南方乳業IPO：與前總經理侄子關聯交易存疑，子公司向股東借款經營引關注，“學生奶”曾涉嫌違規流入市場

2026年3月18日，貴州南方乳業股份有限公司（以下簡稱“南方乳業”）IPO申請將迎來北交所上市委員會審核。然而在上會倒計時的關鍵節點，這家擬募資5.50億元的區域乳企，卻因關聯交易存疑、子公司資金運作異常，再加上“學生奶”涉嫌違規流入市場，深陷輿論旋渦。

南方乳業的IPO之路自啟動以來便布滿荊棘。公司最初計劃募資9.8億元，其中1億元用于補充流動資金，但在最新上會稿中，募資額被大幅砍至5.50億元，補流資金被悄然移除，募集資金將用于威寧縣南方乳業奶牛養殖基地建設項目、公司營銷網絡建設項目。

比募資縮水更令人警惕的，是南方乳業與核心經銷商之間的關聯交易。公開信息顯示，南方乳業原董事、總經理張某奎的侄子張某，正是公司長期合作經銷貴州和心商貿有限公司（下稱“和心商貿”）的負責人，雙方合作已持續近20年。

數據顯示，和心商貿近年來從南方乳業采購產品的毛利率，較同行業平均水平低1至2個百分點。IPO審核敏感期內，這種關聯關系疊加毛利率異常，引發市場對交易公允性的強烈質疑。不過，2025年11月，張某奎已辭去南方乳業總經理職務。

關聯交易之外，南方乳業子公司的融資操作同樣疑點重重。公司控股子公司合陽丹晟牧業有限公司（下稱“丹晟牧業”）、甘肅德聯牧業有限公司（下稱“德聯牧業”），曾分別向各自的股東借款用于牧場建設及日常經營。針對這一情況，北交所已要求南方乳業就少數股東向子公司提供借款的商業合理性作出說明。

就在IPO沖刺的最關鍵階段，南方乳業卷入“學生奶”違規流通風波。據2025年5月28日《貴州日報》報道，貴陽一市民在云巖區某生鮮超市，竟購得印有“中國學生飲用奶”“專供學生在校飲用”“學生奶”等標識的山花牌乳制品，而該產品正是南方乳業旗下產品。

南方乳業辯稱，涉事超市為公司直銷客戶，因鄰近學校有學生需求，曾訂購92盒學生奶，系該客戶私自將產品擺上貨架銷售。

前總經理侄子擔任經銷商，關聯交易遭質疑

南方乳業成立于2017年，并于2022年整體變更為股份有限公司，主營乳制品及含乳飲料，旗下有“山花”等區域品牌。

財務數據顯示，2022年至2025年上半年，公司營收分別為15.75億元、18.05億元、18.17億元、8.54億元，歸母凈利潤對應為1.73億元、2.00億元、2.10億元、1.23億元，業績表面呈平穩增長態勢。

上圖來源：南方乳業招股書

但這份看似穩健的業績背后，經銷渠道的隱秘關聯交易已悄然浮出水面。經銷模式是南方乳業的銷售主力，收入占比長期維持在六成左右。

2022年至2025年上半年，公司經銷模式收入分別為10.21億元、11.41億元、11.09億元、4.89億元，占主營業務收入的比例分別為65.92%、63.93%、61.31%、57.47%。

眾多經銷商中，和心商貿的身份尤為特殊。該公司由張某直接掌控，主營批發零售業務，而張某正是南方乳業原總經理張某奎的侄子。2025年11月，張某奎因工作調動，辭去公司董事、總經理一職。

雙方近二十年的合作，始于南方乳業市場開拓初期。南方乳業表示，為拓展縣級市場，經畢節地區市場調研及經銷商實力考察后，2007年，公司選擇與和心商貿建立經銷合作。

2022年至2025年上半年，公司向和心商貿銷售乳制品及含乳飲料的金額分別達2,175.58萬元、2,129.53萬元、2,428.53萬元、989.89萬元，占各期營收比重介于1.16%至1.38%之間。

上圖來源：南方乳業回復首輪問詢函

真正的核心爭議，聚焦在交易價格上。近年來，南方乳業銷售給和心商貿的產品毛利率比同行低1至2個百分點。

針對這一異常情況，南方乳業解釋稱，向和心商貿的銷售價格處于合理范圍，與同地區同類規模經銷商的銷售均價、毛利率相比，無重大差異。對于2024年銷售單價下滑，公司稱系產品結構調整所致。當年和心商貿采購的利樂學生奶占比偏高，該品類主要供應當地學校，定價本身偏低。

子公司向股東借款經營引關注

2021年至2023年，南方乳業控股子公司丹晟牧業向股東南方乳業、涇陽縣恒鼎牧業有限公司借款，全部用于自身基礎建設及生產經營。截至報告期末，該筆借款仍處于未還狀態。

上圖來源：南方乳業回復首輪問詢函

同期，南方乳業另一家控股子公司德聯牧業，也向股東甘肅前進牧業、南方乳業、貴陽菜籃子集團借款2,000萬元，與丹晟牧業不同的是，該筆借款已于2022年8月全部結清。

上圖來源：南方乳業回復首輪問詢函

北交所在問詢函中明確要求南方乳業說明，少數股東向子公司提供借款的商業合理性。

南方乳業回復稱，丹晟牧業的借款在公司合并報表列報為長期應付款。同時，公司合并報表抵消了與德聯牧業的借款。公司報表附注披露關聯方拆入資金。上述相關拆借資金利息安排是雙方真實意思表示，具有商業合理性。

曾陷“學生奶”竄貨疑云

2025年5月28日，《貴州日報》的一則報道，將正處于IPO沖刺關鍵期的南方乳業，直接推至輿論風口。

上圖來源：貴州日報公眾號

該報道顯示，一名貴陽市民在貴陽市云巖區某生鮮超市購買到專供學生在校飲用的奶制品。該乳制品為南方乳業山花品牌的相關產品。

據報道，山花牌“學生奶”包裝正面印有“中國學生飲用奶”標志，同時在包裝頂部還有“專供學校在校飲用的奶制品”字樣。左側的包裝右下角，也注明了“國家‘學生飲用奶計劃’呵護祖國未來”的字樣，盒子上還有“中國學生飲用奶計劃”官網的二維碼。

南方乳業在首輪問詢中解釋稱，涉事生鮮超市為公司直銷客戶，因周邊學校學生有飲用需求，該客戶向公司訂購了92盒學生奶。但這批產品到貨后，該客戶未按約定全部供應學校，私自將部分產品擺上門店貨架公開售賣。

南方乳業則強調，此事系“客戶私自行為”引發的輿情，并稱截至目前，公司未因此受到任何監管部門處罰，學生奶正常生產供應未受影響，其“中國學生飲用奶”標志使用資格也未被取消。

記者：賀小蕊

財經研究員：趙強