消費(fèi)長期下行周期，可能才剛剛開始

消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會

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到什么年齡，花什么錢

以前對白酒有一個質(zhì)疑，說年輕人喝白酒的越來越少了，對這個質(zhì)疑，也有一個經(jīng)典的回應(yīng)：等年輕人變成中年人，自然就會喝白酒了。

這個說法是有統(tǒng)計(jì)依據(jù)的，2025年的報(bào)告顯示，白酒消費(fèi)人群中，31-40歲占比最高，為48%，為絕對主力，41-50歲其次，占比27%，21-30歲，占比19%。

還有一份10年前的報(bào)告，2015年中國酒業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)的白酒消費(fèi)者年齡分布：

51–60歲：15%

41–50歲：35%

31–40歲：30%

21–30歲：15%

其他：5%

白酒的主力消費(fèi)群體在2015和2025年都是30+和40+的人群，2015年20+正是2025年的30+，占全部白酒消費(fèi)者的比例從15%上升到48%，基本證實(shí)了“年輕人變成中年人，自然就會喝白酒”的說法。

至于40+占比的下降，與這10年持續(xù)高壓的“禁酒令”有關(guān)，這個人群中的政務(wù)人群受影響最大。

另一個原因是健康意識的加強(qiáng)，而40+年齡對健康的關(guān)注度更高。人數(shù)的下降，并不代表消費(fèi)金額的下降，少喝酒，喝好酒，這也是近十年的飲酒觀念，而這個年齡段剛好是高端酒的絕對主力，

到什么年齡，花什么錢，到多少年齡，花多少錢，這個規(guī)律與中國近50年出生人口的變化結(jié)合起來，就能發(fā)現(xiàn)暗藏在其中的過去20年中國消費(fèi)興起的原因，也隱含著未來20年消費(fèi)的總體趨勢。

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最能花錢的年齡？

很多涉及年齡的消費(fèi)研究，經(jīng)常用代際進(jìn)行劃分，90后喜歡什么，80后喜歡什么，但很多消費(fèi)研究數(shù)據(jù)告訴我們，消費(fèi)與代際的關(guān)系，不如與年齡的關(guān)系更密切，到什么年齡，就會有相應(yīng)的消費(fèi)，20多歲喝啤酒，30多歲喝白酒，40多歲一部分不喝酒，一部分人喝更好的白酒。

如果說，70、80、90后在他們的30歲，也許消費(fèi)結(jié)構(gòu)還有一定的差異，但邊際消費(fèi)傾向（可以理解為消費(fèi)增速）往往更類似。

下圖是1985年和2022年出生的人口在不同年齡段的消費(fèi)環(huán)比增長速度，可以看到是高度重合的，最高峰都在20歲左右，最低谷在45~55歲之間。

中國也有類似研究，下圖每一個年齡段上的點(diǎn)對應(yīng)2001到2021年這20年的不同代際人群的消費(fèi)環(huán)比增速，可以看到同樣的現(xiàn)象，不同出生年代的人群，在同一個年齡段，有著相似的消費(fèi)環(huán)比增速。跟美國不同的是，中國人最快的消費(fèi)增速出現(xiàn)在25~30歲，這應(yīng)該與中國人量入為出，沒有信用卡提前消費(fèi)的習(xí)慣有關(guān)。

這個結(jié)果與下圖2020年的消費(fèi)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)吻合，只是換成“當(dāng)年消費(fèi)總額”，在35歲達(dá)到最高峰。

平時，我們說到消費(fèi)不振，總是習(xí)慣從收入的角度解釋，但從上圖看，各年齡的消費(fèi)增速的變化程度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入的變化。當(dāng)然，如果每一年出生的人口數(shù)量相同，那么每一年都有相同數(shù)量的人進(jìn)入25~30歲的消費(fèi)增長峰值，也有相同數(shù)量的人進(jìn)入35歲的消費(fèi)下降峰值，年齡的影響也可以忽略。

但問題恰恰出在這里，中國過去幾十年，由于自然人口高峰與生育政策的變化，出生人口差異巨大，超過了大部分正常的國家，從1979年的出生人口低谷到1987年的人口高峰，短短8年增長了46%。

這么大的人口基數(shù)波動，在經(jīng)過消費(fèi)邊際劇烈變化的年齡段時，自然會對社會總消費(fèi)產(chǎn)生巨大的影響，其影響力超過了收入本身。

它首先解釋了過去20年的消費(fèi)變化。

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消費(fèi)上行周期的節(jié)點(diǎn)

1979到1987年是中國出生人口增速較快的幾年，1987年是中國的第三次出口人口高峰，之后由于生育年齡、生育政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三重影響，出生人口數(shù)量進(jìn)入長達(dá)十幾年的下降通道。

根據(jù)前面的數(shù)據(jù)，25~30歲是增速最快的年齡，35歲是消費(fèi)能力的高峰，它影響了過去20年的幾個消費(fèi)節(jié)點(diǎn)，都反應(yīng)在股市的板塊行情上：

2004年（1979年出生的人進(jìn)入25歲），這是中國消費(fèi)開始從低迷走向繁榮的拐點(diǎn)，是房地產(chǎn)的起爆點(diǎn)，家電行業(yè)的黃金十年從這一年開始，是格力的牛股起步，五朵金花中也出現(xiàn)了汽車這個消費(fèi)品類。

2012年（1987年出生的人25歲）是消費(fèi)行業(yè)加速的開始，消費(fèi)升級成為主要驅(qū)動力，家電、汽車、房地產(chǎn)繼續(xù)高增長，白酒等食品飲料行業(yè)從防御型行業(yè)變成進(jìn)攻型行業(yè)。

2017年（1987年出生的人30歲）是消費(fèi)加速度的頂峰，消費(fèi)股成為A股的核心資產(chǎn)，茅臺成為市值最高的股票。

2022年（1987年出生的人進(jìn)入35歲）是消費(fèi)行業(yè)景氣度的峰值，最大的消費(fèi)項(xiàng)房地產(chǎn)見頂，是大量消費(fèi)行業(yè)指數(shù)頂，大部分消費(fèi)龍頭這一年都達(dá)到幾十倍上百倍的PE，但峰值就是下行周期的開始，這一年可能是它們永遠(yuǎn)的估值頂。

所以從2022年至今持續(xù)3年多的消費(fèi)熊市，并不完全是后疫情的影響，不完全是房地產(chǎn)下行周期的影響（也是人口變化的結(jié)果），不完全是收入下降（這一點(diǎn)也沒有數(shù)據(jù)支持），人口結(jié)構(gòu)的變化是最主要的原因。

既然人口的變化是決定性的已知量，那么未來的消費(fèi)總量的變化也基本上大局已定。

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消費(fèi)下行周期的節(jié)點(diǎn)

1987~2003年，中國出生人口出現(xiàn)持續(xù)十幾年下降，2003到2016年是人口的底部啟穩(wěn)和弱反彈階段，即第四次出生人口高峰，之后再次下降，疊加消費(fèi)窗口——35歲~55歲的絕對消費(fèi)金額的持續(xù)下降，未來幾十年也有幾個消費(fèi)增速的拐點(diǎn)。

第一階段：從2022年（1987年出生的人進(jìn)入35歲）到2025年（1990年出生的人進(jìn)入35歲），是消費(fèi)增速下降較為緩慢的階段，主要是因?yàn)?987~1990年出生人口下降較慢，且有較多超生人口未被統(tǒng)計(jì)，很多人認(rèn)為1990年才是出生人口的高峰。

第二階段：2025年（1990年出生的人進(jìn)入35歲）到2028年（2003年出生的人25歲），是消費(fèi)增速快速下降的階段，這三年剛好是第三、四次人口高峰期的人，都處于人生消費(fèi)低窗口期。

第三階段：從2028年到2038年（2003年出生的人35歲），消費(fèi)下降的速度再次放緩，這段時間有第四次人口高峰的提振消費(fèi)因素，但不敵第三次人口高峰的消費(fèi)下降因素。

第四階段：2038年到2042年（1987年出生的人進(jìn)入55歲），消費(fèi)再次快速下降。

從人口結(jié)構(gòu)看，過去三年的消費(fèi)下降只是一個前奏，未來會進(jìn)入更大的消費(fèi)總量降速期，消費(fèi)股難有整體大行情。

當(dāng)然，這并不代表消費(fèi)從此就沒有機(jī)會了，消費(fèi)總量巨大，結(jié)構(gòu)性的變化也非常劇烈，過去三年并不缺少消費(fèi)牛股，未來消費(fèi)板塊的機(jī)會往往就在結(jié)構(gòu)性的變化中。

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消費(fèi)結(jié)構(gòu)性的機(jī)會

從出生人口數(shù)量變化中，看到的一些結(jié)構(gòu)機(jī)會：

1、性別結(jié)構(gòu)

35歲~40歲之間，女性消費(fèi)仍然在增長，40歲之后，男性消費(fèi)下降的速度又遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于女性。

2026~27年，成熟年齡段的女性消費(fèi)產(chǎn)品仍然有一定的增速，為少數(shù)消費(fèi)亮點(diǎn)，比如黃金珠寶、高端化妝品、個護(hù)用品、美容、女性保健品，到2027年以后，男性消費(fèi)品表現(xiàn)會相對堅(jiān)挺，比如煙酒、戶外、電競、健身器械、摩托車等。

2、00后的消費(fèi)上升期

2003年后，出生人口企穩(wěn)甚至略有反彈，這一人群進(jìn)入25歲消費(fèi)快速增長期后，會帶動相關(guān)消費(fèi)的復(fù)蘇：

2028~2033年，以25~30歲為主力消費(fèi)人群的品類有所復(fù)蘇：包括小家電、健身、美妝護(hù)理、網(wǎng)紅產(chǎn)品、低度酒、潮玩、數(shù)碼、寵物用品等等。

3、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)

55~60歲開始有一個消費(fèi)的反彈期，即所謂“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”。而中國出生人口從1962年突發(fā)性增長開始，一直持續(xù)到1970年，也是新中國出生人口最高的幾年，這一人群導(dǎo)致2017開始的銀發(fā)經(jīng)濟(jì)，一直持續(xù)到2030年。

不過，老年人的消費(fèi)金額從絕對數(shù)量上無法與年輕人相比，不能高估“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”的體量，也是結(jié)構(gòu)性機(jī)會，主要是家用醫(yī)療器械、養(yǎng)生保健品、自費(fèi)藥、適老家居、旅游、黃金珠寶、家庭護(hù)理等等。

對于消費(fèi)行業(yè)的投資者，首先要看到，在人口這個最大的逆行因素面前，并非簡單的消費(fèi)政策能夠扭轉(zhuǎn)的，不能對整體貝塔有不切實(shí)際的期望，但消費(fèi)品從來都是個股阿爾法的天下，一般都是龍頭企業(yè)集中度的提升，比如白酒消費(fèi)整體已經(jīng)下降了十幾年了，但由于集中度的提升，中高端龍頭直到近幾年才開始出現(xiàn)下降。

還有消費(fèi)品結(jié)構(gòu)性的革新，也會帶來板塊機(jī)會，比如潮玩，其主力人群為25~30歲，近幾年剛好是1991~2003年快速下降的人口所處的年齡窗口，但仍然能出現(xiàn)一些爆發(fā)式增長的企業(yè)，實(shí)際上是潮玩這個新興品類的消費(fèi)能力替代了其他衰退品類的市場。

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