智飛生物這回真栽了

作者| 云開

編輯| 方喬

曾經憑借代理默沙東HPV疫苗實現營收從個位數億元飆升至500多億元的智飛生物，如今正面臨巨大的經營壓力。

1月13日凌晨，智飛生物披露的2025年度業績預告顯示，全年預計虧損106.98億元至137.26億元。此前一周，公司剛剛宣布申請102億元中長期貸款，用于置換存量融資和補充運營資金。

值得注意的是，截至2025年三季度末，智飛生物賬面積壓了202億元存貨和128億元應收賬款，這些疫苗產品的有效期只有三年，大批產品將在2026年面臨過期風險。

智飛生物的高速增長始于2011年拿下默沙東四價HPV疫苗代理權，2017年又獲得九價HPV疫苗獨家代理。代理產品常年占據公司營收比重超過90%，2023年營收達到529億元，歸母凈利潤80.7億元。

然而在業務高峰期，智飛生物做出了激進的采購決策。2023年初，公司與默沙東續簽協議，約定未來四年累計采購金額超過1000億元，其中2024年和2025年的HPV疫苗基礎采購額分別達到326億元和260億元。

這個采購規模遠超此前水平，2022年智飛生物向默沙東采購代理疫苗的總額僅為226億元左右，但續約后的采購額度幾乎翻倍。管理層當時顯然預期市場需求會持續增長，但市場環境的急轉直下讓這份協議成為沉重負擔。

中檢院數據顯示，2024年九價HPV疫苗批簽發量同比減少30%，2025年前11個月國產與進口產品批簽發總和僅24批。默沙東2024年第二季度財報顯示，其HPV疫苗在中國區收入在第一季度僅有1.93億美元后，第二季度直接歸零。

與銷售端的疲軟形成對比的是庫存的持續攀升，智飛生物的存貨從2023年中期首次突破百億后持續增長，到2024年末已達222億元，同比暴增147%。更嚴峻的是，HPV疫苗的有效期僅為三年，按照智飛生物的壞賬計提政策，賬齡2-3年的應收賬款需按50%計提壞賬，3年以上的則100%全額計提。

2025年半年報顯示，智飛生物賬齡在1年以上的應收賬款占比已從期初的約24%上升至近45%。為此，智飛生物不得不在公告中表示，基于謹慎性原則對近效期、到效期存貨計提了減值準備，對應收賬款計提了信用減值損失，這直接導致了百億級別的虧損。

智飛生物的困境折射出整個疫苗行業的深度調整，2025年上半年，17家疫苗上市公司中僅6家實現盈利。萬泰生物前三季度營收同比減少23%，歸母凈利潤由盈轉虧至1.73億元；沃森生物營收下滑近20%，凈利潤減少36%；康樂衛士因未按期償還1521萬元貸款導致15個銀行賬戶被凍結。

與此同時，價格戰正在重塑行業格局。2025年，萬泰生物推出的國產九價HPV疫苗定價499元/支，僅為進口產品的約40%。二價HPV疫苗的價格從2022年的329元/支跌至2025年集采中標價27.5元/支，跌幅超過90%。

流感疫苗方面，北京政府免費接種項目的三價流感疫苗中標價低至5.5元/支。默沙東被迫跟進，在多地推出“買兩針送一針”活動，實際降價超過1300元。

行業困境的根源在于供需關系逆轉。疫情期間被激發的接種需求已經冷卻，民眾接種意愿回歸理性水平，市場總量收縮。同時，國產疫苗產能快速擴容，康樂衛士和沃森生物的九價HPV疫苗正在進行三期臨床試驗，瑞科生物、上海博唯的產品也進入三期臨床，相關產品可能在2026年到2028年密集上市。

面對生存壓力，智飛生物開始調整策略。公司表示將與合作方協商調整采購計劃，同時加快自研產品上市節奏。據公開信息，智飛生物的15價肺炎球菌結合疫苗、四價流腦結合疫苗等產品已進入上市申報階段。

此外，智飛生物還通過5.93億元增資宸安生物切入GLP-1領域，布局糖尿病和肥胖癥治療藥物，試圖構建“預防+治療”的業務組合。

為了支撐這場轉型，智飛生物幾乎動用了所有可用資源。1月5日公告的102億元銀團貸款申請中，實際控制人蔣仁生家族提供全額連帶責任無償擔保，核心子公司股權及應收賬款均已質押。

這筆資金到賬后，智飛生物的資產負債率將從36%升至48%左右。能否在2026年大批疫苗過期前完成庫存消化，能否通過自研產品上市實現轉型，將決定這家疫苗龍頭企業的未來走向。

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