CRO賽道“炸”出隱形冠軍，悶聲賺錢

畢得醫(yī)藥的故事或許不夠性感，但它賣的產(chǎn)品，是全球每年上千億美金研發(fā)投入的“必需品”。那么，這門生意能一直悶聲賺錢嗎？

資深分析師：堯 今

比起醫(yī)藥行業(yè)那么百億營(yíng)收、千億市值的宏大敘事，畢得醫(yī)藥顯得格外低調(diào)。

它不在聚光燈下，股價(jià)波瀾不驚，市盈率、市銷率也算不上搶眼。截至2026年3月5日，這家公司的市值徘徊在50億元左右，股價(jià)為50多元/股，市盈率約30倍。這樣的數(shù)字在科創(chuàng)板里算不上搶眼——它沒有百倍估值的喧囂，也沒有連板漲停的激情。

但就是這樣一只“不起眼”的股票，營(yíng)收從2018年的1.63億增長(zhǎng)到2025年的13.24億，復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)34%；凈利潤(rùn)自2020年扭虧為盈，從0.59億躍升至1.52億，2025年增速甚至接近30%。

顯然，股價(jià)波瀾不驚的背后，是一家公司在悄無(wú)聲息地賺著“穩(wěn)錢”。

它不靠講故事，不押注爆款，而是老老實(shí)實(shí)做“賣試劑”的生意。分子砌塊、科學(xué)試劑，聽起來(lái)或許不夠“性感”，卻是全球每年上千億美金研發(fā)投入的“必需品”。其產(chǎn)品服務(wù)于藥物靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)、苗頭化合物篩選、先導(dǎo)化合物優(yōu)化等新藥研發(fā)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。畢得醫(yī)藥做的，就是給所有新藥研發(fā)機(jī)構(gòu)供貨——羅氏、默克、輝瑞用它，恒瑞、百濟(jì)神州也用它，哈佛、耶魯、清華、北大的實(shí)驗(yàn)室里，同樣有它的產(chǎn)品。

成立近20年，它一直在這個(gè)細(xì)分賽道里悶聲深耕，還成為了國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)。這家公司不僅與熱門的CRO、創(chuàng)新藥賽道深度綁定，而且已經(jīng)悄無(wú)聲息地長(zhǎng)成了分子砌塊細(xì)分領(lǐng)域的隱形冠軍。它如何實(shí)現(xiàn)的？站穩(wěn)了嗎？護(hù)城河有多深？相較市盈率更高的皓元醫(yī)藥，它成色幾何？是否被低估？對(duì)標(biāo)國(guó)際巨頭，它還能走多遠(yuǎn)？

▲畢得醫(yī)藥上市以來(lái)股價(jià)走向

“小而美”的學(xué)霸之戰(zhàn)

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要理解畢得醫(yī)藥，最好的辦法是把它放在同行里對(duì)比。在藥物分子砌塊領(lǐng)域，它與皓元醫(yī)藥常被相提并論，但兩家公司走的是截然不同的路。

這兩家公司起點(diǎn)相似：畢得成立于2007年，皓元成立于2006年；同樣也是前后腳上市，畢得于2022年上市，皓元?jiǎng)t于2021年登陸資本市場(chǎng)。

從業(yè)務(wù)起點(diǎn)來(lái)看：畢得醫(yī)藥是藥物分子砌塊和科學(xué)試劑的品牌商，早期主要通過(guò)經(jīng)銷商拓展海外市場(chǎng)；皓元醫(yī)藥則從小分子化合物定制合成（CRO）起家，逐步向工具化合物、分子砌塊及CDMO業(yè)務(wù)延伸。

它們真正分道揚(yáng)鑣的地方，是戰(zhàn)略重心。

當(dāng)然，要真正理解畢得的戰(zhàn)略選擇，首先得回到一個(gè)更根本的問(wèn)題：分子砌塊這個(gè)行業(yè)，到底怎么玩？

分子砌塊，簡(jiǎn)單說(shuō)就是新藥研發(fā)前端的“樂(lè)高積木”。研發(fā)人員需要用這些基礎(chǔ)化合物去拼接、試錯(cuò)，找到有潛力的藥物分子。砌塊的結(jié)構(gòu)好不好、種類多不多，直接影響到研發(fā)效率和成藥性。所以這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，核心就兩個(gè)方向：要么橫向擴(kuò)品類，做“大賣場(chǎng)”；要么縱向做深度，綁定客戶做后端商業(yè)化。

畢得醫(yī)藥選擇了一條“橫向擴(kuò)張”的路。它像一家“化學(xué)試劑大賣場(chǎng)”——品類要全、現(xiàn)貨要多、交付要快。2024年，它的收入結(jié)構(gòu)中，藥物分子砌塊占了85%，科學(xué)試劑占15%，業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單直接。

它的打法也很明確：把產(chǎn)品種類做到遠(yuǎn)超同行，把現(xiàn)貨率做到極致，然后用全球化布局去放大這個(gè)優(yōu)勢(shì)。效果也很明顯——海外收入占比從2019年的41%一路漲到2024年的55.9%，海外毛利率升至在50%左右，而國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)只有29.8%。換句話說(shuō)，畢得似乎正在用“賣得遠(yuǎn)”來(lái)對(duì)沖“賣得累”。

皓元醫(yī)藥走的是另一條路，即縱向延伸。它更像一個(gè)“研發(fā)+生產(chǎn)一體化平臺(tái)”——從前端的分子砌塊和工具化合物，向后端的原料藥和CDMO延伸。它不追求品類最全，但追求在ADC、PROTAC這些復(fù)雜分子領(lǐng)域筑起技術(shù)壁壘。前端做深，后端做重，從科研工具一路做到商業(yè)化生產(chǎn)。

所以兩家公司的氣質(zhì)完全不同。畢得是“渠道為王”，靠現(xiàn)貨能力和海外擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，短期業(yè)績(jī)確定性高；皓元是“技術(shù)+平臺(tái)”，靠前端深耕和后端延伸打開長(zhǎng)期空間。

當(dāng)然，它們也共享著行業(yè)層面的紅利：全球醫(yī)藥研發(fā)投入還在漲，預(yù)計(jì)2030年沖到4177億美元；當(dāng)前外資現(xiàn)在還占著90%的高端市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)替代還在加速,科研服務(wù)行業(yè)的景氣度也在回升。這些大趨勢(shì)，兩家都能吃到。

但吃到嘴里的方式不一樣。畢得是“賣得多”，皓元是“做得深”。所以，如果要一句話總結(jié)這兩家公司的差異，可以這么說(shuō)：

畢得醫(yī)藥是“把產(chǎn)品賣到全球”的分子砌塊龍頭，短期看海外占比提升帶來(lái)的盈利能力改善；皓元醫(yī)藥是“從前端技術(shù)往后端生產(chǎn)走”的特色CXO，長(zhǎng)期看技術(shù)壁壘和平臺(tái)價(jià)值的兌現(xiàn)。一個(gè)靠規(guī)模說(shuō)話，一個(gè)靠深度立身。

兩條路，都走得通。但哪一條更適合當(dāng)下的市場(chǎng)，就得看你是更想要確定的增長(zhǎng)，還是更愿意等一個(gè)更大的故事。

畢得醫(yī)藥成色究竟幾何？

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要回答這個(gè)問(wèn)題，不妨先從它的財(cái)務(wù)表現(xiàn)切入——因?yàn)閿?shù)字往往最能說(shuō)明一家公司的成色。

2025年度，畢得醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.24億元，同比增長(zhǎng)20.13%；歸母凈利潤(rùn)1.52億元，同比增長(zhǎng)29.61%。更值得留意的是扣非凈利潤(rùn)——1.33億元，同比增長(zhǎng)27.98%。這個(gè)數(shù)字剔除了非經(jīng)常性損益，指向的是同一個(gè)結(jié)論：主營(yíng)業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力很強(qiáng)。

利潤(rùn)增速跑贏收入增速，這通常意味著盈利能力的提升。公司官方給出的解釋是：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在優(yōu)化，供應(yīng)鏈整合帶來(lái)了毛利率的結(jié)構(gòu)性改善，精細(xì)化管理也在見效。簡(jiǎn)單說(shuō)，不只是賣得多了，賣得也更聰明了。

那它到底賣什么？業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)其實(shí)很清晰。

一是藥物分子砌塊，這是基本盤。2024年占總收入的84.94%，2018到2024年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到35.31%，2025年上半年繼續(xù)增長(zhǎng)14.35%。二是科學(xué)試劑，這是增長(zhǎng)極。2025年上半年同比增長(zhǎng)38.95%，正在成為新的動(dòng)能。

這兩塊業(yè)務(wù)的背后，是一個(gè)更大的行業(yè)邏輯：新藥研發(fā)的持續(xù)投入，正在推高分子砌塊的市場(chǎng)天花板。一組業(yè)內(nèi)數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)到2030年，全球醫(yī)藥研發(fā)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到4177億美元，中國(guó)也有望沖到766億美元。分子砌塊作為研發(fā)前端的“原料”，自然跟著水漲船高——到2026年，全球市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá)546億美元。

更重要的是，國(guó)產(chǎn)替代的故事正在上演。在高端科研試劑市場(chǎng)，外資品牌現(xiàn)在還占據(jù)著90%的份額。但國(guó)產(chǎn)試劑有它的優(yōu)勢(shì)：供貨周期短、研發(fā)投入加大、價(jià)格更有競(jìng)爭(zhēng)力。畢得醫(yī)藥正站在這個(gè)替代窗口的有利位置。

市場(chǎng)布局上，畢得的選擇也很明確：出海。

一組數(shù)據(jù)可見，2025年上半年，它境外收入3.63億元，同比增長(zhǎng)21.33%，占總收入的比重已經(jīng)提升到57.87%。海外不僅是增長(zhǎng)快，還更賺錢——2024年海外業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)50.40%，而國(guó)內(nèi)只有29.84%。換句話說(shuō)，畢得正在用“賣得遠(yuǎn)”來(lái)對(duì)沖“賣得累”。

為了支撐這套全球化打法，公司在美國(guó)、歐洲、印度等核心市場(chǎng)都建了倉(cāng)儲(chǔ)和營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，倉(cāng)庫(kù)越擴(kuò)越大，智能化布局也在跟進(jìn)。這套基礎(chǔ)設(shè)施，是它兌現(xiàn)“快交付”承諾的底氣。

客戶群體則覆蓋了整個(gè)新藥研發(fā)鏈條：羅氏、默克、輝瑞這些跨國(guó)藥企；恒瑞、百濟(jì)、石藥這些國(guó)內(nèi)龍頭；康龍化成、美迪西這樣的CRO機(jī)構(gòu)；還有NIH、中科院、哈佛、耶魯、清華、北大等科研院所和高校。覆蓋面夠廣，意味著產(chǎn)品的通用性和市場(chǎng)認(rèn)可度都經(jīng)過(guò)了驗(yàn)證。

那核心競(jìng)爭(zhēng)力到底是什么？畢得自己總結(jié)為四個(gè)字：多、快、好、省。

• “多”是它的第一層護(hù)城河。它建立了一個(gè)包含近百萬(wàn)種分子砌塊和科學(xué)試劑的產(chǎn)品庫(kù)，常備現(xiàn)貨超過(guò)14萬(wàn)種。更重要的是，它一直在追熱點(diǎn)——PROTAC、GLP-1、XDC這些前沿領(lǐng)域的產(chǎn)品，它都提前做了覆蓋。這意味著客戶做新藥研發(fā)時(shí)，需要的“零件”大概率能在它這里找到。

• “快”是靠全球倉(cāng)儲(chǔ)布局撐起來(lái)的。北美、歐洲、印度都有倉(cāng)，訂單響應(yīng)和交付速度自然快。新藥研發(fā)本身就是和時(shí)間賽跑，誰(shuí)能更快供貨，誰(shuí)就更難被替換。

• “好”體現(xiàn)在品質(zhì)上。它持續(xù)加大研發(fā)投入，部分常用產(chǎn)品的純度指標(biāo)已經(jīng)能做到國(guó)際先進(jìn)水平。這不是靠低價(jià)換市場(chǎng)的打法，而是用品質(zhì)守住價(jià)格底線。

• “省”則是性價(jià)比的極致體現(xiàn)。舉個(gè)例子，部分常用試劑的售價(jià)只有國(guó)際龍頭Sigma-Aldrich的五分之一到十分之一。同樣的質(zhì)量，三分之一的價(jià)格——這種差價(jià)，足夠讓客戶在下次下單時(shí)多幾分青睞。

這套組合拳的效果，也反映在機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)里。開源證券、太平洋證券、華創(chuàng)證券都給出了積極判斷，核心邏輯高度一致：業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至，海外布局領(lǐng)先，盈利能力有望持續(xù)提升。

所以回到最初的問(wèn)題：畢得醫(yī)藥的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪？

答案可以拆成三層：底層是“多快好省”的運(yùn)營(yíng)能力，中間是海外市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)引擎，頂層是國(guó)產(chǎn)替代和行業(yè)擴(kuò)容的宏觀紅利。而貫穿這三層的，是一個(gè)清晰且堅(jiān)定的戰(zhàn)略選擇——相較于做深、做重、做后，它選了做寬、做全、做遠(yuǎn)。

海外巨頭有何啟示？

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國(guó)內(nèi)科研試劑行業(yè)起步較晚，一個(gè)無(wú)法回避的現(xiàn)實(shí)是：在產(chǎn)品種類和數(shù)量上，本土公司與國(guó)際巨頭之間仍有不小的差距。

但這種差距并非不可逾越。將目光投向行業(yè)標(biāo)桿Sigma-Aldrich，梳理其成長(zhǎng)軌跡，會(huì)發(fā)現(xiàn)畢得的戰(zhàn)略選擇，幾乎是對(duì)Sigma經(jīng)驗(yàn)的一場(chǎng)系統(tǒng)對(duì)標(biāo)。

Sigma-Aldrich的故事始于1975年。2015年，它被默克集團(tuán)以170億美元收購(gòu)。在被收購(gòu)前，Sigma-Aldrich的業(yè)績(jī)表現(xiàn)堪稱穩(wěn)健，毛利率和凈利率常年穩(wěn)定在50%和15%以上——這是一門既穩(wěn)健又賺錢的生意。背后何以實(shí)現(xiàn)？

我們或許可以從中得到幾點(diǎn)啟示，一是產(chǎn)品數(shù)量一定要保持持續(xù)增長(zhǎng)且動(dòng)態(tài)迭代。

伴隨科研前沿的演進(jìn)，Sigma-Aldrich的產(chǎn)品組合始終保持動(dòng)態(tài)更新。1993年，公司產(chǎn)品數(shù)量為7.1萬(wàn)種；到2014年，已增長(zhǎng)至25萬(wàn)種。值得注意的是，2014年，其8.4萬(wàn)種自產(chǎn)產(chǎn)品僅占總數(shù)的三分之一，卻貢獻(xiàn)了60%的業(yè)績(jī)。這說(shuō)明，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，尤其是高附加值自產(chǎn)產(chǎn)品的占比提升，才是競(jìng)爭(zhēng)力的核心。

Sigma的第一條啟示，畢得正在復(fù)制。2019年末，它的分子砌塊庫(kù)還只有4.46萬(wàn)種；到2024年末，已經(jīng)增長(zhǎng)到11.7萬(wàn)種。五年時(shí)間，品類翻了近三倍。更重要的是，它不只是“堆數(shù)量”，而是“追熱點(diǎn)”——PROTAC、GLP-1、XDC這些前沿領(lǐng)域的產(chǎn)品，公司都做了提前布局。

但需要辯證看待的是：Sigma自產(chǎn)產(chǎn)品的高業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，建立在數(shù)十年技術(shù)積累和品牌溢價(jià)之上。畢得目前仍以代理和分裝為主，自產(chǎn)比例和附加值提升需要一個(gè)過(guò)程。此外，Sigma的品類擴(kuò)張后期，并購(gòu)成為主要手段，而畢得目前仍以內(nèi)生增長(zhǎng)為主——這既是穩(wěn)健，也可能意味著速度上的差距。

第二個(gè)啟示是，適當(dāng)借助外延并購(gòu)來(lái)整合資源。

Sigma-Aldrich的擴(kuò)張史，也是一部并購(gòu)史。通過(guò)整合內(nèi)外資源，它不斷填補(bǔ)產(chǎn)品線空白，進(jìn)入新的細(xì)分市場(chǎng)。相比之下，這與其發(fā)展階段有關(guān)——作為一家仍在快速擴(kuò)張期的公司，先把品類做全、把網(wǎng)絡(luò)鋪開，是更優(yōu)先的選項(xiàng)。但這并不意味著它會(huì)完全放棄并購(gòu)。Sigma的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明：內(nèi)生增長(zhǎng)決定能走多穩(wěn)，并購(gòu)整合決定能走多快。

值得一提的是，2025年初，畢得曾籌劃收購(gòu)美國(guó)Combi-Blocks（擁有約1.2萬(wàn)種分子砌塊），后因交割條件未達(dá)成而終止。此次嘗試雖未落地，但已釋放出明確的戰(zhàn)略信號(hào)——外延擴(kuò)張正在視野之內(nèi)。

第三個(gè)啟示是，全球布局+ 數(shù)字化供應(yīng)鏈管理。

Sigma-Aldrich的全球化布局，遠(yuǎn)不止于“把貨賣到更多國(guó)家”。截至被收購(gòu)前，其全球供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)已覆蓋37個(gè)國(guó)家，支持160多個(gè)市場(chǎng)的交付。但這套體系的真正競(jìng)爭(zhēng)力，藏在后臺(tái)——通過(guò)ERP系統(tǒng)和供應(yīng)鏈管理的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，公司實(shí)現(xiàn)了庫(kù)存優(yōu)化和全球化協(xié)同。

Sigma的第三條啟示是畢得目前著力最深的方向。支撐其海外業(yè)務(wù)的，是美國(guó)、歐洲、印度等核心市場(chǎng)的倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，以及持續(xù)跟進(jìn)的智能化布局。

但也需要指出，Sigma的供應(yīng)鏈效率，建立在數(shù)十年的系統(tǒng)打磨和規(guī)模效應(yīng)之上。畢得海外網(wǎng)絡(luò)尚在擴(kuò)建期，庫(kù)存周轉(zhuǎn)率、訂單響應(yīng)速度等效率指標(biāo)，與Sigma相比仍有差距。這不是“能不能做到”的問(wèn)題，而是“需要多長(zhǎng)時(shí)間”的問(wèn)題。

我們還有多少路要走？

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回過(guò)頭來(lái)看Sigma的成長(zhǎng)歷程，可以提煉出幾條對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)有價(jià)值的啟示：

第一，品類擴(kuò)張是基礎(chǔ)，但結(jié)構(gòu)優(yōu)化才是關(guān)鍵。產(chǎn)品數(shù)量增長(zhǎng)是第一步，但最終要走向“自產(chǎn)高附加值產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)”的良性循環(huán)。

第二，內(nèi)生增長(zhǎng)之外，并購(gòu)是重要的加速器。尤其在填補(bǔ)技術(shù)空白、進(jìn)入新市場(chǎng)時(shí)，并購(gòu)?fù)茸越ǜ臁⒏行А?/p>

第三，全球化布局需要供應(yīng)鏈能力支撐。不是把貨賣到海外就叫全球化，真正的全球化是能夠在全球范圍內(nèi)高效調(diào)度庫(kù)存、控制成本、快速交付。這背后，是數(shù)字化的供應(yīng)鏈管理體系。

必須承認(rèn)的是，國(guó)內(nèi)科研試劑行業(yè)起步晚，差距確實(shí)存在。但Sigma-Aldrich走過(guò)的路，某種程度上也畫出了一張地圖——它告訴我們，從產(chǎn)品到供應(yīng)鏈，從內(nèi)生到外延，通往行業(yè)龍頭的路徑，是有跡可循的。

當(dāng)然，對(duì)標(biāo)Sigma，不是為了說(shuō)“我們已經(jīng)做到了”，而是為了看清“我們還有多少路要走”。

Sigma 被收購(gòu)前，產(chǎn)品數(shù)量已達(dá)25萬(wàn)種，自產(chǎn)產(chǎn)品貢獻(xiàn) 60%業(yè)績(jī)；畢得目前是 11.7 萬(wàn)種，自產(chǎn)比例和附加值仍有提升空間。Sigma 的全球供應(yīng)鏈覆蓋37個(gè)國(guó)家、支持160個(gè)市場(chǎng)，庫(kù)存周轉(zhuǎn)率接近 2 次；畢得的海外網(wǎng)絡(luò)仍在擴(kuò)建中，效率指標(biāo)還有優(yōu)化余地。Sigma 的毛利率穩(wěn)定在 50% 以上，凈利率超過(guò)15%；畢得毛利率剛從40%爬升到 44%，凈利率10%左右。

這些差距，換個(gè)角度看也是空間。

國(guó)內(nèi)科研試劑行業(yè)起步晚，外資至今占據(jù)90% 高端市場(chǎng)。但國(guó)產(chǎn)替代的窗口正在打開——供貨周期短、價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯、研發(fā)投入持續(xù)加碼，本土企業(yè)正站在替代曲線的起點(diǎn)。

畢得醫(yī)藥選擇的這條路，Sigma 已經(jīng)走過(guò)一遍。它證明了一件事：在科學(xué)試劑這個(gè)行業(yè)，“做寬”是可以跑通的，“全球賣場(chǎng)”是可以做大的。接下來(lái)的問(wèn)題只剩一個(gè)：畢得能用多快的速度，把這條已經(jīng)被驗(yàn)證的路，再走一遍。

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