鹿客科技沖刺IPO，底色幾何

撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇

題圖 | 豆包AI

日前，鹿客科技（北京）股份有限公司（Lockin）遞交招股書，準備在港交所上市。踏上IPO征途的鹿客科技，直指“智能鎖第一股”。

智能門鎖屬于少數(shù)幾類天然與“信任”綁定的消費硬件，產(chǎn)品可靠性、交付穩(wěn)定性與品牌背書，比向消費者賣鎖更重要。而目前，鹿客科技帶給資本市場的想象空間，是其希望從門鎖延展到更大的家庭場景。而其真正需要回答的，不是功能本身，而是誰在持續(xù)付費，誰在定義產(chǎn)品方向，誰在關(guān)鍵周期里愿意給其確定的需求。

在其招股書里，值得首先關(guān)注的一點，并非某個單項指標(biāo)的起落，而是收入重心與毛利構(gòu)成之間的牽引關(guān)系。若收入引擎主要來自大客戶訂單，其經(jīng)營更像交付與效率；若更偏向自有品牌與解決方案，經(jīng)營則更依賴口碑與長期復(fù)購。兩種經(jīng)營策略可以并存，但資源分配與組織重心只能更向一側(cè)傾斜。這是鹿客科技當(dāng)前的困擾，也是其沖刺IPO最大的變量所在。

01、做厚自有品牌，還是滿足大客戶需求？

鹿客科技最先需要回答的，不是產(chǎn)品線能延伸多遠，而是收入重心究竟由誰驅(qū)動。截至2025年9月30日止9個月，ODM項目收入占比61.6%，自有品牌消費品收入占比20.5%，自有品牌商業(yè)解決方案收入占比15.7%，其他業(yè)務(wù)占比2.2%。這組數(shù)據(jù)更像一條分界線，意味著企業(yè)當(dāng)期主要依賴的是為他人供貨的生意，而不是由自有品牌帶動。對于智能門鎖這種強信任屬性的品類而言，長期品牌力往往來自穩(wěn)定的用戶關(guān)系，但當(dāng)收入更偏向ODM，企業(yè)的經(jīng)營更容易集中在交付與項目管理上，品牌投入容易被放進可伸縮的預(yù)算區(qū)。

圖源：鹿客科技招股書

而鹿客科技招股書顯示，截至2024年12月31日止，ODM項目收入占比53.4%，自有品牌消費品收入占比27.7%，自有品牌商業(yè)解決方案收入占比16.7%，其他業(yè)務(wù)占比2.2%。與截至2025年9月30日止9個月的61.6%和20.5%相比，呈現(xiàn)出的是其收入重心進一步向ODM集中，自有品牌消費品占比同步走低。這一走勢引發(fā)了一個關(guān)鍵疑問，在資源有限的前提下，這種變化是否意味著，在當(dāng)下的經(jīng)營實踐中，確保大客戶訂單的穩(wěn)定交付與份額增長，已經(jīng)在事實上占據(jù)了比推動自有品牌發(fā)展更高的優(yōu)先級？其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)本身，是否正推動資源分配朝這一方向傾斜？

從客戶集中度看，或能看出這種重心進一步強化的表現(xiàn)。其招股書顯示，截至2023年12月31日止年度、截至2024年12月31日止年度、截至2025年9月30日止9個月，前5大客戶合計收入占比分別約為53.6%、56.8%、65.2%，向第一大客戶的銷售額占比分別約為48.6%、51.7%、60.6%。當(dāng)?shù)谝淮罂蛻粽急茸叩?0.6%，企業(yè)的經(jīng)營旋律是否在一定程度上很難不圍繞核心客戶的穩(wěn)定供給展開？

圖源：鹿客科技招股書

事實上，鹿客科技的收入重心與客戶集中度已然進一步投射到毛利表現(xiàn)上。截至2024年9月30日止9個月與截至2025年9月30日止9個月，總體毛利率分別為35.2%和31.2%，招股書將下降主要歸因于毛利率較低的ODM項目收入貢獻增加。業(yè)務(wù)層面，截至2025年9月30日止9個月，其ODM項目毛利率20.1%，自有品牌消費品毛利率46.9%，自有品牌商業(yè)解決方案毛利率53.7%。

圖源：鹿客科技招股書

這組數(shù)據(jù)的差異在一定程度上表明，高毛利主要來自自有品牌消費品與自有品牌商業(yè)解決方案，但收入占比最高的卻是ODM。于是，一個核心問題值得關(guān)注，即鹿客科技依靠高毛利業(yè)務(wù)提升整體盈利能力，但現(xiàn)實中更大體量的收入?yún)s來自低毛利業(yè)務(wù)，盈利厚度或更容易被訂單結(jié)構(gòu)牽制。

鹿客科技當(dāng)下更像一家具備自有品牌能力、但收入仍由ODM與單一核心客戶牽引的企業(yè)。只要這一事實未被改變，企業(yè)資源就可能會更自然地傾向于確保訂單穩(wěn)定，而非加速自有品牌占比提升。

02、從費用去向，看增長底色

一家公司是“品牌驅(qū)動”還是“訂單驅(qū)動”，很多時候由費用的去向決定。研發(fā)與營銷屬于可以看出其取向的兩類投入，一類面向渠道與用戶心智的持續(xù)爭奪，一類面向產(chǎn)品迭代與長期能力積累。

從其招股書顯示的銷售及營銷費用投入強度看，按截至12月31日止年度看，其銷售及營銷開支占總收入2023年為15.3%，2024年為15.1%。而截至2024年9月30日止9個月為17.0%，截至2025年9月30日止9個月降至13.1%。

圖源：鹿客科技招股書

費用支出的減少能夠迅速提振利潤率，但這也意味著增長路徑的轉(zhuǎn)變。如果公司希望持續(xù)強化自有品牌在消費者認知中的地位，就無法回避一個現(xiàn)實問題，長期來看，營銷投入能否保持必要的強度。

再看研發(fā)投入強度。按截至12月31日止年度來看，其研發(fā)開支占總收入在2023年為7.3%，2024年為7.2%。這同樣接近穩(wěn)定，意味著公司在保持持續(xù)研發(fā)投入。截至2024年9月30日止9個月為8.1%，而在截至2025年9月30日止9個月，則降至6.1%。

圖源：鹿客科技招股書

而其一般及行政開支占總收入比重在2023年為8.9%，2024年為8.6%。截至2024年9月30日止9個月為10.2%，截至2025年9月30日止9個月為8.9%。行政投入強度的下降，或在一定程度上意味著組織規(guī)模擴張更謹慎，管理成本更強調(diào)可控。而若將行政、研發(fā)、營銷投入結(jié)合起來看，鹿客科技在截至2025年9月30日止9個月呈現(xiàn)出的共同特征，是多維度費用投入同步收緊。

這種費用收縮，需要結(jié)合其收入結(jié)構(gòu)來看待。當(dāng)公司超60%的收入依賴于少數(shù)大客戶的ODM訂單時，其費用管控很大程度上是在服務(wù)一種類似項目制的盈利模型。在這種模型下，削減與核心訂單交付無直接關(guān)系的市場與研發(fā)投入，是提升訂單凈利的直接手段，這本無可厚非。然而，這一符合ODM的經(jīng)營打法，卻與發(fā)展高毛利的自有品牌這另一項戰(zhàn)略目標(biāo)產(chǎn)生了內(nèi)在的資源配置沖突。其高毛利的自有品牌業(yè)務(wù)，若要增長恰恰依賴這些被削減的投入。于是，費用結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在整體數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為利潤率提升，但在業(yè)務(wù)層面，可能會在一定程度上影響不同業(yè)務(wù)板塊之間的資源投入與戰(zhàn)略制衡。

鹿客科技招股書顯示，截至2024年9月30日止9個月，年度/期間利潤為1.0%，截至2025年9月30日止9個月為4.1%。當(dāng)年度/期間利潤從1.0%提升至4.1%，是否與費用強度的收緊帶來的利潤釋放存在一定的關(guān)系？

圖源：鹿客科技招股書

這里便引出了一個關(guān)于增長質(zhì)量的核心判斷，或者說一個微妙的分叉，即這份利潤的改善，其驅(qū)動內(nèi)核究竟是來自嚴格的成本管控，還是源于業(yè)務(wù)本身競爭力的增強？鹿客科技年度/期間利潤的改善，到底更多是來自費用強度的收緊，還是來自業(yè)務(wù)端競爭力的增強？若盈利改善主要來自費用壓降，那么增長的持續(xù)性將更依賴業(yè)務(wù)端能否在不顯著增強營銷與研發(fā)強度的前提下繼續(xù)擴大規(guī)模。相反，若業(yè)務(wù)端競爭力足夠強，費用強度的下降則像水到渠成的結(jié)果，公司就更有資本談更高質(zhì)量的增長。

03、渠道重心收縮，經(jīng)營確定感權(quán)衡？

一家公司的渠道重心朝向哪里移動，直接反映在各類渠道的收入占比變化上。鹿客科技招股書顯示，按“面向經(jīng)銷商的銷售”給出的劃分指出，其經(jīng)銷商收入占比在截至2023年12月31日止年度為11.9%，截至2024年12月31日止年度為7.6%，截至2024年9月30日止9個月為9.6%，截至2025年9月30日止9個月為5.9%。盡管在2024年前九個月占比略有回升，但整體來看，經(jīng)銷商渠道的收入份額在一定程度上呈收縮態(tài)勢。

圖源：鹿客科技招股書

值得注意的是，直接銷售渠道的收入占比也出現(xiàn)了下降。鹿客科技招股書顯示，其將直接銷售定義為“不包括ODM項目”的直接銷售。基于此，其在截至2023年12月31日止年度的占比為37.5%，截至2024年12月31日止年度為39.0%，截至2024年9月30日止9個月為40.1%，截至2025年9月30日止9個月為32.5%。這或在一定程度上意味著，鹿客科技對零售業(yè)務(wù)的整體依賴度正在下降，其收入來源正進一步向非零售渠道傾斜。

這組渠道結(jié)構(gòu)的變化，或?qū)⒅苯佑绊懫放婆c消費者之間的互動頻次與深度。當(dāng)零售渠道收入占比提高時，公司通常需要通過與消費者在多觸點、多環(huán)節(jié)的持續(xù)互動來建立信任。而當(dāng)零售占比下降，公司的經(jīng)營重心會更多轉(zhuǎn)向項目交付與訂單履行，與終端消費者的直接接觸場景相應(yīng)減少，這可能會影響品牌在用戶日常生活中的活躍度和品牌記憶。

經(jīng)銷商收入占比從11.9%降至7.6%，并進一步降至5.9%，則在一定程度上表明該渠道的戰(zhàn)略角色已發(fā)生轉(zhuǎn)變。它不再作為市場擴張的主要動力，而更多承擔(dān)維持既有市場覆蓋的功能。這意味著銷售活動正趨于集中，更側(cè)重于服務(wù)確定性強、規(guī)模穩(wěn)定的業(yè)務(wù)場景。

直接銷售（不包括ODM項目）的收入占比由40.1%降至32.5%，與ODM項目占比上行同步出現(xiàn)，同樣值得關(guān)注。對于智能門鎖這類重體驗、重服務(wù)的產(chǎn)品，直銷往往不僅是銷售路徑，也是品牌服務(wù)承諾和用戶教育的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。此項占比下降，可能反映公司正在調(diào)整資源分配優(yōu)先級，在一定程度上將更多精力投向確定性更高的業(yè)務(wù)方向，而非持續(xù)投入需要高頻互動的零售市場。

至此，鹿客科技需要向資本市場回答的最關(guān)鍵一問或是，當(dāng)經(jīng)銷商占比降至5.9%，直接銷售占比降至32.5%，其希望用什么方式維持自有品牌在大眾消費者心中的長期存在感。若選擇繼續(xù)讓零售占比維持在較低水平，那么品牌心智的積累將更依賴更少觸點里的更強說服力，產(chǎn)品定義、服務(wù)承諾與用戶口碑需要更集中、更有辨識度。若選擇重新提升零售占比，那么直銷與經(jīng)銷需要更多投入與耐心，也需要在渠道協(xié)作上付出更高的管理成本。渠道占比已經(jīng)給出一個事實起點，方向如何取舍，將決定鹿客科技的最終身份，是成為核心客戶的高效、可依賴的“產(chǎn)能延伸”，還是擁有獨立市場話語權(quán)與品牌溢價的消費科技品牌？