獨家品種高毛利率也難掩頹勢？漢方制藥遞表，利潤承壓下的“突圍戰”

出品|圓維度

一瓶小小的中藥涂劑，毛利率高達84%，卻陷入了“增收不增利”的怪圈。

2月25日，山東漢方制藥股份有限公司正式向港交所主板遞交招股書，這家手握獨家品種的“隱形冠軍”揭開了其高光與隱憂并存的面紗 。

高毛利下的增收不增利

漢方制藥的絕對核心是復方黃柏液涂劑，這是目前我國中成藥領域唯一獲批的處方涂劑，被認定為國家二級中藥保護品種，享有直至2030年的市場獨占期 。

正是憑借這一政策壁壘，公司賺得盆滿缽滿。2023年、2024年及2025年前三季度，該產品的毛利率分別高達84.4%、82.6%及84.4%，堪稱“搖錢樹” 。

然而，亮眼的毛利率并未完全轉化為凈利潤的增長。財務數據顯示，公司2023年營收10.53億元，凈利潤2.37億元；但到了2024年，營收下滑至9.92億元，凈利潤更是降至1.99億元，同比降幅約16% 。2025年前三季度，公司營收8.03億元，同比微增，但凈利潤卻進一步下滑至1.45億元，同比減少約5.8% 。對于利潤的持續萎縮，漢方制藥在招股書中解釋，主要由于復方黃柏液涂劑對醫院的最高售價下降，限制了其對分銷商的售價 。

在盈利能力走弱的背后，是公司“重營銷、輕研發”的痼疾。為了維持市場份額，漢方制藥不得不砸下重金。

報告期內，公司的銷售及營銷開支高得驚人。2023年、2024年及2025年前三季度，這項開支分別高達5.1億元、4.8億元和4.2億元，占同期總收入的比例分別為48.7%、48.6%和52.3% 。這意味著，公司每賺取1元收入，就要花掉超過5毛錢用于營銷推廣。

與之形成鮮明對比的是研發投入。同期，公司的研發開支分別僅為5695萬元、5962萬元和4155萬元，研發費用率長期徘徊在5%至6%的低位，不足營銷開支的十分之一 。這種靠燒錢換市場的打法，在侵蝕利潤的同時，也為公司的長遠發展埋下了隱患。

家族控股與IPO前夜的大額分紅

漢方制藥是一家典型的家族企業。招股書顯示，公司由秦文基、秦銀基兄弟100%控股，其中秦文基持股90%，秦銀基持股10% 。不僅股權高度集中，核心管理層也遍布家族成員：秦文基之女Qin Chengxue擔任執行董事負責研發，其丈夫葉偉斌則出任公司秘書 。

在沖刺IPO的關鍵節點，公司的分紅動作也引發了市場的關注。2024年及2025年前三季度，公司分別宣派股息5000萬元和1.5億元，合計2億元。由于秦氏兄弟全資持股，這筆巨額分紅最終全部落入了自家人的口袋 。一邊向公眾市場伸手募資用于補充運營資金，一邊在上市前突擊分紅，此舉讓此次IPO的合理性打上了問號。

真正讓漢方制藥感到焦慮的，或許是未來的不確定性。復方黃柏液涂劑的國家二級中藥保護品種證書將于2030年7月20日到期 。一旦保護期結束，獨占紅利將隨之消散。

盡管公司也試圖未雨綢繆，通過收購安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸等經典名方，甚至跨界推出“汐萊朵”化妝品來尋求第二增長曲線 。但截至2025年前三季度，包括化妝品和安宮牛黃丸在內的“其他”板塊收入總計僅234萬元，占總收入比例僅為0.3% 。在競爭激烈的中成藥和大健康市場，這點體量幾乎可以忽略不計。

對于漢方制藥而言，登陸港股只是第一步。如何在保護期倒計時的滴答聲中，盡快擺脫對單一產品的“成癮性依賴”，證明自己不僅僅是一家“涂劑公司”，才是其贏得資本市場長期信心的關鍵一戰。