28億高價接盤！中國中免豪賭吞下DFS低利潤率資產

作者：財富情報局水寒

編輯：財富情報局金玉

1月19日晚間，中國中免(SH:601888，HK:01880)發布公告稱，其全資孫公司中免國際，擬以不超過3.95億美元（約合人民幣27.5億元）現金方式收購LVMH、Miller家族旗下DFS大中華區旅游零售業務相關股權及資產。

本次收購標的資產主要包括：DFS新加坡、DFS香港持有的DFS Cotail Limitada 100%股權及DFS香港持有的2家門店相關資產（包括人員、租賃合同、店面固定資產、存貨等），以及DFS大中華區的品牌、會員體系和知識產權等無形資產。本次交易完成后，DFS Cotail Limitada 將納入中國中免合并報表。

從交易細節看，本次交易定價77.21港元/股，為中國中免H股1月19日前最后30個交易日的平均收盤價，較1月19日（即認購協議日期）收盤價的87.4港元/股折讓約11.66%。中國中免稱，此次募集資金主要用于補充公司資本和支持公司在國內外業務發展。

同時，雙方簽署《股份認購協議》，待上述收購事項交割后，中國中免將以77.21港元/H股的價格，向LVMH關聯方Delphine SAS、Shoppers Holdings HK分別定向增發不超過733萬股及463.7萬股H股股份，意味著后兩家原DFS股東轉為與中國中免在股權層面合作的方式。

消息面上，此筆交易傳出后，中國中免港股昨日上漲6.6%，報收87.4港元。不過有分析指出，被收購標的DFS的利潤率表現較弱，中國中免以較高價格收購一項低利潤業務，其性價比值得商榷。

有投資者指出，僅從近兩年來看，DFS在凈利潤、收入和凈資產等方面均存在較大波動，這使得中國中免接手后的經營前景存在不確定性；同時，其較低的凈利率水平也難以支撐較高的市場估值。

根據交易公告，本次收購標的主要為位于香港及澳門的9家旅游零售門店。財務數據顯示，DFS港澳地區旅游零售業務2024年營收41.5億元，凈利潤1.28億元，凈利潤率僅為3%；2025年前三季度營收27.5億元，凈利潤1.33億元，凈利潤率升至4.8%，但仍處于低個位數。

資產方面，DFS港澳旅游零售業務凈資產由2024年的5.974億元，顯著下降至2025年1-9月的1.739億元，變動幅度較大。

此外，DFS所處的零售行業本身也引發部分投資者的疑慮。

巴菲特曾多次公開表達對傳統零售業的謹慎態度。他指出，“零售業是一個艱難的行業。在我的投資生涯中，我看到大量的零售商在一段時間內享受著驚人的增長和超高的股本回報率，然后突然暴跌，常常一路破產。這種流星現象在零售業中比在制造業或服務業中更為常見。”

從經營實際來看，DFS近年來面臨顯著挑戰。據報道，2024年6月，DFS澳門門店曾要求旗下員工在7、8月各休至少6天無薪假。至2024年8月，由于銷售持續低迷，DFS進一步裁撤澳門一線銷售人員80名，約占員工總數的5%，這也是其2008年進入澳門市場以來規模最大的一次裁員。

從DFS近年表現亦可窺見旅游零售渠道的整體承壓。LVMH財報顯示，2024年DFS業務規模仍未恢復至2019年疫情前水平，其中香港、澳門等核心市場銷售額持續下滑。在2025年半年報中，LVMH仍指出旅游零售市場復蘇不均，并特別提到香港與澳門地區需求疲軟。

有投資者對此評論認為：“DFS近年利潤率僅維持在低個位數，海外旅游零售市場競爭激烈。中國中免此次以較高價格收購，可能是一個低利潤陷阱。”