創新藥到底經歷了什么，后面還有沒有行情？

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：深圳零存整取（森瑞投資研究員張露供稿）

來源：雪球

最近創新藥板塊基本到了“沒人關心”的階段。指數跌了，沒人問；漲了，也少有人在意。公司基本面有了積極變化，券商也懶得寫深度/點評了——利好成了“兌現就走”，市場永遠在交易你“預期你的預期”。

但恰恰在這種時候，我們反而更愿意和大家一起，把時間軸拉長一點：這輪創新藥到底經歷了什么、現在在哪兒、后面還有沒有行情。

我們的判斷是：產業趨勢在加速，沒變；股價反攻，只缺一個像樣的契機。

一、先回頭看：這一輪創新藥經歷了什么？

1）起：從底部到“波瀾壯闊”，2025年1–9月

這一輪行情從一開始就不是“憑空漲”的。

一方面，經歷自2021年高位算起三年多的連續殺估值，創新藥板塊整體砸到了歷史底部，不少港股公司市值接近賬上現金，市場對這個板塊幾乎是“價格蓋棺論定”。

另一方面，基本面在2025年年初出現了非常清晰的拐點：

模式從“長期燒錢做研發、靠融資續命”，開始往“產品放量帶來收入，費用更克制，減虧 / 扭虧、現金流改善”切換；

BD/License-out進入“高頻+高質量”階段，首付款和里程碑變成實實在在的現金流，而不只是PPT上的故事。JPM大會上，百濟管理層直接給出指引：2025年全年經營利潤轉正，這句話對資金的意義，不用多解釋。

數據也非常直觀：2025年中國創新藥對外授權（License-out）約157筆，總金額突破1300億美元級，較前一年交易額翻倍以上，中國在全球BD市場上的存在感，被硬生生抬到了第一排。

所以，2025年1–9月，港股創新藥ETF漲了一倍多，不是“講故事漲出來”的，而是“低估值+基本面拐點+BD爆發”的疊加結果。

2）落：2025年9月至今的回調——更多是資金問題，不是產業問題

從2025年9月高位到2026年2月底，大部分公司回調在30%左右，這一波大家都體會很深。

這輪下跌，本質上還是資金面+外部環境在主導：

港股是大多數優質創新藥公司的主戰場，偏偏這一段時間，美聯儲降息預期降溫、港股IPO和再融資不斷、外圍地緣風險反復，對資金面就是持續“抽水”；

很多非醫藥資金仍把BD當成“一次性利好”，看到大單就覺得“高點到了”，而不是把它當作中國創新藥走向全球、走向現金流確定性的長期路徑。

一句話：產業在往前走，股價在往回走——是典型的“好行業+階段性差情緒”。這種錯配不會是永恒的。

二、這一次跟2018–2020年，不是一回事

大家會本能想起上一輪：“2018–2020年CXO+創新藥也漲過一大波，這次是不是又一輪泡沫？”

我們更傾向于認為，這是完全不同的兩個階段：

上一輪（2018–2020）：核心是“制度紅利+估值發現”，主戰場在國內；大量公司停留在早期管線和I/II期，商業模式、盈利路徑很模糊。

這一輪（2025年至今）：很多公司已經從“跟跑、并跑”走到部分賽道“開始領跑”，不再是簡單的me-too、me-better，而是在臨床設計、靶點組合、治療路徑上做出差異化；

真正開始走向全球：2025年中國創新藥對外授權金額已在全球BD中占據非常高的比重，跨國藥企外部采購管線中，中國資產占比從個位數升到明顯可見的40%高占比，第一次成為全球創新藥供給端的關鍵來源之一。

上一輪更多是“國內估值重估”，這一輪已經在走“全球定價權”的路。海外創新藥市場的體量大約是中國本土的數倍，還疊加更高的定價水平和更成熟的支付體系。

很多核心標的現在的股價，還沒明顯突破上一輪高點，但公司所處的產業位置、盈利能力，早已今非昔比，這是明顯的錯配。

三、2026年：真正用“大藥”和現金流說話的一年

如果說前幾年我們還在用想象力和預期給創新藥定價，那接下來的2026年，會更多用“數據+現金流”來說話。

1）盈利側：從“長期虧損”到“真盈利的全球公司”

百濟已經在2025年邁過盈虧平衡點，給出的2026年非GAAP經營利潤指引接近百億人民幣級別，不再是“看到盈利曙光”，而是直接進入“新藥公司也能出大利潤”的階段。2026年大概率也會迎來更多創新藥公司邁過盈虧平衡點。

2026年截至2月15日，中國創新藥年內已發生39起對外授權（license-out）/BD出海交易，首付款約29.53億美元，交易總金額超490億美元，首付款已超2025年任一季度，總金額更是已超2025年全年水平的1/3，BD正在從“偶發利好”變成“可預期現金流”。

2）臨床側：多款重磅大藥的關鍵節點

2026年是“大藥驗證”的關鍵一年：

IO雙抗：康方AK112，全球一線鱗癌NSCLC三期數據年內讀出，是真正頭對頭對比PD-1+化療的標準方案，有機會改寫一線治療格局；

ADC：科倫博泰SKB264迎來首個國際大三期結果，百利天恒BL-B01D1作為首批進入三期的雙抗ADC，也會揭盲關鍵數據；

小核酸、CAR-T等新技術方向，管線持續往前推，賽道的技術含量在整體抬升。

這些關鍵節點疊在一起，意味著 “有希望成為全球大藥”的那些資產，將在2026年接受真正的終極考試——全球三期、海外注冊、定價與放量。

誰能交卷，誰就有資格拿到下一階段的估值錨。

四、趨勢沒變，只是市場中場休息

把視角再拉長一點，從“市場空間+份額”兩個角度看，中國創新藥現在還只是“開局”。

1）市場：總盤子還在往上走

全球創新藥市場，未來幾年仍有接近雙位數的年復合增速，到2030年有望走到萬億美元以上的規模，腫瘤、代謝/肥胖、免疫、自免等仍是主賽道。

中國創新藥市場，2025年約在千億美元量級，預計到2030年基本是再翻一倍多，年復合增速維持在中高速區間。

在這樣一個還在往上擴大的盤子里，中國公司的“全球份額”才是未來5–10年最重要的變量。

2）份額：從“參與者”到“全球重要供給端”

過去幾年，中國創新藥在全球產業鏈里的句號，悄悄從問號變成了感嘆號：

跨國藥企外部采購管線中，中國資產占比持續提升；

出海BD金額從“可有可無”，變成“全球近一半交易的來源之一”。

過去是“別人主導，我們參與”，現在逐步變成“我們也在主導”。

五、創新藥反攻，只需一個契機

站在投資人的角度，現在這個階段最真實的感受就是：難熬。

調整時間：5個多月；

回撤幅度：大部分公司30%左右；

時間和幅度上，前一輪上漲累積的情緒溢價，已經消化掉了一大部分。這個階段，價格和價值在錯位，剩下的就是——等一個能把“價值”重新搬上臺面的催化。

可能的催化，大致在幾個方向：

1. 行業端：ASCO等重磅學術會議2026年5–6月ASCO，國產創新藥三期數據有望集中披露，是否會出現超預期結果、帶來產業認知和估值層面的變化，還有待具體數據驗證。整體來看，重要學術會議仍是市場情緒和行業關注度邊際變化的一個潛在觀察窗口。

2. 風格端：資金在AI和醫藥之間的再平衡創新藥和AI，本質都屬于創新資產。過去幾個月資金明顯偏向AI，海外生物科技指數的表現則顯示出資金在“成長+防御”組合上的再分配傾向，這種風格切換是否會在A/H市場重演、節奏如何，現在還不好下定論，但至少值得我們持續跟蹤。

3.個股端：真正意義上的“全球大藥”

一旦有標志性大藥在全球三期、海外上市、定價和放量上走通完整路徑，板塊的估值錨可能會被整體上移。不過，具體到哪家公司、哪一條管線，更多還是需要回到研發進度和臨床數據本身去判斷。

中國創新藥的反攻，不需要所有人一起喊多，可能只需要一個足夠有分量的催化出現。到那個時候，真正能坐得住、拿得住的人，很可能就是現在這個“冷清期”里，還愿意研究、愿意陪行業一起走的那部分投資者。

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