營收凈利雙降！轉型陣痛中的海納醫藥沖擊IPO

作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

#創新藥 與#仿制藥 的浪潮奔涌不息，在資本市場的對岸，一眾醫藥研發精英正奮力競渡。近日，被業內譽為“醫藥研發外包實力派”的#海納醫藥 正式向港交所遞表。

海納醫藥的底氣來自于其扎實的研發管線與業績增長。公司已成功開發超過10款商業化藥物，并擁有一體化的“研發+生產”平臺，近三年營收復合增長率亮眼。

然而，資本市場歷來既看重潛力也審視風險。海納醫藥同樣面臨挑戰。在行業競爭白熱化，創新藥對仿制藥擠壓加強，都可能成為港交所審視的焦點。海納醫藥此次能否成功駛入資本港灣，尚待市場給出答案。

一、增速放緩，但自主管線價值漸顯

海納醫藥成立于2001年，是一家醫藥研發與制造一體化的公司，主要為客戶提供#CXO服務（制藥研發與生產外包服務），同時公司也擁有專有產品管線，主要通過醫藥技術轉讓對該等管線進行商業化。

主要產品與研發情況 摘自《招股說明書》

根據弗若斯特沙利文報告，近些年海納醫藥于中國境內從事藥物技術轉移的CXO服務提供商中，按獲批臨床試驗及上市許可總數排名第二，于同期提交的臨床試驗及上市許可申請總數方面亦排名第二。

不過，通過《招股說明書》可知，公司也面臨一定的增長困境。2022年至2025年5月底（以下簡稱：報告期），公司的營收從2022年的人民幣2.65億元增長至2023年的4.10億元，但在2024年增速顯著放緩，僅微增至4.25億元，同比增長3.65%。更值得關注的是盈利能力的下滑，2024年凈利潤為5329.5萬元，同比下滑達27%，出現了“增收不增利”的局面。進入2025年，壓力有增無減，上半年營收和凈利潤分別為1.78億元和2208.4萬元，同比下滑16.97%和25.82%，呈現“雙降”態勢。

經營業績情況 摘自《招股說明書》

這種增長頹態主要源于其核心的CXO（醫藥外包）服務收入的波動。2025年上半年，公司CRO（合同研究組織）服務收入減少了4750萬元，同時銷售自有藥品的收入同比大幅下滑45.8%。這表明公司傳統業務的穩定性正在受到挑戰。

然而，在這片陰云之下，一道亮光逐漸顯現。公司通過自主立項研發的專有產品管線正展現出其潛在價值。海納醫藥并非簡單的CXO服務商，其獨特的“CXO+MAH（藥品上市許可持有人）”模式構成了業務的核心差異點。公司不僅為客戶提供研發服務，還主動選擇有市場前景的品種進行自主立項研發，待項目進展到一定階段，通過技術轉讓實現價值變現。

報告期內，海納醫藥簽訂了總計67份藥物技術轉讓協議。其代表性交易包括奧美拉唑碳酸氫鈉干混懸劑、左亞葉酸注射液以及雙氯芬酸依泊胺貼等項目的轉讓。這種模式使得海納醫藥在單純的研發服務費之外，獲得了更高的利潤空間和業務靈活性。

盡管2025年上半年整體業績承壓，但其專有管線業務中的藥物技術轉讓收入達到了3557.2萬元，占總收入的比例從2024年上半年的12.0%提升至20.0%，顯示出自主管線在業績波動時起到了重要的緩沖和增長潛力作用。這意味著，隨著自主管線中更多項目走向成熟并成功轉讓，將有助于公司平抑單一CXO服務業務帶來的波動，成為未來增長的重要引擎。

然而，仿制藥CXO和技術轉讓市場，當下的競爭也十分激烈，這點不容忽視。

二、市場競爭激烈，高端制劑技術平臺構筑壁壘

海納醫藥雖然在行業中排名靠前，但整個市場參與者眾多，且面臨著#藥明康德（603259）、#康龍化成（300759）等綜合性CXO巨頭的壓力。與這些巨頭相比，海納醫藥的體量相對較小，在品牌影響力和資源規模上存在劣勢。深交所在其此前創業板IPO問詢中提及的“收入增長的可持續性”等問題，也側面反映了市場對其在激烈競爭中保持增長動能的擔憂。

面對規模上的劣勢，海納醫藥選擇以技術深度構筑護城河，其重點之一便是高端制劑技術平臺。公司運營著包括高端制劑技術平臺、肽類藥物制劑平臺、小分子創新藥物發現平臺等在內的八大技術平臺。其中，在復雜制劑，尤其是透皮給藥技術（如凝膠貼膏）領域的投入和成果尤為引人注目。

2025年初，海納醫藥自主研發的“洛索洛芬鈉凝膠貼膏”獲批上市，成為國內第三家獲批該品種的企業，打破了之前的市場格局。《招股說明書》顯示，公司在透皮給藥領域擁有多個在研項目，并配套了相應的產能規劃。凝膠貼膏等新型給藥方式能提高患者依從性，在某些疾病領域（如慢性疼痛）具有明顯優勢。中國有超過3億慢性疼痛患者，這是一個潛力巨大的市場。

新藥批準上市 摘自《招股說明書》

此外，公司在吸入制劑等其他高端劑型上也有布局，例如富馬酸福莫特羅吸入溶液已獲批上市。這些技術平臺不僅是其承接CXO項目的能力保障，更是其自主管線立項的科學基礎，使得海納醫藥能夠瞄準那些具有較高技術壁壘、競爭相對緩和的細分領域進行突破。

通過將資源聚焦于自身擅長的技術高地，海納醫藥正試圖在巨頭林立的市場中找到屬于自己的差異化生存空間，將技術優勢轉化為市場的入場券和議價權。然而，海納醫藥的資本化之路可謂坎坷。

三、資本化道路曲折，一體化服務平臺助力發展

公司最初瞄準A股創業板，于2023年6月獲受理，計劃募資8.5億元。然而，在經過兩輪交易所審核問詢后，其于2024年6月主動撤回了上市申請。市場分析認為，這或許與仿制藥賽道的激烈競爭以及市場對其業務模式、財務細節的關切有關。

A股上市失敗 摘自深交所官網

A股之路受挫后，海納醫藥迅速尋求“賣身”之路。2025年3月31日，A股上市公司#成都先導（688222）公告，擬以現金方式收購海納醫藥約65%的股權。然而，這場聯姻僅過去三個月便宣告終止，原因在于交易各方“未能就交易方案、交易價格、交易對方范圍、業績承諾等核心條款達成一致”。

四個月后，海納醫藥選擇轉戰港交所。這一系列曲折，無疑對公司的市場形象和融資節奏帶來了一定挑戰。成功登陸港交所，對于海納醫藥而言，不僅是募集資金的需要，更是重振市場信心、為其長遠發展注入確定性的關鍵一步。

在應對資本市場的波折時，海納醫藥賴以周旋的重要底氣來自于其一體化的服務平臺。經過20多年的發展，公司已構建起覆蓋“藥物發現、藥學研究（CMC）、臨床前和臨床研究（特別是生物等效性試驗）、注冊申報乃至商業化生產”的全鏈條服務能力。

這種一體化模式意味著客戶可以選擇“端到端”的全流程服務，也可以根據需求采購特定模塊的服務（模塊化解決方案）。這極大地提升了客戶粘性和運營效率。截至2025年6月30日，海納醫藥擁有398個正在進行中的CXO項目（2022年、2023年、2024年末分別為242個、331個、383個），顯示出市場對其服務能力的認可和持續的需求。

推進項目個數 摘自《招股說明書》

全流程服務能力不僅降低了客戶多供應商管理的復雜性，也使得海納醫藥能夠更深入地理解藥物研發的全過程，從而反哺其自主管線的立項決策和開發成功率。此外，一體化平臺也是其應對潛在現金流壓力的緩沖墊。

盡管《招股說明書》提及公司注意控制應收款項，且高級管理層每月審閱逾期結余，并表示無重大可回收性問題，但歷史財務數據顯示其應收賬款和合同資產規模曾占營業收入比重較高。而持續不斷的新增和進行中的項目，為公司提供了相對穩定的現金流基礎，支撐其在高投入的醫藥研發領域繼續前行。

港交所的上市申請，是海納醫藥尋求破局的新起點。若能成功登陸港股市場，獲得資本助力，并持續優化其業務結構，強化自主管線的轉化效率和高端制劑的技術變現能力，海納醫藥有望在經歷轉型陣痛后，于中國醫藥創新的浪潮中找到自己不可替代的位置。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。