恒興股份IPO：高議價(jià)被洗臉、關(guān)聯(lián)交易疑問尚存、研發(fā)乏善可陳

據(jù)北交所官網(wǎng)，最近湖南恒興新材料科技股份有限公司(以下簡稱“恒興股份”)北交所回復(fù)了第二輪問詢，對業(yè)績變動真實(shí)性及可持續(xù)性、銷售真實(shí)性、內(nèi)控、募投項(xiàng)目合理性等5大問題給出了解釋。

根據(jù)IPO材料，恒興股份擬募集資金4.93億元，用于湖南恒旺新材料科技有限公司望城制造基地項(xiàng)目、湖南鑫振邦紫外光固化(UV)新材料項(xiàng)目、泰國生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目等，以及補(bǔ)充流動資金。

似乎恒興股份董事會和保薦機(jī)構(gòu)也不看好IPO預(yù)期，恒興股份的保薦機(jī)構(gòu)為財(cái)信證券，保薦代表人為馮海軒、肖陸平。

馮海軒早在2012年時保薦珠江鋼琴(002678)成功登陸深主板，此后13年里再沒有保薦過首發(fā)上市項(xiàng)目；而肖陸平2023年11月獲登記為保薦代表人，至今保薦項(xiàng)目數(shù)量為0，無保薦首發(fā)、非公開發(fā)行等項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。 二人征戰(zhàn)IPO市場的經(jīng)驗(yàn)并不豐富。

縱觀恒興股份提交的IPO材料，其2023-2024年的業(yè)績爆發(fā)，并非源于核心競爭力的質(zhì)變，而是利用原材料價(jià)格暴跌與產(chǎn)品降價(jià)滯后形成的“剪刀差”套利，2025年上半年業(yè)績的“變臉”已予以邏輯證偽。隨著“原材料紅利”消失和關(guān)稅影響，其真實(shí)的盈利能力正在回歸均值，IPO募投的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃也與正在萎縮的市場需求形成了直觀的沖突。

降價(jià)幅度更高，“洗臉”高議價(jià)權(quán)，回歸周期性化工品本色

2024年恒興股份曾申請?jiān)谛氯鍜炫疲赊D(zhuǎn)系統(tǒng)就相當(dāng)好奇：恒興股份2023年?duì)I收僅增長15.75%，扣非凈利潤同比增長138.63%，毛利率從2022年的24.79%躍升至36.26%，是如何跟客戶定價(jià)的？

對此，恒興股份宣稱核心技術(shù)優(yōu)勢帶來高議價(jià)能力，并且強(qiáng)調(diào)：定價(jià)綜合考慮競爭/需求/成本，與客戶協(xié)商確定，并聲稱憑質(zhì)量、品牌、服務(wù)具備較強(qiáng)議價(jià)能力；在原材料下行期“產(chǎn)品也下調(diào)，但降幅較小”。

根據(jù)此次第二輪問詢回復(fù)所披露：2023年恒興股份主要原材料樹脂、丙烯酸市場價(jià)格暴跌約26%，而公司產(chǎn)品售價(jià)僅微跌0.76%。

但到 IPO 后續(xù)問詢階段，最新披露的業(yè)績顯示，2025年1-6月，恒興股份公司營收下降5.09%，凈利潤下降16.07%。

對此，恒興股份的解釋口徑出現(xiàn)了變化：2025H1 收入同比下滑主要受“價(jià)格下調(diào)”影響，且原材料價(jià)格下降幅度低于產(chǎn)品降價(jià)幅度，導(dǎo)致扣非凈利降幅大于收入降幅。

很明顯，恒興股份2025年上半年財(cái)務(wù)表現(xiàn)和解釋像一把小刀，劃破了2024年“議價(jià)強(qiáng)”的豪言。恒興部分真實(shí)的樣貌，更像一個“價(jià)格跟隨者”。

如果議價(jià)能力真“強(qiáng)到能鎖住價(jià)格”，那么在行業(yè)沖擊來臨時，恒興股份更應(yīng)體現(xiàn)“價(jià)格韌性”，但回復(fù)內(nèi)容呈現(xiàn)的卻是：需求市場沒明顯變化，但恒興仍要降價(jià)應(yīng)對，利潤彈性實(shí)際較差。

因此綜合研判，2023年的一波“降本穩(wěn)價(jià)"的背后，并非恒興技術(shù)溢價(jià)實(shí)現(xiàn)，而是“價(jià)格傳導(dǎo)滯后”的紅利”。

要知道在UV涂料這種充分競爭的化工細(xì)分領(lǐng)域，下游客戶愛麗家居、海象新材等上市公司的話語權(quán)較強(qiáng)，恒興之所以能暫時享受“成本跌、售價(jià)不跌”，更可能是因?yàn)锽2B供應(yīng)鏈的調(diào)價(jià)周期滯后。

利潤增長的另一個原因還可能包括利潤留存安排。

2023年以前，恒興股份嚴(yán)重依賴越南經(jīng)銷商“鑫恒越”、“越北科技”，依托這些企業(yè)出口歐美，而這些公司實(shí)為員工配偶控制，為公司關(guān)聯(lián)方。2023年開始恒興迅速設(shè)立越南子公司“LH國際”，將關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為直銷。

之所以如此，當(dāng)時可能是越南經(jīng)銷商只是白手套角色，通過享受越南的低稅率，恒興將讓渡在越南關(guān)聯(lián)方的利潤再挪移到體外，但決定上市后，為了規(guī)避核查，盡可能合規(guī)，才毅然斬?cái)嗔伺c越南經(jīng)銷商的聯(lián)系，將利潤重新收歸體內(nèi)。

總之，2025年上半年恒興股份的收入和利潤雙降說明：公司業(yè)務(wù)更符合“下游強(qiáng)勢 + 價(jià)格競爭”的周期結(jié)構(gòu)，而不是“品牌議價(jià)”的結(jié)構(gòu)性能力,“剪刀差”紅利已吃盡，估值模型應(yīng)從“高成長”回歸到“周期性化工品”。

被動供應(yīng)、關(guān)聯(lián)交易，客戶可疑

值得注意的是，在2025年10月29日恒興股份發(fā)布的第1輪問詢回復(fù)當(dāng)中顯示，2022-2025H1，公司產(chǎn)品對外出口金額分別為外銷占比在 IPO 問詢回復(fù)中被明確列出：外銷金額7283.38 萬元，11,784.24 萬元、22,809.03 萬元、13,264.71 萬元，分別占主營業(yè)務(wù)收入11.17%、15.61%、25.95%和32.14%。出口金額占比節(jié)節(jié)攀升，于是在材料里，恒興股份強(qiáng)調(diào)：越南、泰國等地貿(mào)易環(huán)境對持續(xù)經(jīng)營沒有產(chǎn)生重大不利影響。

但2025年4月份，美國“對等關(guān)稅”政策就正式落地了，9月和10月份正是東南亞各國與美國進(jìn)行關(guān)稅貿(mào)易談判的關(guān)鍵階段，談判最終的結(jié)果對進(jìn)口中國商品勢必也會有所影響。

然而，恒興股份和保薦機(jī)構(gòu)給出的第1輪回復(fù)當(dāng)中，外銷占比已升至 30%以上，仍沒有將越南、泰國等地貿(mào)易環(huán)境作為風(fēng)險(xiǎn)因子對待。

但在2026年1月30日第二輪問詢回復(fù)的募資測算里，出現(xiàn)非常關(guān)鍵的新口徑：2025 年 4 月美國設(shè)置 10%最低基準(zhǔn)對等關(guān)稅并可能更高，導(dǎo)致PVC地板對美出口量降幅較大；又進(jìn)一步假設(shè)2025 年 10 月越南、泰國與美國達(dá)成互惠貿(mào)易協(xié)定框架→出口恢復(fù)。

并且在公司在補(bǔ)流測算中用 2022–2025 的復(fù)合增速并“按 7%增長率”外推未來三年收入，但同一段落又承認(rèn)：2025 年預(yù)計(jì)收入為8.05億元，低于 2024 年，等于把估值里的“增長確定性”建立在不完全可控的宏觀事件上。

另外，在手訂單較少，客戶結(jié)構(gòu)也存在隱憂，對復(fù)合增速預(yù)期值支撐力同樣不夠。

截至 2025年6月30日，恒興股份 在手訂單約1759.81 萬元，僅占 2024 年?duì)I收1.92%、占 2025H1 營收3.83%，并解釋為“執(zhí)行周期短(1 周左右)”。

更早的掛牌新三板時，恒興股份也提到，截至 2024/6/30 在手訂單952.92 萬元，并解釋為小批量多批次交期短，才導(dǎo)致在手訂單低。

不過在申請北交所IPO，恒興股份在問詢回復(fù)又給出這樣的結(jié)論：訂單儲備合理、大客戶訂單流失風(fēng)險(xiǎn)較低。

問題是，即使是短周期模式，對于一家年收8億的制造業(yè)企業(yè)，不足2000萬的在手訂單也意味著極低的業(yè)績能見度，更是表明公司對下游缺乏議價(jià)權(quán)，處于“隨叫隨到”的被動供應(yīng)地位，一旦下游砍單，業(yè)績將瞬間停滯。

總之，當(dāng)恒興股份增長高度依賴外銷，又受全球貿(mào)易和關(guān)稅政策擾動時，“在手訂單極低”會讓7%的增長預(yù)測值缺少硬錨。

此外，恒興股份的業(yè)績增長本身也存在較大的疑點(diǎn)，一輪問詢回復(fù)提到恒興股份向?qū)嵖厝诵【俗釉O(shè)立的物流公司采購超五成運(yùn)輸服務(wù)。其中，多家關(guān)聯(lián)物流供應(yīng)商社保人數(shù)寥寥，且3家個體戶在2024年注銷，蹊蹺的是隨著恒興股份產(chǎn)品銷量的增加，對應(yīng)的運(yùn)輸費(fèi)卻幾乎沒有變化。

在此次二輪問詢當(dāng)中，北交所點(diǎn)名了上海益雅、長沙耀誠等客戶，這些客戶的實(shí)繳資本和參保人數(shù)極少，甚至為0，卻向恒興股份采購數(shù)百萬乃至上千萬不等。雖然恒興股份解釋這些是“貿(mào)易商”，不看重參保人數(shù)，但賬面上看也存在巨大的回款風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)合理性存疑，這往往是業(yè)績注水的重災(zāi)區(qū)。

核心技術(shù)人員，鮮為發(fā)明人，需求預(yù)期多變

最需要關(guān)注的，還是恒興股份募投項(xiàng)目的必要性和未來的成長性。決定募投項(xiàng)目的必要性和未來的成長性的核心看兩方面：技術(shù)實(shí)力和市場前景。

首先恒興股份的研發(fā)能力并不亮眼。雖然恒興股份宣稱投入較多研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行技術(shù)和配方研發(fā)，2022-2025H1的研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例分別為5.13%、5.00%、5.09%和5.50%，保持較高的研發(fā)投入水平。

但是公司的專利表現(xiàn)乏善可陳，原始取得的專利只有10項(xiàng)，其中8項(xiàng)為發(fā)明專利，2項(xiàng)為實(shí)用新型專利，3個項(xiàng)是2020年申請的，5個是在2022年申請的。

受讓取得的專利有6項(xiàng)目，均是從湖南師范大學(xué)、江蘇科技大學(xué)等高校獲得，這些專利的授權(quán)時間已有5-14年不等。

恒興股份公布的核心技術(shù)人員有四人，分別為黎學(xué)東、周國強(qiáng)、戴尚衡和李時珍，入職時間為3-20年不等。

但奇怪的是，黎學(xué)東是化學(xué)專業(yè)的博士研究生學(xué)歷，從2022年8月入職，至今已經(jīng)超過3年，但從未出現(xiàn)在恒興股份申請的專利發(fā)明人欄目里。

周國強(qiáng)從2009年就入職公司，其為本科學(xué)歷，且是化學(xué)工程與工藝專業(yè)，但是直到2022年周國強(qiáng)才第一次出現(xiàn)在恒興股份的專利發(fā)明人當(dāng)中。

戴尚衡入職恒興股份時間是2007年，還是分析化學(xué)專業(yè)本科畢業(yè)，但其首次出現(xiàn)在2017年恒興股份申請的專利的發(fā)明人當(dāng)中，且僅出現(xiàn)2次。

李時珍在2022年9月入職，但是目前恒興股份申請的專利的發(fā)明人當(dāng)中，李時珍的名字僅出現(xiàn)一次，還是在2024年11月。

由此可見恒興股份的護(hù)城河不在于技術(shù)壁壘，而在于對下游大客戶的服務(wù)粘性，一旦下游行業(yè)(PVC地板)進(jìn)入下行周期，其抗風(fēng)險(xiǎn)的“硬科技”底座似乎并不穩(wěn)固。

從市場前景來看，同樣恒興股份擴(kuò)產(chǎn)存在較大的不確定性。恒興股份的主營業(yè)務(wù)包括UV涂料、PUR熱熔膠，主要用于PVC地板、木器、封邊條等家居領(lǐng)域。

然而，據(jù)海關(guān)總署以及海象新材的2020-2024年各年度報(bào)告，2018-2024年，國內(nèi)PVC地板(海關(guān)編碼：39181090，商品品類為“氯乙烯聚合物制鋪地制品”)出口金額分別為304.16億元、333.91億元、385.24億元、432.02億元、414.93億元、364.17億元、363.11億元，2019-2024年國內(nèi)PVC地板出口金額分別同比增長9.78%、15.38%、12.2%、-3.92%、-11.75%、-0.3%。換而言之，2022-2024年，國內(nèi)PVC地板出口金額連續(xù)三年下降。

在第一輪問詢回復(fù)當(dāng)中，恒興股份披露，涂料產(chǎn)品2022-2025H1的產(chǎn)能利用率分別是106.12% 、121.97% 、98.71% 和82.00%。同樣呈現(xiàn)逐漸遞降的趨勢。

擴(kuò)產(chǎn)的核心前提應(yīng)是：需求的可見度與價(jià)格穩(wěn)定性，然而利用率下滑到 82%，此次恒興股份申請IPO，仍要募投新增產(chǎn)能為UV 涂料新增 19,000 噸/年、PUR 新增 2,000 噸/年；扣除租賃產(chǎn)能后 UV 凈新增 14,000 噸/年，其中還區(qū)分境內(nèi)/境外。

直到此次第二輪問詢回復(fù)，恒興股份不得不承認(rèn)：2025 年受關(guān)稅政策影響，下游 PVC 地板對美出口量降幅較大、公司預(yù)計(jì) 2025 年業(yè)績較上年下降。由此可以確定，恒興股份的業(yè)績增長和恢復(fù)依賴貿(mào)易協(xié)定框架與關(guān)稅變量。

擴(kuò)產(chǎn)的愿景與周期變量的不確定性同時存在，會導(dǎo)致恒興股份“產(chǎn)能消化模型”天然脆弱，一旦外部環(huán)境再波動，就可能從“滿產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)”迅速切換為“新增產(chǎn)能閑置+價(jià)格競爭加劇”，屆時新增的折舊攤銷將進(jìn)一步吞噬本就下滑的凈利潤。