半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)價(jià)值大重估，連英偉達(dá)都失寵了？

過(guò)去三年，全球資本市場(chǎng)形成了一個(gè)近乎共識(shí)的判斷：押注AI，就是押注英偉達(dá)。這家公司的GPU驅(qū)動(dòng)了從ChatGPT到自動(dòng)駕駛的幾乎所有AI突破，其股價(jià)在三年內(nèi)上漲超過(guò)八倍。

但2026年2月，這個(gè)共識(shí)出現(xiàn)了裂痕。英偉達(dá)交出了單季營(yíng)收681億美元、同比增長(zhǎng)73%的財(cái)報(bào)，股價(jià)卻在兩天內(nèi)蒸發(fā)了2600億美元市值。而在產(chǎn)業(yè)鏈的另一端，制造芯片所需的設(shè)備商應(yīng)用材料同期股價(jià)大漲12%，ASML的訂單額創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。

同一條產(chǎn)業(yè)鏈上，設(shè)計(jì)芯片的公司在被拋售，制造芯片的公司在被搶購(gòu)。這種分化并非偶然，它指向一套正在重塑半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)估值邏輯的新框架——"HALO"。

HALO框架的 崛起

“HALO”是“重資產(chǎn)、低淘汰率”（Heavy Assets, Low Obsolescence）的縮寫。這一概念由Ritholtz Wealth Management的投資顧問(wèn)Josh Brown于2026年2月初首次提出，隨后被摩根士丹利、高盛等投資銀行采納并用于其研究報(bào)告中。

高盛的研報(bào)解釋了HALO主題興起的宏觀背景：在利率上升、地緣政治分化與AI資本開(kāi)支增加的三重壓力下，市場(chǎng)正在對(duì)“稀缺性”進(jìn)行重定價(jià)，有形生產(chǎn)能力正重新體現(xiàn)其價(jià)值。HALO型公司的價(jià)值主要來(lái)源于復(fù)制成本高、生命周期長(zhǎng)的實(shí)體資產(chǎn)、核心產(chǎn)能、制造網(wǎng)絡(luò)或基礎(chǔ)設(shè)施。這些資產(chǎn)難以被AI算法直接替代，并可能在AI的輔助下提升運(yùn)營(yíng)效率。

HALO交易的核心邏輯是，當(dāng)生成式AI，特別是具備自主執(zhí)行能力的AI智能體，開(kāi)始顯著降低軟件、數(shù)據(jù)分析等輕資產(chǎn)行業(yè)的邊際成本時(shí)，這些行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘可能降低，企業(yè)的價(jià)值和盈利空間面臨壓力。因此，部分資本開(kāi)始轉(zhuǎn)向AI無(wú)法輕易顛覆的領(lǐng)域。

數(shù)據(jù)顯示，近期資本市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的板塊輪動(dòng)。在過(guò)去一個(gè)月里，標(biāo)普500指數(shù)中的工業(yè)、材料、能源和公用事業(yè)等傳統(tǒng)重資產(chǎn)板塊表現(xiàn)優(yōu)于信息技術(shù)板塊。投資者對(duì)麥當(dāng)勞、埃克森美孚、卡特彼勒等公司的關(guān)注度提升，這些公司的核心業(yè)務(wù)建立在實(shí)體資產(chǎn)之上。

連英偉達(dá) 都不值得買了?

HALO主題的興起，與市場(chǎng)對(duì)AI影響的重新評(píng)估同步發(fā)生。兩個(gè)標(biāo)志性事件體現(xiàn)了市場(chǎng)的邏輯轉(zhuǎn)變。

第一，AI技術(shù)對(duì)軟件行業(yè)的沖擊。2026年2月，AI公司Anthropic發(fā)布了一系列工具，展示了AI代理自主完成專業(yè)工作的能力，對(duì)軟件和數(shù)據(jù)服務(wù)行業(yè)構(gòu)成了直接影響。當(dāng)其宣布能用AI工具處理COBOL代碼時(shí)，市場(chǎng)擔(dān)憂加劇，科技公司IBM股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌。這一事件使投資者認(rèn)識(shí)到，軟件公司的商業(yè)模式在更強(qiáng)大的AI面前可能面臨挑戰(zhàn)。

第二，對(duì)AI硬件供應(yīng)商增長(zhǎng)持續(xù)性的疑慮。AI芯片供應(yīng)商英偉達(dá)在公布了強(qiáng)勁的季度財(cái)報(bào)后，其股價(jià)并未持續(xù)上漲。這一現(xiàn)象揭示了市場(chǎng)的深層擔(dān)憂：即便是AI基礎(chǔ)設(shè)施的核心供應(yīng)商，其增長(zhǎng)也高度依賴下游客戶（主要是大型云計(jì)算公司）的資本支出。當(dāng)這些客戶因巨額投入而面臨現(xiàn)金流壓力時(shí)，市場(chǎng)開(kāi)始質(zhì)疑AI硬件采購(gòu)需求的長(zhǎng)期可持續(xù)性。投資者M(jìn)ichael Burry將其與2000年時(shí)的思科公司類比，指出其高額的采購(gòu)承諾可能隱藏著需求錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。

這兩起事件共同構(gòu)成了一個(gè)市場(chǎng)信號(hào)：在AI技術(shù)快速發(fā)展的背景下，軟件優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)地位可能不再是穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。資本開(kāi)始從關(guān)注增長(zhǎng)預(yù)期，轉(zhuǎn)向?qū)で筚Y產(chǎn)的稀缺性。這為分析半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的內(nèi)在價(jià)值提供了新的視角。

新框架下， 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的價(jià)值重估

在HALO框架下，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)內(nèi)部正在發(fā)生價(jià)值分化。資本的關(guān)注點(diǎn)正聚焦于那些具備“重資產(chǎn)、高壁壘、低淘汰率”屬性的環(huán)節(jié)。其中，半導(dǎo)體設(shè)備、核心材料與先進(jìn)封裝，作為支撐數(shù)字經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的物理基礎(chǔ)，其“硬資產(chǎn)”價(jià)值正被市場(chǎng)重新評(píng)估。

半導(dǎo)體設(shè)備：半導(dǎo)體制造的物理基礎(chǔ)

制造AI芯片的半導(dǎo)體設(shè)備，是構(gòu)建數(shù)字世界的物理工具。這一領(lǐng)域高度符合HALO模式的特征。

首先，該領(lǐng)域存在資本與技術(shù)的雙重壁壘。建設(shè)一條先進(jìn)的晶圓制造產(chǎn)線需要上百億美元的投資。其中的核心設(shè)備，如ASML的EUV光刻機(jī)、應(yīng)用材料的刻蝕機(jī)等，是高度復(fù)雜的技術(shù)產(chǎn)品。ASML是全球唯一的EUV光刻機(jī)供應(yīng)商，其市場(chǎng)地位使其成為“半導(dǎo)體供應(yīng)鏈中最不可替代的公司”之一。這些設(shè)備的研發(fā)需要長(zhǎng)期的資本投入、專業(yè)人才和精密的供應(yīng)鏈支持，形成了其他商業(yè)模式難以在短期內(nèi)復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

其次，AI的發(fā)展強(qiáng)化了對(duì)先進(jìn)設(shè)備的需求。AI芯片對(duì)先進(jìn)制程、異構(gòu)集成和更高性能的要求，直接轉(zhuǎn)化為對(duì)更先進(jìn)、更昂貴的半導(dǎo)體設(shè)備的剛性需求。應(yīng)用材料公司在其2026財(cái)年第一季度的財(cái)報(bào)中預(yù)測(cè)，其半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)在2026日歷年將增長(zhǎng)超過(guò)20%。其CEO Gary Dickerson預(yù)測(cè)，全球半導(dǎo)體收入“可能在2026年達(dá)到1萬(wàn)億美元”，早于多數(shù)行業(yè)預(yù)測(cè)。這一業(yè)績(jī)指引表明，建設(shè)AI物理基礎(chǔ)設(shè)施的需求正在加速。

根據(jù)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)Mordor Intelligence的數(shù)據(jù)，全球半導(dǎo)體前端設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模，預(yù)計(jì)將從2026年的1158.6億美元增長(zhǎng)到2031年的1639.9億美元。實(shí)體制造設(shè)備市場(chǎng)是HALO投資主題中的一個(gè)重要組成部分。

先進(jìn)封裝：超越摩爾定律的價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)

隨著摩爾定律的物理極限日益臨近，通過(guò)縮小晶體管尺寸來(lái)提升性能的難度和成本都在增加。在此背景下，先進(jìn)封裝技術(shù)，特別是以臺(tái)積電的CoWoS為代表的2.5D/3D集成技術(shù)，正從輔助環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)變?yōu)闆Q定AI芯片性能、功耗和成本的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

先進(jìn)封裝的本質(zhì)，是在物理空間上對(duì)不同功能、不同制程的芯粒（Chiplet）進(jìn)行高密度、高效率的集成。這同樣是一個(gè)“重資產(chǎn)、高壁壘”的領(lǐng)域。

首先，該領(lǐng)域是技術(shù)密集與資本密集的結(jié)合。 CoWoS等先進(jìn)封裝技術(shù)涉及硅中介層、高精度貼片、微凸點(diǎn)焊接等一系列復(fù)雜工藝，技術(shù)壁壘和投資門檻較高。AI芯片公司對(duì)CoWoS產(chǎn)能的需求，已使其成為當(dāng)前半導(dǎo)體供應(yīng)鏈中的一個(gè)瓶頸。為應(yīng)對(duì)此需求，行業(yè)龍頭臺(tái)積電正在進(jìn)行大規(guī)模投資，計(jì)劃到2026年底將其CoWoS產(chǎn)能擴(kuò)大四倍，達(dá)到每月13萬(wàn)片晶圓的規(guī)模，其位于嘉義的新工廠預(yù)計(jì)將成為全球最大的先進(jìn)封裝中心之一。

其次，價(jià)值正在向封裝環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移。在高端AI加速器中，先進(jìn)封裝的成本占比已顯著提升，成為與芯片設(shè)計(jì)、制造同等重要的價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié)。根據(jù)市場(chǎng)預(yù)測(cè)，全球先進(jìn)封裝市場(chǎng)的規(guī)模將從2026年的約448億美元，增長(zhǎng)至2034年的超過(guò)700億美元。3D封裝市場(chǎng)的年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將接近15%。這種結(jié)構(gòu)性的價(jià)值轉(zhuǎn)移，使得擁有先進(jìn)封裝技術(shù)的公司，包括晶圓代工廠和專業(yè)封測(cè)（OSAT）廠商，成為HALO投資邏輯下的受益者。

中國(guó)資產(chǎn)的 機(jī)遇

HALO主題為全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。對(duì)于中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)而言，該主題與國(guó)產(chǎn)化的趨勢(shì)形成共振，為相關(guān)領(lǐng)域的實(shí)體資產(chǎn)帶來(lái)了雙重驅(qū)動(dòng)因素。

首先，在半導(dǎo)體設(shè)備與材料領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)廠商面臨發(fā)展機(jī)遇。在全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的背景下，確保產(chǎn)業(yè)鏈安全成為一項(xiàng)重要戰(zhàn)略。這為國(guó)內(nèi)設(shè)備與材料廠商提供了市場(chǎng)準(zhǔn)入和產(chǎn)品驗(yàn)證的機(jī)會(huì)。中信建投的研報(bào)指出，應(yīng)關(guān)注AI基礎(chǔ)設(shè)施的增量環(huán)節(jié)，如算力配套的電力設(shè)備和半導(dǎo)體材料。北方華創(chuàng)、中微公司等設(shè)備公司，以及在清洗、檢測(cè)、離子注入等細(xì)分領(lǐng)域取得進(jìn)展的本土企業(yè)，正受益于國(guó)內(nèi)晶圓廠的擴(kuò)產(chǎn)需求。其“高壁壘、難替代”的HALO屬性，也使其成為具備長(zhǎng)期價(jià)值的資產(chǎn)。

其次，在先進(jìn)封裝領(lǐng)域，中國(guó)大陸廠商正在加速發(fā)展，并已占據(jù)一定市場(chǎng)地位。以長(zhǎng)電科技、通富微電、華天科技為代表的中國(guó)封測(cè)公司，在全球OSAT市場(chǎng)中已合計(jì)占據(jù)重要份額。在Chiplet、2.5D/3D封裝等前沿領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)廠商正通過(guò)研發(fā)投入和資本開(kāi)支，提升技術(shù)能力。以長(zhǎng)電科技為例，據(jù)其業(yè)績(jī)披露，2025年全年?duì)I收同比增長(zhǎng)約20%，先進(jìn)封裝收入占比持續(xù)提升，2025年上半年已達(dá)38%，預(yù)計(jì)2026年將突破40%。隨著國(guó)內(nèi)AI芯片公司的發(fā)展，其對(duì)本土、安全的先進(jìn)封裝供應(yīng)鏈的需求將日益增長(zhǎng)，這為國(guó)內(nèi)封測(cè)龍頭企業(yè)提供了持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)力。

與美國(guó)市場(chǎng)對(duì)資本開(kāi)支增加的負(fù)面反應(yīng)不同，瑞銀（UBS）分析師指出，中國(guó)投資者傾向于將增加資本開(kāi)支的公司視為具備增長(zhǎng)潛力的信號(hào)。這為處于擴(kuò)張階段的中國(guó)半導(dǎo)體“硬資產(chǎn)”公司創(chuàng)造了相對(duì)有利的資本環(huán)境。在全球資本重新審視“重資產(chǎn)”價(jià)值的背景下，那些致力于構(gòu)建實(shí)體制造能力、突破技術(shù)壁壘的中國(guó)公司，其內(nèi)在價(jià)值正面臨重估機(jī)遇。

結(jié) 語(yǔ)

HALO主題的核心判斷并不復(fù)雜：AI越強(qiáng)大，能被AI替代的資產(chǎn)越不值錢，不能被AI替代的實(shí)體資產(chǎn)越稀缺。對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)而言，這套邏輯正在重新劃定產(chǎn)業(yè)鏈上的價(jià)值分配。軟件層面的競(jìng)爭(zhēng)壁壘可能因AI而降低，但制造芯片所需的設(shè)備、材料與先進(jìn)封裝產(chǎn)能，其物理壁壘不會(huì)因?yàn)樗惴ǖ倪M(jìn)步而消失。在全球范圍內(nèi)，擁有這些資產(chǎn)的寡頭公司已經(jīng)開(kāi)始獲得重估。而中國(guó)相關(guān)資產(chǎn)在低估值和國(guó)產(chǎn)替代的雙重背景下，具備更大的重估空間。未來(lái)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的投資邏輯，將更多地圍繞"誰(shuí)更稀缺、誰(shuí)更難被替代"展開(kāi)。

責(zé)任編輯 | 陳斌