我國債務問題的一些新挑戰及應對之策｜宏觀經濟

文/國家金融與發展實驗室主任張曉晶

我國債務風險整體可控，不過存在的一些新挑戰值得關注：一方面，債務規模和宏觀杠桿率有所上升；另一方面，存在名義經濟增速放緩、土地財政轉型、金融風險偏好變化，以及債務—資產期限有所錯配等問題，這些變化使得傳統債務可持續性評估框架面臨些許考驗。本文系統分析中國債務面臨的一些風險，并在此基礎上提出有針對性的政策建議。

債務問題在一定程度上被視為中國宏觀經濟運行中的“灰犀牛”風險。所謂“灰犀牛”，一般是指看得見（可預判）、發展緩慢而一旦爆發便具有系統性沖擊的風險。中國債務問題并無突然變化的跡象，但在經濟增速換擋、新舊動能轉換和財政空間相對收窄的背景下，債務運行環境有所變化，一些債務問題值得關注。

債務規模與宏觀杠桿率的持續較快上升

自2008年國際金融危機以來，債務規模的持續擴張與宏觀杠桿率的高位上行，可以說是中國宏觀經濟運行中反復出現的“老問題”。

根據中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）的數據，截至2025年三季度，中國非金融部門總體債務規模已經接近420萬億元，占GDP比重達到302.3%，相較于2008年三季度的140.4%，已大幅增長161.9個百分點，年均增幅高達9.5個百分點。而根據國際金融協會（IIF）的數據，2008年三季度至2025年三季度，全球宏觀杠桿率（全球債務/GDP）從179.2%增長到241.2%，上升了62個百分點，年均增幅為3.6個百分點；其中發達經濟體宏觀杠桿率從224.6%增長到266.3%，上升41.7個百分點，年均增幅僅為2.45個百分點。

分部門來看，非金融企業與地方政府部門是中國債務擴張的主要載體。截至2025年三季度，這兩大部門的債務占比合計高達70%，構成了中國債務存量的絕對主體。進一步分析可以發現，非金融企業債務中包含大量實質上由政府信用背書的融資平臺債務（按新預算法規定，不屬于政府債務）。雖然同期地方政府顯性債務余額為53.7萬億元（占GDP比重約38.7%），但若將融資平臺有息負債納入考量，廣義地方政府債務規模將顯著擴大。因此可見，地方政府債務（顯性+隱性）無疑是最需要關注的結構性債務風險。

地方政府債務風險主要集中在債務規模擴張較快、財政收入增長乏力、融資渠道高度依賴平臺公司的地區。盡管總體上地方政府債務仍有資產和制度空間支撐，但結構性問題較為突出。一是地方債務的區域分化明顯。東部沿海及核心城市群地區，債務規模較大，但經濟基礎扎實、財政收入和資產質量較好，債務風險整體可控；中西部及部分東北地區，受產業結構單一、人口流出和土地出讓收入下降等因素影響，財政收入增長緩慢，債務率和償債率持續上升，債務滾續壓力顯著加大。

二是地方融資平臺成為債務風險的重要載體。部分融資平臺長期承擔準政府職能，資產回報率偏低，項目現金流不足，形成“短債長投、借新還舊”的運作模式。隨著監管趨嚴和融資環境變化，平臺再融資難度上升，個別主體已出現技術性違約、展期或債務重組情況，反映出地方債務正在從增量擴張階段轉入存量化解階段。

三是土地財政收縮對地方償債能力形成持續沖擊。近年來，全國土地出讓收入較高峰期明顯回落。一些高度依賴土地出讓的地區財政收入彈性下降，專項債項目收益和平臺還款來源受到擠壓，進一步放大了債務風險。綜合判斷，中國債務風險呈現出“總量可控、結構分化、地方承壓”的特征。系統性債務風險爆發的概率較低，但地方政府層面的局部流動性風險與中長期償債壓力不容忽視，成為當前債務風險防控的重點領域。

債務灰犀牛面臨新挑戰

中國的債務“灰犀牛”問題已經存在相當長一段時期了。債務規模持續擴大與宏觀杠桿率不斷抬升（僅有少數年份實現了去杠桿），并未演變為系統性風險，根本原因在于經濟保持較快增長、資產價格（如房地產價格）總體上行、財政金融政策具備較大空間。但隨著宏觀環境發生深刻變化，這頭債務“灰犀牛”正面臨一系列的新挑戰。

一是名義增長中樞下移，“以增長化債”的空間明顯收縮。過去一段時間，中國債務擴張，但宏觀杠桿率能保持穩中有升（而非大幅攀升），一個關鍵前提是名義GDP保持較高增速。無論是企業部門還是地方政府部門，債務負擔都可以通過收入和名義規模的快速擴張被“稀釋”。但近年來，這一條件正在發生根本性變化。一方面，經濟潛在增速進入下行通道；另一方面，物價水平長期偏低，名義GDP增速明顯回落，部分年份中，名義GDP增速甚至低于實際GDP增速。這意味著，傳統通過緊縮需求、壓降債務來控制杠桿率的方式，反而可能因進一步壓低名義增長而加劇債務問題，“以增長化債”的空間明顯收縮，債務治理的宏觀環境更加復雜。

二是土地財政難以為繼，地方債務運行邏輯發生根本改變。隨著房地產市場進入深度調整期，土地出讓收入持續下滑，部分地區同比降幅超過30%，土地資產的抵押和融資功能明顯弱化。地方政府原有的“以地生財、以地養債”模式難以為繼。更為重要的是，土地財政退潮并非短期波動，而是與人口結構變化、住房需求階段性飽和密切相關，具有較強的趨勢性。這使得地方債務不再只是周期性問題，而上升為結構性挑戰。

三是金融風險偏好變化，債務調整的“緩沖區”變窄。隨著監管強化和市場化改革推進，金融機構對地方政府和融資平臺的風險定價趨于謹慎，剛性兌付預期逐步削弱。從長期看，這有利于風險出清和資源優化配置；但在短期內，意味著債務調整過程更加“硬約束”，滾動續借難度上升，流動性風險更容易被放大。這使得債務灰犀牛不再只是一個“慢變量”，而是可能在特定條件下演化為階段性壓力集中釋放的問題......

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來源 | 《清華金融評論》2026年2月刊總第147期

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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