虧損暴漲超300%，Minimax為何仍被熱捧？

Minimax能支撐起閆俊杰的“野心”嗎？

作者 | 張語格

編輯 | 趣解商業·AI力場

3月2日，Minimax披露了上市后的首份完整年度財報。公司2025年實現營收7903.8萬美元，同比大增158.9%；毛利2007.9萬美元，同比飆升437.2%；與此同時，公司年內凈虧損18.72億美元，同比擴大302.3%；經調整凈虧損為2.51億美元，同比微增2.7%。

這份“收入與虧損同漲”的財報一經發布，Minimax的股價應聲大漲，3月3日Minimax股價報收821港元/股，總市值超2500億港元。

圖源：財報截圖

自上市一個多月以來，Minimax的股價多次上漲，在港股科技板塊中走出獨立行情，市場對其技術與商業化前景給予了高度溢價，甚至與老牌巨頭百度、京東的市值僅一步之遙。

高增長、高虧損、高估值三者并存，市場的樂觀情緒從何而來？過去一年Minimax的業務又有哪些亮點？這些亮點又能否支撐起市場賦予它的高預期？

01.B端成新引擎？

從2024年開始，Minimax的最主要收入來源一直是C端產品付費。不同于其他扎堆通用AI助手的模型廠商，Minimax只做垂類AI應用，其最受歡迎的“現金牛”分別為海螺AI（視頻剪輯工具）、星野/Talkie（情感陪伴應用）。

“剪輯工具”和“情感陪伴”可以說都是全球AI消費級市場競爭最白熱化的賽道，Minimax入局較早，多年深耕下來已經養成了一批粘性較高的用戶。在最新的年報里，Minimax并沒有公布C端產品的收入和用戶數據，不過此前其曾在招股書中提到，2025前三季度海螺AI和星野/Talkie的月活分別為2000萬和564萬，其中海螺AI的每個付費用戶平均支出高達56美元。

有長期使用海螺AI的國內用戶表示，海螺做的主體角色一致性、運鏡和復雜動作表現都非常優秀，但缺點是生成等待時間過長，而且只支持文生和圖生視頻。

2025全年，Minimax來自C端產品的收入為5310萬美元，同比增長143.4%，占總收入的67.2%。2025年第四季度，這一業務的收入為1505.5萬美元，同比增長約81.9%，而去年前三季度這一部分收入的同比增速約為181%，增速有明顯回落。倘若Minimax一直錨定C端變現，海螺AI、星野等產品的用戶粘性與付費能力將直接影響Minimax的業績。

圖源：Minimax財報

不過，Minimax并不想只專注于AI消費產品。在業績發布后的電話會上，Minimax創始人閆俊杰表示，Minimax未來會轉型成為“一家平臺型的AI公司”，希望在研發過程中把自身打造成一個“AI原生”組織。

這種向平臺轉型的信心，來自于過去一年Minimax狂飆的B端業務收入。2025年，Minimax“開放平臺及其他基于AI的企服”業務收入2600萬美元，同比增長197.8%。這項業務里主要包括開發者API調用的費用，以及為企業部署服務的費用。

API調用或許是推動Minimax B端狂飆的第一功臣。“趣解商業”注意到，最近，MiniMax M2.5的調用量登頂了OpenRouter每周/每月排行榜榜首；在2月9日至15日這一周，OpenRouter平臺總調用量激增的3.21萬億Token中，僅M2.5這一款模型就貢獻了1.44萬億Token的增量。此外，2026年前兩個月M2系列模型的調用量已飛速增長，已達到去年12月的六倍。

Minimax的API調用量激增和OpenClaw（龍蝦）的爆發有關。春節期間，OpenClaw作為桌面級Agent工具在全球爆火，通過OpenClaw搭建Agent需要底層大模型提供支持，而M2.5憑借性能與成本優勢成為其核心適配模型之一。

有開發者直言，M2.5不是編程能力最出色的模型，但勝在性價比極高，用頂尖模型10%的價格能做出其60%甚至70%的水準。

圖源：小紅書截圖

B端收入的暴漲直接拉動了Minimax的毛利水平。2025年，MiniMax的毛利為2007.9萬美元，同比增長437.2%，毛利率提升13.2個百分點至25.4%。按照閆俊杰在電話會上所說，Minimax未來向平臺型公司轉型，成為AGI時代的“水電煤”；按此趨勢，其B端業務會進一步規模化擴張，毛利水平也大概率也會繼續提升。

02.高估值能延續多久？

MiniMax自成立起堅持全模態自研，是國內少數在文本、視頻、語音、音樂均進入全球第一梯隊的AI獨角獸。閆俊杰表示，接下來，Minimax將進一步加碼模型的訓練和迭代，計劃通過M3及其后續版本的發布，進一步突破智能邊界。

雖然Minimax一直布局C端應用，但公司內部一度將DAU（日活躍用戶數）視為“虛榮指標”。在閆俊杰看來，做AI原生產品的思路和移動互聯網應用的思路很不同，是“技術驅動”，好的技術而不是好的產品帶來更多用戶。

在剛結束的業績會上，閆俊杰又一次表達了類似的觀點。他提到，Minimax連續推出了M2、M2.1、M2.5三個版本，每一次迭代都直接驅動了用戶數和成交比的高速增長。“這種在多模態融合趨勢下的先發優勢，將成為我們未來的核心競爭力?！?/p>

模型迭代是一場看不到盡頭的燒金競賽，技術驅動和平臺型戰略意味著Minimax會繼續堅決地在研發上“燒錢”。2022-2024年，Minimax的研發開支每年都翻倍增長，2025年，Minimax全年研發投入2.53億美元，同比增長33.8%。

圖源：財報截圖

相比之下，現在的Minimax要更注重“燒錢”的效率：研發投入增速放緩，同時也下調了營銷的預算（2025年其銷售及分銷開支從8700萬美元降至5190萬美元），刨除股份支付、優先股公允值變動的損失后，2025年Minimax經調整凈虧損2.5億美元，相比2024年的2.44億美元虧損小幅擴大。

總收入增速保持，調整后凈虧損沒有顯著擴大，對市場而言就是積極的信號。中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜認為：“作為港股僅有的兩家“純AI原生標的”之一，Minimax享受到了供需錯配帶來的估值紅利。在AI產業高景氣周期下，資金對AI基礎設施的渴求與標的稀缺性形成強烈反差，才會出現當下市銷率超400倍的估值倍數。然而，正如《財新》所警示，Minimax當前估值需要在2025-2027年維持200%以上的復合增速才能支撐，瑞銀預測2027年收入需達8.09億美元，摩根士丹利預測7億美元，這意味著公司必須在高基數上持續翻倍，一旦增速放緩或技術迭代停滯，估值可能劇烈回調?！?/strong>

對于Minimax接下來的增長，閆俊杰十分自信。在年報中，閆俊杰正式將公司戰略錨定為“從大模型公司，向 AI 時代平臺型公司邁進”；在業績會上他還表示，全球范圍內只會留下少數幾家AI平臺型公司，MiniMax已經具備了獨特的競爭優勢，是極少數具備獨立發展潛力、能夠留在行業核心隊列的公司之一。

與此同時，閆俊杰還提出了公司接下來要重點布局的場景。他認為，AI平臺的價值由“智能密度× Token吞吐量”來定義，模型調用量的爆發是長期趨勢的開端，2026年智能涌現會在編程領域、辦公領域、中長視頻領域帶來三大超級PMF（產品市場契合點）爆發。

圖源：Minimax官網截圖

這些超級PMF能否如期涌現，將檢驗MiniMax向平臺轉型的成色。盡管高估值背后仍藏著增速壓力與技術迭代的不確定性，但作為AI原生賽道的核心玩家，Minimax在B端與C端的雙向發力、在技術研發與商業化效率上的持續平衡，已經成為市場觀察中國AI大模型商業化的關鍵樣本。

接下來，Minimax能否在巨頭環伺的AI基建競賽中守住差異化優勢、延續高增長曲線，值得市場持續關注。