【東吳蘆哲】從全球190次衰退看房地產周期如何回升

蘆哲 S0600524110003

占爍 S0600524120005

核心觀點

我們利用三部分數據，試圖從長周期、多樣本的角度，來探究房地產周期是怎么回升的。第一部分數據是BIS的季度實際房價數據，我們用IMF的周期識別方法，識別出1970-2025年的190個衰退期（包括BIS數據庫57個國家和地區，不含歐盟等聚合地區）；第二部分數據是190個衰退期的15個經濟指標，包括6個宏觀經濟指標、3個財政貨幣政策指標、4個信用與金融指標、2個估值指標。第三部分數據是1870~2020年14個經濟體房地產周期的長期變化。

基于上述三方面數據，我們得到了關于房地產周期的20條重要經驗：

一、1970-2025年：房地產周期跌多久、跌多深

（1）房地產收縮期（均值14.4季度、3.6年）約為經濟周期收縮期（6.2季度）的2.3倍，因此如果僅看經濟基本面判斷房地產見底，會嚴重低估調整時長。具體來看，142個房地產普通收縮期平均持續2.9年（11.4季度），平均跌幅12.4%，而回到前高平均需要約4年（15.9個季度）；48個深度收縮期平均持續時間顯著拉長至5.8年（23.4季度），平均跌幅擴大至38.8%，而回到前高平均更需要38.4個季度，約合9.6年。

（2）房地產收縮期無法抹除擴張期創造的價格漲幅，周期在波動中上升。房地產擴張期平均漲幅53%，收縮期平均跌幅僅19.1%，經歷完整“先漲再跌”周期后房價保留約23.9%凈漲幅，這使得房價長期在波動中階梯式上升，而非均值回歸。

（3）房地產是典型的“收益集中”市場，少部分超級周期貢獻了大多數漲跌幅。以擴張期為例，44個大幅擴張期平均持續44.1季度、漲幅130.7%，而131個普通擴張期僅17季度、漲幅26.9%。

（4）大多數房地產衰退不會引發經濟衰退，GDP和私人消費全程保持正增長，僅增速放緩；只有占比約25%的深度衰退周期，才會引發經濟衰退。

（5）漲的越多、跌的越多，房地產深度衰退前大多經歷大幅繁榮。48個深度收縮期之前平均上漲45季度、漲幅89.9%；深度衰退平均持續5.8年，回到前高平均需要9.6年。

二、房地產周期如何回升：從190次衰退看回補的順序

（6）我們總結了15個經濟指標在57個國家190次衰退期期間的變動，將其中深度衰退周期見底回升的過程劃分為5個遞進階段。①沖擊傳導期（T+0至T+6）：固投先降，消費和GDP擴張2個季度后再降。②政策對沖期（T+0至T+15）：財政政策立即擴張、貨幣政策滯后2個季度啟動。③基本面企穩期（T+6至T+20）：消費、投資、GDP不再惡化，政策從“超常規”轉向“常規”。④估值與信貸修復期（T+22至T+27）：房價見底，隨后估值和家庭信貸修復。⑤再擴張期（T+27之后）：住宅投資回升，房價重回新高。

（7）房地產深度衰退的經濟沖擊：投資立刻下行，消費和GDP滯后下行。住宅投資是房地產沖擊傳導實體經濟的第一落點，在房地產收縮期立即下滑，并帶動固投下行；但GDP和私人消費在房地產深度衰退期的前2個季度，還在慣性擴張，之后才收縮。

（8）凈出口在房地產收縮期會改善，一方面是“衰退型順差”，另一方面反映房地產繁榮期帶來的經濟內外失衡有所糾正。房地產深度衰退期，凈出口占GDP比重在T+7前后轉正，T+32附近一度升至接近4%。

（9）房地產深度衰退期，各國財政和貨幣政策的力度多大？赤字率從0.4%擴大至4.9%并持續15個季度；貨幣政策滯后約2個季度，且往往先升后降，政策利率平均下降超50%（從11.1%降至5.1%），歷時約39個季度，但貨幣政策大多數調整在前17個季度完成。

（10）怎么看居民購買力恢復和房地產復蘇的關系？住房可負擔性指數在深度衰退T+9就超過前高，但此后房價還需再下行13個季度才見底。表明購買力恢復是必要條件而非充分條件，不買房是預期和信貸問題而非買不起。

（11）怎么看房地產衰退時，消費的“疤痕效應”？消費的“疤痕效應”比GDP更深，深度收縮期消費收縮修復合計約18個季度，比GDP多5個季度，根本原因是住房既是最大資產也是最重要抵押品和信心錨。

（12）家庭信貸何時修復？深度衰退期，家庭信貸凈增額約T+27才觸底回升，信用重啟而非購買力恢復，才是房地產真正走出底部的關鍵信號，信用重啟比購買力恢復相差18個季度。

（13）家庭杠桿率在房地產下行期往往“被動加杠桿”，存量債務作為分子，具有剛性，而分母GDP卻在收縮，這時杠桿率上升不代表居民更激進，反而意味著更脆弱。

（14）房地產深度衰退期，住宅投資在T+27~29見底后雖緩慢回升，但平均值較難回到前高；房價回到前高平均需要T+38~47。

（15）房地產周期回升是“宏觀修復→3至4年后房價企穩→估值恢復→信用重啟→周期重新擴張”的遞進過程，因此：①經濟修復后房地產還沒修復，存在“無地產復蘇”；②房價止跌之后，通常估值和信用還沒有修復。

三、150年長周期經驗：金融指標對識別底部為何越來越重要

（16）長期來看，1950年前后是房地產周期變化的分水嶺。1875-1950年14國實際房價年均增速僅-0.02%，1950-2020年則年均上漲2.16%、累計漲約3.45倍，房地產從基本面主導的數量周期切換為金融條件主導的價格周期。

（17）土地和金融兩股力量改變了1950年后的房地產周期。1950年后房價上漲約80%可由土地價格上漲解釋，核心驅動是交通革命效用遞減、土地開發限制收緊、居住需求上升三重因素疊加。住房金融自由化使按揭貸款占銀行總貸款比重從約30%翻倍至約60%，貸款期限從5年拉長至30年、首付從50%降至20%，極大放大了購買力，將住房從消費品轉為金融化資產。

（18）土地和金融的變化使得房地產演變為長久期資產。土地稀缺拉長了房產的現金流久期，而金融自由化完善了折現機制，兩者共同推動房地產從耐用消費品，轉變為由折現率和信用條件主導定價的長久期金融資產。

（19）租售比長期持續下降，房價收入比1950年后在波動中上升。租售比1870年代約8%→2000年后約4.2%，反映使用者成本率系統性下降；與此對應，1950年后房價收入比在波動中上升，二者是同一枚硬幣的兩面。

（20）房價收入比和租售比都沒有“合理均值”可以機械套用。對于越來越呈現長久期資產特征的房地產而言，利率、信用和風險偏好的變化會持續重估這兩個指標

風險提示：（1）政策干預力度與工具創新的國別差異未充分量化。（2）對人口因素的研究不夠，可能帶來偏差風險。（3）長周期房價數據的統計口徑與編制方法存在內生偏差，或干擾周期識別精度。

內容目錄

1.1970-2025 年：房地產周期跌多深、跌多久

1.1. 房地產周期的三個結構特征

1.1.1. 房地產的收縮期長于經濟周期，二者擴張期大致相當

1.1.2. 擴張期的時長與幅度都超過收縮期，周期在波動中上升

1.1.3. 少數超級周期決定主要趨勢波動，呈現 “收益集中” 特點

1.2. 普通衰退 VS 深度衰退：截然不同的周期

1.2.1. 深度衰退跌得更深、更久，且疤痕難以消除

1.2.2. 繁榮決定衰退，漲的越多、跌的越深

1.2.3. 大多數房地產衰退不會帶來經濟衰退

2.房地產周期如何回升：從 190 次衰退看回補的順序

2.1. 周期回升的五階段

2.2. 第一階段：沖擊傳導期（T+0 至 T+6）

2.2.1. 住宅投資是房地產周期傳導至實體經濟的第一落點

2.2.2. 消費和 GDP 有約 2 季度的慣性擴張，隨后才收縮

2.2.3. 凈出口伴隨房地產衰退而改善，背后是 “衰退型順差”

2.3. 第二階段：政策對沖期（T+0 至 T+15）

2.3.1. 政府消費：短期托底，先擴后穩再降

2.3.2. 財政赤字率衡量的財政擴張力度更大，持續時間更長

2.3.3. 政策利率：貨幣寬松存在明顯滯后性

2.4. 第三階段：基本面企穩期（T+6 至 T+20）

2.4.1. 經濟基本面不再惡化，政策力度有所回收

2.4.2. 消費的 “疤痕效應” 比 GDP 更深、更久

2.4.3. 住房可負擔指數在 T+9 就超過前高

2.5. 第四階段：估值與信貸修復期（T+22 至 T+27）

2.5.1. 房價先見底，租售比隨后見頂

2.5.2. 房價收入比約 T+27 見底，長期看在波動中上升

2.5.3. 家庭信貸凈增額約 T+27 觸底回升，信用重啟是關鍵節點

2.5.4. 家庭杠桿率呈現 “被動加杠桿”，先升后穩再緩降

2.6. 第五階段：再擴張期（T+27 之后）

2.6.1. 住宅投資緩慢回升，但始終回不到前高

2.6.2. 房價回到前高平均需要 T+38~47

3.150 年長周期經驗：金融指標對識別底部為何越來越重要？

3.1. 1950 年前后是分水嶺，周期性質發生切換

3.1.1. 1950 年前：均值波動，基本面主導，年均增速接近零

3.1.2. 1950 年后：趨勢上漲，金融屬性超過居住屬性

3.2. 兩大結構力量驅動周期變形

3.2.1. 土地：交通革命效用遞減 + 開發限制收緊

3.2.2. 金融：住房金融自由化，放大購買力

3.2.3. 土地和金融使得房地產越來越像長久期資產

3.3. 周期變形之后：房價收入比和租售比如何變化？

3.3.1. 租售比長期下降

3.3.2. 房價收入比：1950 年后波動中上升

4.風險提示

正文

我們利用三部分數據，試圖從長周期、多樣本的角度，來探究房地產周期是怎么回升的。第一部分數據是BIS的房價數據，我們用IMF的周期識別方法，識別出1970-2025年的190個衰退期；第二部分數據是190個衰退期的15個經濟指標，包括6個宏觀經濟指標、3個財政貨幣政策指標、4個信用與金融指標、2個估值指標。第三部分數據是1870~2020年14個經濟體房地產周期的變化。

1.1970-2025年：房地產周期跌多深、跌多久

數據來源和周期識別方法。使用BIS的實際房價數據，1970Q1-2025Q4[1]，包括57個國家和地區（剔除了歐盟等聚合地區）。參考IMF的周期識別方法[2]，參數設置方面，確認峰值和谷底時，設置時間窗口為2個季度，設定上升或下降的單邊周期長度不低于4個季度，這意味著整個周期長度不低于8個季度，同時可以過濾掉低于4個季度的單邊波動；除了控制周期時長外，我們對波動幅度也進行控制，剔除總漲跌幅不超過3%的小波動。

最終我們識別出來了1970-2025年的175個擴張期、190個下降期。我們進一步將漲跌幅在前25%的樣本分別定義為“大幅擴張期”和“深度衰退期”，“大幅擴張期”對應漲幅超過70.8%，“深度衰退期”對應跌幅超過28.6%，以此探究不同類型周期的規律。

1.1. 房地產周期的三個結構特征

1.1.1. 房地產的收縮期長于經濟周期，二者擴張期大致相當

房地產周期的收縮階段長于經濟周期。擴張期方面，房地產周期平均持續23.8個季度，經濟周期[3]擴張期為27.4個季度，二者比較接近，說明房地產上行雖然略短于一般經濟擴張，但大體仍處在同一個量級。真正顯著的差異出現在收縮期，房地產收縮期平均持續14.4個季度，而經濟周期收縮期只有6.2個季度，前者大約是后者的2.3倍。

這說明，宏觀經濟可能已經走出衰退，但房地產市場往往仍停留在價格調整、交易收縮和預期修復過程中。如果只看GDP或一般經濟周期來判斷房地產是否已經見底，往往會低估房地產調整的持續時間。

1.1.2. 擴張期的時長與幅度都超過收縮期，周期在波動中上升

上行階段創造的價格空間遠大于下行階段，致使房地產周期在波動中上升。從周期數量看，1970-2025年收縮期有190個，略多于擴張期的175個，說明房地產市場并不缺少調整，甚至從階段個數上看，收縮還更常見一些。但不論從持續時間還是累計漲跌幅來看，擴張期都要更強一些。

從持續時間來看，房地產周期呈現出“上行更久、下行較短”的結構特征。樣本中，擴張階段平均持續23.8個季度，約為收縮階段14.4個季度的1.65倍；中位數分別為18個季度和11個季度，比例也在1.64倍左右。這說明，一旦房地產進入上行階段，其持續性通常強于下行階段。

從漲跌幅來看，擴張階段平均漲幅為53.0%，中位數34.5%；收縮階段平均跌幅為-19.1%，中位數-14.9%。如果將“先漲再跌”作為一輪完整周期變動，按照平均數和中位數兩個口徑來看，周期的終點相較起點，分別保留23.9%和14.4%的凈漲幅。

這說明，房地產周期的收縮是頻繁存在的，但是多數收縮期的破壞力，不足以抹去此前擴張期所積累的漲幅，而僅僅只是部分回吐。從更長周期來看，房地產價格中樞往往是在“上漲創造空間、下跌部分回吐”的過程中階梯型抬升的，而不會回歸均值。

1.1.3. 少數超級周期決定主要趨勢波動，呈現“收益集中”特點

從投資視角看，房地產市場并不是一個由“普通周期”決定結果的市場，而是一個典型的收益集中型市場。真正決定大級別行情的，往往不是數量更多的普通擴張和普通收縮，而是少數大幅擴張與深度收縮階段。一旦市場進入這類狀態，持續時間和漲跌空間往往會同步放大，趨勢也更容易自我強化。對比來看，44個大幅擴張期平均持續44.1個季度，平均漲幅130.7%，131個普通擴張僅17.0個季度，平均漲幅僅26.9%。48個深度收縮期平均持續23.4個季度，平均跌幅38.8%，142個普通收縮期僅11.4個季度，平均跌幅僅12.4%。

1.2. 普通衰退VS深度衰退：截然不同的周期

1.2.1. 深度衰退跌得更深、更久，且疤痕難以消除

如何刻畫典型收縮期的表現？從下跌的時間長度和幅度來看，190個房地產收縮期平均下跌3.6年（14.4季度），跌幅19.1%。其中，142普通收縮期平均持續2.9年（11.4季度），平均跌幅12.4%，而回到前高平均需要約4年（15.9個季度）。也就是說，一輪普通收縮后的修復雖然不快，但大體仍處于“幾年內可完成”的范疇。從48個深度收縮期來看，平均持續時間顯著拉長至5.8年（23.4季度），平均跌幅擴大至38.8%，而回到前高平均更需要38.4個季度，約合9.6年。

這表明，房地產周期存在顯著的“疤痕效應”，即跌得越深，后續恢復越慢，而且并非簡單按比例拉長，而是進入一個更長、更復雜的再平衡過程。

1.2.2. 繁榮決定衰退，漲的越多、跌的越深

為什么有些周期跌的少而快，另一些周期跌的多而久？我們發現一個基本的規律是，上漲會影響下跌，漲的越多、跌的越深，房地產周期深度衰退前大多是大幅繁榮。48個深度收縮期，在衰退之前平均上漲45個季度、漲幅89.9%；而142個普通收縮期，在衰退之前平均上漲38個季度、漲幅只有30.7%。

為什么擴張期會影響衰退期？在大幅擴張期，家庭杠桿率會更高，也更容易形成價格泡沫，相對而言，在這種繁榮逆轉后的下跌周期，家庭資產負債表的修復、價格“擠泡沫”以及悲觀預期的扭轉，都需要更長時間，因而會帶來更深更久的衰退。

1.2.3. 大多數房地產衰退不會帶來經濟衰退

房地產衰退周期如何影響宏觀經濟？大多數房地產衰退（即普通衰退、占75%）不會演變為經濟衰退，只有深度衰退才會。

從樣本分布看，普通衰退才是房地產周期的常態，約占全部衰退樣本的四分之三；這類房地產衰退更多體現為房價和住宅活動的階段性修正，而不是系統性宏觀沖擊。普通衰退階段，GDP和私人消費始終保持增長，不會下降，但環比增速會有走弱，衰退前6個季度的增速較收縮前明顯放緩。這意味著房地產下行更常見的宏觀含義是增長降速，而不是總量衰退。因為如果不識別普通衰退與深度衰退，就容易把所有房地產下行都理解為宏觀衰退前兆，既會高估大多數收縮的系統性風險，也會低估少數深度收縮的影響。

2. 房地產周期如何回升：從190次衰退看回補的順序

2.1. 周期回升的五階段

房地產進入衰退期后，是如何回升的？我們總結了15個經濟指標在57個國家190次衰退期期間的變動，將整個房地產周期見底回升的過程劃分為五個遞進階段。

第一階段是沖擊傳導期（T+0至T+6）：投資先降，消費和GDP擴張2個季度后再降。房價一旦轉入下行，投資幾乎立即下降，住宅投資是房地產周期傳導至實體經濟的第一落點。但GDP和私人消費并不同步下降，而是先經過2個季度的慣性擴張，隨后才進入收縮。凈出口明顯改善，經濟失衡有所修復，但本質是“衰退型順差”。

第二階段是政策對沖期（T+0至T+15）：財政政策立即擴張、貨幣政策滯后2個季度啟動。財政赤字率從0.4%擴大到4.9%，持續15個季度后才開始回落。政府消費在前6個季度擴張最快，此后財政發力方向轉為以公共投資和轉移支付為主。貨幣政策存在約2個季度的滯后，政策利率先升后降，隨后進入長達39個季度的下行通道，從11.1%降至5.1%。

第三階段是基本面企穩期（T+6至T+20）：消費、投資、GDP不再惡化，政策從“超常規”轉向“常規”。經濟基本面不再繼續惡化，其中GDP大致在T+6附近見底，消費約在T+8見底，固投在T+13見底。基本面修復之后，政策從“超常規”轉向“常規”，赤字率從T+15開始回落。此外，居民住房可負擔指數在T+9就超越前高，居民購買力已充分修復，而房價還要再跌13個季度才見底，表明買得起不等于會去買，購買力修復遠非復蘇的充分條件。

第四階段是估值與信貸修復期（T+22至T+27）：房價見底，隨后估值和家庭信貸修復。房價平均數約T+22見底，收縮期基本結束，進入修復回升期（T+22區別于平均收縮期時長23.4個季度）。但估值和信貸指標的修復都滯后于房價，租售比約T+24見頂，房價收入比約T+27見底，家庭信貸凈增額也在T+27附近觸底回升。信用重啟，而非購買力恢復，才是房地產真正走出底部的關鍵節點。

第五階段是再擴張期（T+27之后）：住宅投資回升，房價重回新高。住宅投資在T+27~29附近見底，此后緩慢回升，但平均值較難回到前高；而房價則在T+38~47回到前高（T+38是房價平均值回前高，T+47是回升期平均時長）。

因此，回升不應簡單等同于房價止跌，而應理解為“宏觀先修復→價格后企穩→估值恢復→信用重啟→周期重新擴張”的遞進過程，每個環節缺一不可。

2.2. 第一階段：沖擊傳導期（T+0至T+6）

2.2.1. 住宅投資是房地產周期傳導至實體經濟的第一落點

住宅投資是房地產沖擊向實體經濟傳導的先行變量。無論是普通收縮還是深度收縮，住宅投資占GDP比重都會在T時刻附近立即下滑，這與GDP、消費在普通收縮期仍保持擴張形成鮮明對比。

受到住宅投資拖累，固投也在T時期立刻下降。深度收縮期，在房價下行的起點，固定資產投資幾乎同時轉入下行，其沖擊烈度和持續時間都強于消費。固投平均收縮13個季度見底，隨后還需約24個季度才能回到前高，調整與修復合計約37個季度，時長是消費的兩倍。

2.2.2. 消費和GDP有約2季度的慣性擴張，隨后才收縮

房地產一旦進入收縮，投資幾乎立即轉弱，但私人消費和GDP并不會同步下降，而往往仍有約2個季度的慣性擴張，之后才進入下行階段。這一差異表明，房地產下行首先沖擊的是建筑鏈、耐用品鏈和信用敏感型投資，要影響到私人消費和GDP，需要沿著投資→信用→就業的鏈條逐步傳導，并不會立刻反映在總產出上。

另外，GDP 跟著私人消費立刻下行，這說明，雖然投資的沖擊更快也更久，但消費的沖擊才是對經濟影響幅度更大的。

2.2.3. 凈出口伴隨房地產衰退而改善，背后是“衰退型順差”

在房地產收縮期，凈出口占GDP比重趨于上升，代表“衰退型順差”。在深度收縮期，房價下跌之前，凈出口占GDP比重大多為負，說明房地產繁榮階段往往伴隨強內需和高進口；房價下跌之后凈出口迅速轉正，本質上是投資和消費走弱后，進口需求收縮快于出口。普通收縮期凈出口也會邊際改善，但幅度明顯更小。

另一方面，這也表明房地產衰退會推動經濟從失衡走向再平衡。房地產繁榮和經常賬戶惡化經常同步出現，在深度衰退起點，也就是房價達到頂點的同時，貿易逆差也達到頂點，平均為-4%左右；隨后房價回落，貿易逆差收窄并逐步轉為順差。房地產繁榮本身，往往是內部失衡和外部失衡綁定在一起的過程。在房地產繁榮期，房價上漲、家庭加杠桿、住宅建設擴張，會推高國內吸收和進口，壓低凈出口或拉大經常賬戶赤字；到了衰退期，房地產信用和內需一起回落，經濟內外失衡明顯得到修復。房地產深度衰退期，凈出口占GDP比重在T+7前后轉正，T+32附近一度升至接近4%。

2.3. 第二階段：政策對沖期（T+0至T+15）

2.3.1. 政府消費：短期托底，先擴后穩再降

政府消費是財政發力最直接的落點，但其特征并非持續加碼，而是“先擴后穩再降”。

在深度收縮期，政府消費支出占GDP比重在前6個季度擴張最快，隨后維持在高位，再逐步回落，說明財政對沖主要集中在房地產下行初期，用公共需求彌補私人需求缺口。普通收縮期政府消費波動則明顯溫和，更多體現為平滑周期，而不是大規模刺激。

政府消費之所以在前期更有效，是因為它繞開了居民和開發商的資產負債表約束，可以直接形成需求。但它也有明顯邊界：政府消費可以托底經濟，卻很難單獨重啟房地產繁榮，因為住房購買終究依賴居民長期收入預期和私人部門信用擴張。換句話說，政府消費發揮著緩沖墊的作用，而非經濟發動機。對周期判斷而言，政府消費先發力通常意味著政策在爭取時間，讓私人部門慢慢完成修復。

2.3.2. 財政赤字率衡量的財政擴張力度更大，持續時間更長

在房地產的深度收縮期和普通收縮期，財政赤字率都會擴大，區別在于幅度和持續時間。深度收縮期，赤字率0.4%擴大到4.9%，大幅提高4.5個百分點；并且直到房地產下行15個季度后，赤字率才會回落。而普通收縮期，赤字率從1.3%升至2.4%，僅提高1.1個百分點；并且在房地產下行11個季度后，赤字率就會減小。這意味著房地產下行越深，財政對沖強度通常越高。

相比于政府消費，用財政赤字率衡量的財政擴張力度更大，持續時間更長。在房地產深度收縮期開始的6個季度之后，政府消費已經不再上升，但是財政赤字率仍然會繼續從3.2%左右上升到4.9%左右。這表明政府消費并不是財政擴張的全部，公共投資以及社保、失業等轉移支付在此時發揮更大作用。

同時也要注意，赤字率上升未必是主動刺激，更有可能是被動抬升和主動疊加的結果。房地產下行會壓低交易稅費和房地產相關財政收入，而經濟放緩又會讓GDP分母走弱，因此即使政府不大幅擴張支出，赤字率也可能被動抬升。

2.3.3. 政策利率：貨幣寬松存在明顯滯后性

政策利率并不會在房地產收縮期立刻下調，相反，兩類收縮期都表現為“先升后降”，貨幣政策的反應存在明顯滯后性。深度收縮期，政策利率平均先上升2個季度至11.1%，隨后才進入持續下行通道，并在約39個季度后降至5.1%的低點，降幅超過50%；普通收縮期也會先升至約7.75%，隨后再回落至5.89%。這說明只有當房地產沖擊逐步傳導到更廣泛的經濟和金融層面后，寬松政策才會真正展開，而且深度收縮對應的降息周期通常更長。

政策利率之所以常常“先升后降”，一個重要原因是房地產見頂往往發生在前一輪繁榮后期，而這一階段通脹、工資或廣義需求仍在延續上行，各國央行看到的是滯后的通脹壓力，而不是領先的資產價格拐點。因此，政策往往是在泡沫已經轉向后才逐步意識到問題。

2.4. 第三階段：基本面企穩期（T+6至T+20）

2.4.1. 經濟基本面不再惡化，政策力度有所回收

宏觀基本面的修復明顯領先于房地產。深度收縮期，GDP大致在T+8附近見底，消費約在T+10見底，固投在T+13見底，宏觀經濟指標的收縮期時間大多短于房地產周期。

從GDP見底到房價見底，中間還有約14個季度。這呈現出典型的“無地產復蘇”，經濟已走出衰退，但房價仍在下行。

同時，基本面修復之后，政策力度也在邊際減弱?？偭繑祿纳坪?，貨幣與財政仍在托底，但邊際刺激開始下降，政策從“超常規”轉向“常規”。財政方面，T+15赤字率開始回落；貨幣方面，T+17時已完成超八成降息幅度，后續降幅不大。T+17政策利率已從11.1%降至6.3%，相比T+31時5.4%的低點，此后14個季度僅降息0.9個百分點。

2.4.2. 消費的“疤痕效應”比GDP更深、更久

與GDP相比，私人消費最突出的差異在于“疤痕效應”更明顯。深度收縮階段，私人消費平均收縮8個季度見底，隨后再用10個季度回到前高，整個收縮和修復過程合計約4.5年（18個季度），比GDP多1.25年（5個季度）。

從機制上看，消費的“疤痕效應”之所以更長，背后不僅是收入問題，更是典型的資產負債表問題。住房既是居民最重要的資產，也是最重要的抵押品和信心錨。一旦房價回落，居民收入即使不變，也會因為財富縮水、再融資能力下降和對未來收入更謹慎而提高預防性儲蓄。對周期判斷而言，不能只看就業和GDP是否企穩，還要看居民資產負債表與財富預期是否重新穩定。GDP修復更多依賴庫存、財政和凈出口的階段性托底，而消費則直接受制于家庭資產負債表修復、預防性儲蓄上升和就業收入預期轉弱，因此下降和修復都更慢。

2.4.3. 住房可負擔指數在T+9就超過前高

從住房可負擔性指數來看，家庭購買力的修復并不是決定房地產周期能否修復的關鍵，購買力修復后房地產周期仍會繼續向下。當深度衰退時，由于房價下跌、利率下降，住房可負擔指數會以更快速度上升，只需要9個季度，就會超越之前高點，居民購房能力大幅走強。但實際來看，在9個季度之后，房價還需要再下行13個季度才會見底回升，家庭信貸凈增額下降的趨勢也會再持續18個季度才會重新回升。這表明，家庭購買力的修復并不是決定房地產周期能否修復的關鍵，購買力修復后房地產周期仍會繼續向下，預期、信貸、居住需求這些因素扮演了更重要的角色。

什么是住房可負擔性指數？Housing Affordability Index[1]的思路是看一個收入處于中位數的家庭，能不能負擔得起一套當地平均價格住房的按揭貸款。它不是簡單的房價收入比，而是把房價、收入、利率、首付比例、貸款期限一起放進去計算。舉例來看，假設某地一套典型住房總價為100萬元，銀行通常提供80%的按揭貸款，即貸款額為80萬元。若在原先利率水平下，家庭每月需償還月供4500元，那么按照BIS設定“月供不超過家庭月收入25%”的標準，購房家庭至少需要21.6萬元年收入。若當地家庭收入中位數為24萬元，則住房可負擔性指數約為111，說明中位數收入家庭基本負擔得起這套住房。后來即使房價不變，只要利率上升，月供提高到5500元，所需年收入就會增至26.4萬元，此時指數降至約91，表明住房可負擔性明顯惡化。

2.5. 第四階段：估值與信貸修復期（T+22至T+27）

2.5.1. 房價先見底，租售比隨后見頂

從平均數來看，房價在T+22見底，租售比在T+24見頂。在衰退期的起點，房價下跌時，租售比立刻上升，意味著房產估值被動修復、持有回報改善。而隨著房價在T+22見底，租售比也在隨后的兩個季度見頂，累計漲幅約43%。租售比上升，表明租金跌幅小于房價，這也說明住房的基礎居住需求并未出現同等幅度的收縮，銷售市場的下行更多體現為資產定價和預期的重估，而非住房使用需求的同步塌陷。

租售比上升，是因為使用者成本率上升。在無套利均衡下，租售比=使用者成本率。而使用者成本率=無風險利率+稅率+維護成本占比-住房升值預期+購房相對租房的風險溢價。從使用者成本視角看，雖然利率通常趨于下降，但其他因素抬高了成本率。房價上漲預期減弱乃至轉為下跌預期，使得未來資本利得對當前持有成本的抵補作用明顯下降；住房資產的價格風險、流動性風險和轉手不確定性上升，提高了持有住房相對租房的風險補償要求。

值得注意的是，長期看租售比在波動中下降，每一輪周期的頂點都比上一輪周期要低。以深度衰退為例，租售比的頂點，要比衰退之前的擴張期的頂點低13.7%。這反映的是使用者成本率長期趨于下降的結構性力量，我們將在第三章展開長期討論。

2.5.2. 房價收入比約T+27見底，長期看在波動中上升

深度收縮期，房價收入比在27個季度后見底，累計跌幅32.7%，之后雖有修復，但多數回不到前高；普通收縮期的調整更溫和，通常在6至12個季度后見底，跌幅約7.9%，隨后從第13個季度起緩慢回升，并在較長時間后才重新接近前高。

房價收入比有幾個特征，第一，房價收入比下跌的時間要比房價長得多。房價平均值下跌22個季度之后，還要再經歷5個季度，才會看到房價收入比見底。

第二，房價收入比的調整幅度超過房價，因為收縮期存在房價下跌和收入上漲兩種機制，共同壓低房價收入比。圖6中，深度衰退期，房價跌到底部之后，仍然比繁榮期的起點要高27%，但是房價收入比跌到底部之后，只比繁榮期的起點高5.6%，中間有約20個點的差距，并不是依靠價格下跌完成的，而是依靠收入增長實現的。

第三，房價收入比不會回歸均值，是在波動中上升。從平均值來看，每一輪周期，房價收入比的最低點都比上一輪要高，這會使得，每一輪完整的周期后，房價收入比中樞都會小幅抬升，最終在波動中不斷上升，但升幅低于房價。

2.5.3. 家庭信貸凈增額約T+27觸底回升，信用重啟是關鍵節點

房地產收縮期，家庭貸款規模通常不會減少，同比增速始終保持為正。這主要是因為按揭期限長、攤還慢，舊貸款會讓余額維持正增長。深度收縮期的起點大致也是家庭貸款同比增速的頂點（約23.9%），房價下跌后增速持續回落，20個季度后降至約5.66%。

但家庭貸款存量同比還能增長，并不代表信貸需求依然健康。真正需要警惕的不是存量貸款何時轉負，而是新增貸款何時失速。從更有意義的指標——家庭貸款額環比凈增值來看，這個指標在房地產收縮期開始之后不斷下降，中位數大致在T+27附近轉為負值，之后才緩慢回升。

信用重啟而非購買力恢復，才是房地產真正走出底部的信號。這與前面的發現相互印證：購買力早在T+9就超越前高，但信貸凈增額要到T+27才見底回升。中間長達18個季度的差距，說明購買力的修復是必要條件但遠非充分條件。

2.5.4. 家庭杠桿率呈現“被動加杠桿”，先升后穩再緩降

家庭杠桿率不會隨著房價下跌立刻下降，反而常常呈現“先升后穩再調整”的特征。原因在于債務存量的調整慢于房價和收入的變化，分母端GDP往往先走弱，分子端存量貸款不會立即減少。深度收縮期，家庭杠桿率先繼續上升，在3個季度后達到高點，隨后大致穩定，再經過13個季度后，平均值才回落，但這時中位數已經開始上升。平均數和中位數方向的背離表明，位于中間層的典型國家已經停止去杠桿，開始小幅加杠桿，但少數前期杠桿率高的國家仍然在強力去杠桿，從而拉低平均數。

家庭杠桿率在房地產下行期上升，很多時候不是居民主動加杠桿，而是典型的“被動加杠桿”。債務余額調整很慢，但收入、房價和名義GDP的修復更慢，結果就是分母收縮快于分子，杠桿率反而上升。這一點的經濟含義非常重要：杠桿率上升不一定意味著居民更激進，反而常常意味著居民更脆弱。因此，房地產復蘇更現實的路徑通常是先穩收入、穩資產價格、降利率，讓杠桿率在增長中被動消化。

私人部門杠桿率也呈現類似的慣性。衰退開始后，私人部門杠桿率往往還會繼續上升3至4年，深度收縮期平均杠桿率大約到T+16才見頂。許多經濟體并不是“先去杠桿、再復蘇”，而是帶著高杠桿實現修復。

與家庭貸款相比，私人部門整體信貸更有韌性，無論是同比增速下降的幅度還是環比凈增值下降的幅度，都比家庭貸款要小得多。但這未必是健康信號，因為企業部門可能因為保流動性、借新還舊或政策性融資支持而繼續舉債，信貸可能從擴張性融資轉向防御性融資。判斷信貸是否真正健康，不僅要看總量，還要看用途。

2.6. 第五階段：再擴張期（T+27之后）

2.6.1. 住宅投資緩慢回升，但始終回不到前高

深度衰退期，住宅投資占GDP比重從6.7%跌至4.5%附近，27季度見底后雖有回升，但累計40個季度后仍大致穩定在4.53%左右，難以重回前高。普通收縮期的調整相對溫和，住宅投資占比在10個季度后見底，再經歷約8個季度回到前高附近，但之后也難以持續突破前高，更多是在前高附近反復波動。

住宅投資修復慢于價格和銷售修復，原因之一是舊庫存與新開工的矛盾。在地產下行階段，市場首先要消化存量房、在建工程和前期過度供給，這些庫存會持續壓制新開工和新增住宅投資。房價企穩并不等于開發商會立即重新加杠桿擴張，因為舊庫存本身就是新投資的競爭者。

2.6.2. 房價回到前高平均需要T+38~47

深度衰退中，房價平均值回到前高的時間大約在T+38~47。回升不是房價止跌這么簡單的事，而是“宏觀先修復→價格后企穩→估值恢復→信用重啟→周期重新擴張”的遞進過程，每個階段缺一不可。

3. 150年長周期經驗：金融指標對識別底部為何越來越重要？

3.1. 1950年前后是分水嶺，周期性質發生切換

3.1.1. 1950年前：均值波動，基本面主導，年均增速接近零

1950年之前，房地產價格長期圍繞某個中樞波動，幾乎沒怎么上漲。1875-1950年，14個國家平均實際房價年均增速只有-0.02%，在長達七十多年的時間里幾乎沒有趨勢性上漲。

1950 年之前的房地產周期，更像傳統的庫茲涅茨周期，基本面屬性更突出。西蒙·庫茲涅茨于1930年在《生產和價格的長期運動》中發現，存在時長15-25年的中長期經濟波動，核心表象為房地產及建筑業的興衰交替。其核心驅動因素是人口變量——移民潮帶來剛性住房與市政需求，人口出生率高峰的滯后效應催生集中住房需求，城市化的推進放大了房地產及配套建筑需求。至于貨幣信貸、技術進步、政府政策等因素，庫茲涅茨認為它們僅能放大或緩和周期幅度，無法決定周期的本質、時長與趨勢。

3.1.2. 1950年后：趨勢上漲，金融屬性超過居住屬性

1950-2020年，14個國家人口加權的實際房價累計上漲約3.45倍，年均漲幅達到2.16%。房價不再圍繞均值波動，而是呈現清晰的趨勢性上漲。

戰后特別是20世紀70年代以后，房地產日益顯示出長久期資產特征。居住屬性雖未消失，但邊際定價邏輯已從當期建設與居住需求，轉向遠期住房服務現金流、土地稀缺性及融資可得性。房地產由此愈發呈現長久期資產特征，價格走勢不再由短期供需缺口主導，而是更多受長期利率、未來租金增長、信用供給和風險溢價的共同影響。

需要強調的是，這種轉變并非意味著房地產周期消失，而是驅動周期的核心變量發生了切換。戰前的房地產周期更偏向建筑業主導的數量周期，波動主要體現在開工和投資層面；戰后則轉向金融條件主導的價格周期，波動更多集中于房價、杠桿與資產負債表。

3.2. 兩大結構力量驅動周期變形

1950年前后的房地產周期差異較大，背后是土地與金融兩套定價條件同時發生了深刻調整。住房之所以越來越呈現長久期資產特征，不是因為它不再具有消費品屬性，而是因為決定房價的那一部分，越來越從可復制、可快速供給的建筑結構，轉向長期稀缺的土地，以及長期貼現的住房服務現金流。

3.2.1. 土地：交通革命效用遞減+開發限制收緊

首先是土地，土地價格能解釋1950年后房價上漲的80%[1]。三方面因素推動土地價格上漲。

一是交通革命的效用遞減。在19世紀末至20世紀上半葉，交通革命不斷推進，如鐵路網絡擴張、蒸汽船和汽車的普及，大幅降低了交通成本，有效擴大了可用土地的供給，從而抑制了土地價格的上漲。盡管這一時期人口和收入持續增長，但土地供給的增加抵消了需求上升帶來的漲價壓力。然而，進入20世紀下半葉后，交通成本的下降趨勢減弱，土地逐漸成為固定要素。

二是土地開發限制的增加。在20世紀下半葉，發達國家政府通過分區法、建筑規范、環境評估、開發許可制度等一系列監管措施，大幅收緊了將土地轉化為住宅或商業用地的條件和數量。

三是需求上漲。表現為家庭住房支出占居民收入比重的上升，在1950年前這一比重相對穩定，1950年后明顯上升。

3.2.2. 金融：住房金融自由化，放大購買力

住房金融自由化驅動信貸向家庭部門傾斜，奠定了發達國家房地產長期繁榮的金融基礎。

1950年后，發達國家銀行體系的信貸配置發生了根本性轉向，房貸在銀行總貸款中的份額從20世紀初的約30%翻倍至21世紀的約60%，銀行從為企業提供流動性的中介，轉型為以家庭住房融資為核心業務的資金供應方。

與此同時，商業銀行大幅降低了購房的融資門檻，使得住房需求得以被創造和放大。以美國為例[2]，大蕭條之前，房貸年限大多在5年左右，首付比例在50%左右；但到了2000年左右，房貸年限提升至30年左右，首付比則降低至20%左右；同時，1980年代后的全球低利率環境，直接壓低了融資成本。

這些變化共同作用，極大地提升了家庭的借款能力和購房意愿，即使可支配收入不變，也能通過負債撬動更多的住房資產，相當于放大了購買力。這一過程將住房從生活必需品轉變為可廣泛獲得的金融化資產，為持續的房價繁榮奠定了金融基礎。

3.2.3. 土地和金融使得房地產越來越像長久期資產

為什么土地和金融的變化會把房地產變成長久期資產？在金融意義上，久期描述的是現金流在時間上的分布?，F金流越集中在近期，久期越短，價格對折現率的敏感度越低；現金流越延伸到更遠的未來，久期越長，價格對利率和風險溢價的敏感度越高。因此，當決定房價變化的邊際力量中，由遠期現金流折現決定的部分不斷上升，而由當期建造成本和當期供需決定的部分不斷下降時，房地產的長久期資產特征就會越來越明顯。

土地收緊和金融自由化，分別從定價公式的分子端和分母端推動了這一轉變。

先看分子端，土地拉長了現金流。前文已經說明，1950年后房價上漲中約有80%可以由土地解釋。這里更重要的是其久期含義：建筑會折舊、可以重建，本身是短久期資產；但區位不可復制，一塊核心地段對應的是近乎無限期的租金。當土地在房價中的占比由小變大，住房整體的現金流結構就會被這部分近似永續的現金流顯著拉長。土地稀缺不只是讓房子更貴，更重要的是抬高了房價中“長久期部分”的權重。

再看分母端，金融自由化完善了折現機制。按揭期限從5年延長到30年、首付從50%降到20%之后，家庭購房本質上變成了一次跨越30年的現金流交換。這使得折現率，變成了房價定價中的核心參數：利率下行一個百分點，月供承受力就會明顯改善，可承擔的房價也會隨之上升。與此同時，信貸供給本身也成為定價變量。銀行愿不愿意放貸、能放多少，會直接改變邊際購買力。折現率和信用條件因此不再只是外生背景，而是進入了定價過程本身。

為什么必須土地和金融兩者同時存在？因為任何一端單獨變化都不夠。只有土地稀缺而沒有金融自由化，長現金流缺少折現工具，房價仍會受制于家庭當期購買力；只有金融自由化而沒有土地稀缺，信貸擴張很快會被新增供給吸收，房價仍會回到成本線附近。只有兩者疊加，長現金流和折現機制同時具備，房地產才會真正從耐用消費品轉向長久期金融資產。

這一屬性變化也直接改變了周期底部的識別方式。庫茲涅茨周期下，數量指標本身就是拐點信號；而長久期資產的定價邏輯決定了，折現率和信用條件往往更加重要。金融和信貸條件沒有見底時，再低的房價收入比也未必能支撐回升。

3.3. 周期變形之后：房價收入比和租售比如何變化？

3.3.1. 租售比長期下降

長周期來看，租售比持續走低，原因是住房使用者成本長期趨于下降。租售比在1880年前后一度接近8%，隨后持續下降，1900年前后降至5%左右；兩次世界大戰期間波動較大，戰后中樞繼續下降。如果從長期均值來看，1870-1950年為5.8%，1950-2000年為4.8%，2000-2020年為4.2%。這意味著，持有房產的現金流回報率在過去150里持續收縮。

這一趨勢的根本原因在于住房“使用者成本率”的系統性下降。前文已經提及，租售比在理論上等于擁有住房的使用者成本率。而成本率由多個因素構成：融資成本（利率）、稅收、維護費用、預期資本增值以及風險溢價。20世紀下半葉，尤其是二戰之后，一系列金融與制度變革共同壓低了這一成本：抵押貸款條款大幅放松（貸款期限從短期延長至30年固定利率，貸款價值比提高），顯著降低了購房的月供壓力和首付門檻；稅收政策變化（如抵押貸款利息抵扣的普及）減少了稅后持有成本；而持續的房價上漲預期則進一步抵消了其他成本。這些因素相互作用，使得擁有住房的相對成本不斷下降。根據“租售比=使用者成本”的均衡關系，使用者成本的趨勢性下降直接導致了租售比的長期走低。這一過程并非租金下跌所致，而是房價在更廉價、更易獲得的信貸推動下，以遠超租金的速度增長。

租售比的下降有兩方面含義。一方面，代表持有房產的現金流回報率下降；另一方面，代表房地產的估值倍數上升，租售比的倒數大致相當于PE。

3.3.2. 房價收入比：1950年后波動中上升

從房價收入比來看，房價出現超過基本面的增長，1950年后房價收入比在波動中上升。從150年的長期尺度來看，房價收入比趨于下降，1880年代的高點是2020年的三倍左右。這意味著，如果2020年10年收入能支付一套房價，那么1880年代需要30年。長期來看，房價收入比的下降反映的是長期經濟發展后，居住條件的改善。

盡管從過去150年看，房價收入比整體趨于下降，但以1950年為界限，會看到兩個完全不同的故事。在1950年之前，實際房價長期保持穩定、圍繞均值波動，而人均收入持續增長，使得房價收入比經歷了大幅度的下降，整體下降了2/3左右，過去150年的降幅都在1950年之前完成。到了1950年之后，情況出現了反轉，房價增速開始與收入增速同步甚至超越收入增速，房價收入比轉為趨勢性上升。

1950年后房價收入比的上升與租售比的下降是一枚硬幣的兩面。房價收入比=房價/收入=（房價/租金）×（租金/收入）=租金占收入比重/租售比。這意味著，當租售比長期下降時，除非“租金占收入的比重”降幅超過“租售比”，才會使得“房價收入比”下降；大多情況下，租售比長期下降，對應的是“房價收入比”長期上升。

上述變化也意味著，房價收入比和租售比都沒有一個“合理點位”。對于一個越來越呈現長久期資產特征的市場而言，這兩個指標本身就會隨著利率、信用和風險偏好的變化而重估。它們當然仍然重要，但不能再機械地理解為“只要到某個閾值，房地產就會自動見底回升”。

4. 風險提示

（1）政策干預力度與工具創新的國別差異未充分量化。各國逆周期政策力度不同，未對貨幣政策獨立性、財政空間及行政調控工具（如限購、救市等）的效力進行足夠的分析，僅在總量層面對財政赤字率和貨幣政策利率進行了探討。

（2）對人口因素的研究不夠，可能帶來偏差風險。目前的三套數據里面都沒有人口增長與流動的數據，人口負增長和老齡化是當前各國都要面臨的問題與挑戰，但這些變量在目前的數據里面并不能充分體現，可能帶來一定偏差風險。

（3）長周期房價數據的統計口徑與編制方法存在內生偏差，或干擾周期識別精度。報告依賴BIS等房價序列進行周期劃分，但跨國長周期房價數據本身面臨多重統計噪音，比如一個國家內不同地區房價差異很大，一套數據可能無法充分反映；再比如質量調整偏差，長周期中房屋面積、精裝標準、配套設施持續升級，大部分國家的統計方法都難以剝離品質改善對價格的影響。

完整內容請參考報告《從全球190次衰退看房地產周期如何回升》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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