拿到禮來減肥藥大單的康龍化成，還是干不過藥明康

文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

繼阿斯利康之后，又一家全球醫藥巨頭加碼中國市場了。

禮來日前正式官宣，未來十年將在華追加30億美元供應鏈投資；與此同時，還拿出2億美元與康龍化成敲定了深度戰略合作，核心目標很明確——聯手推進口服GLP-1減肥藥Orforglipron的本土商業化生產。

近兩年GLP-1賽道持續爆火，禮來這波投資，無疑給康龍化成送來了“及時雨”，也被業內視作康龍化成叩開高端制劑生產領域大門的一張重量級“門票”。消息一出，資本市場立刻有了反應，康龍化成股價一度高開約7%，不少投資者紛紛看好，覺得這是康龍化成躋身全球頂級CXO（合同外包）陣營的絕佳機會。

但也有觀點認為，這次合作看似前景廣闊，實則僅聚焦于Orforglipron單一品類的生產合作。即便搭上禮來這趟快車，康龍化成與國內同行如藥明康德之間的差距，也絕非短期內能抹平。

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搭上禮來的順風車

2026年開年以來，全球醫藥巨頭頻頻在華加碼投資。

先是阿斯利康官宣計劃到2030年前在華投資逾1000億元人民幣（約150億美元），全面擴大研發與生產布局。這筆千億投資覆蓋藥物發現、臨床開發到生產制造的全價值鏈，同時與皓元醫藥、石藥集團等本土企業深度合作，聚焦ADC、小分子藥物等前沿賽道。

緊接著禮來也迅速跟上，宣布未來十年將在華追加30億美元供應鏈投資，同時拿出2億美元與康龍化成敲定戰略合作。

兩大國際藥企接連落子中國，既是看好國內生物醫藥產業的成熟度與市場潛力，也是對本土CXO企業綜合服務能力的認可。而康龍化成拿到禮來的核心管線合作，無疑是一次重要的突破。

不同于以往CXO企業單純的代工服務，此次禮來的2億美元注資，深度綁定其核心管線——口服GLP-1減肥藥Orforglipron的制劑生產環節。康龍化成的參與范圍，也從單純的商業化生產，向前延伸至中試放大與制劑工藝開發環節。

在當下全球GLP-1類藥物研發競爭白熱化、賽道異常擁擠的背景下，康龍化成通過此次合作，精準鎖定了禮來這一重量級客戶帶來的增量市場。

國內藥企如華東醫藥、恒瑞醫藥等口服小分子GLP-1藥物均已進入臨床三期，全球范圍內更有諾和諾德、阿斯利康、羅氏等巨頭角逐。然而，禮來憑借其減肥“藥王”替爾泊肽（2025年銷售額365億美元）奠定的市場地位，以及Orforglipron的卓越數據，被視為該賽道的領軍者。

Orforglipron的核心優勢在于其療效與便利性。2025年9月公布的三期頭對頭臨床試驗結果顯示，在治療52周后，Orforglipron在降糖和減重兩大核心指標上全面優于諾和諾德的口服司美格魯肽。此外，該藥物無需空腹服用，不受飲食飲水限制，患者依從性更高。

禮來中國已于2025年底向國家藥監局提交了Orforglipron用于治療2型糖尿病與肥胖癥的上市申請。機構對其商業前景極為樂觀，花旗集團預測其長期銷售峰值可能超過400億美元。鎖定該產品的商業化生產，相當于為康龍化成未來幾年的制劑CDMO業務安裝了一個穩定的增長引擎。

需要指出的是，盡管此次合作意義重大，但康龍化成在其中扮演的角色，只是禮來技術標準的“執行者”。這種模式，意味著其增長邏輯與Orforglipron的市場表現深度掛鉤。一旦這款藥的臨床推進不及預期，或者禮來調整供應鏈策略，康龍化成亦將受到影響。

針對能否借此進入禮來核心供應鏈，以及如何應對產品銷售不及預期等問題，源媒匯日前向康龍化成董秘辦發送了問詢郵件，截至發稿未獲回復。

因此，與藥明康德同全球藥企建立的廣泛、多元的生態合作相比，康龍化成仍有差距。

02

硬實力仍有差距

最直觀的體現就是規模與盈利數據，兩者的量級已不在一個水平線上。

2024年，藥明康德全年營收達到392.4億元，凈利潤為94.5億元。同年，康龍化成營收為122.8億元，凈利潤為17.93億元。藥明康德的營收規模約為康龍化成的3倍，但凈利潤卻是后者的5倍。這一差距也從側面反映出，更大的體量不僅帶來更高的收入，更意味著更強的成本控制能力、更高的運營效率和更豐厚的利潤空間。

盡管藥明康德的凈利潤因出售子公司股權等非經常性損益產生較大波動，但其營收規模與人均效能所體現的規模效應和運營效率，整體表現依然明顯強于康龍化成。

2023年，藥明康德人均創收98.11萬元，而康龍化成為56.85萬元，前者是后者的1.7倍。至2025年上半年，藥明康德人均效能為54.98萬元，康龍化成則降至28.12萬元，差距拉大至近2倍。這正是其規模效應轉化為強大盈利能力的核心體現，藥明康德由“規模”與“人效”共同構筑的護城河，依舊難以撼動。

兩家企業的差距，更體現在客戶結構與全球化布局上。

作為行業絕對的龍頭，藥明康德構建了龐大的全球客戶網絡。截至2024年末，藥明康德服務的整體客戶約6000家。相比之下，康龍化成同期全年服務的全球客戶約為3000家。

在客戶質量上，藥明康德來自全球前20大制藥企業的收入高達166.4億元，而康龍化成來自同類客戶的收入為21.89億元，前者是后者的近7.6倍，這凸顯了藥明康德與頂級藥企更深、更廣的合作關系。

除此之外，深耕行業二十余載的藥明康德，積累了海量的藥物研發數據。其核心優勢，是將人工智能算法與高通量自動化實驗深度融合，構建了一套能夠自我迭代、大幅縮短研發周期的數字化閉環。無論是在多肽、小分子等傳統優勢領域，還是在ADC、細胞與基因治療等前沿賽道，藥明康德借此完成了前瞻性布局。

相比之下，康龍化成雖然在CXO領域有一定積累，但在數據資產的厚度、AI技術的融合度以及新興賽道的響應速度上，仍顯滯后。

03

行業格局難改

除了兩家公司客觀存在的差距以外，雙方所處的CXO行業的馬太效應愈發凸顯。

當前，全球CXO行業正經歷一場深刻的洗牌與整合。在資本寒冬、研發投入趨于理性的環境下，藥企對研發外包的效率、成本與確定性提出了前所未有的高要求。這直接導致行業資源加速向頭部企業集中，市場份額持續向龍頭靠攏。

藥明康德正是這一趨勢的最大受益者。盡管面臨復雜的外部環境，其2024年來自全球前20大藥企的收入仍逆勢增長至166.4億元，客戶粘性極強。這背后是其一體化平臺產生的強大虹吸效應：客戶為了追求研發效率與供應鏈安全，更傾向于將項目托付給能夠提供“端到端”解決方案的巨頭。

這種“強者恒強”的邏輯，使得藥明康德的規模、數據與客戶網絡優勢不斷自我強化，護城河越挖越寬。

在此背景下，康龍化成自身的增長韌性明顯偏弱。2025年前三季度，其歸母凈利潤同比下滑約20%，全年預告凈利潤同比下降6%-10%，核心原因正是非經常性損益基數回落。

截圖來源于公司公告

康龍化成盈利承壓的原因，在于“收入端價格下行”與“成本端剛性上升”的雙重擠壓。一方面，在小分子CDMO這一競爭最為激烈的紅海領域，公司為爭奪有限訂單被迫卷入價格戰，致使綜合毛利率從2020年時的37%持續回落至2025年時的34%，盈利空間逐步減少。

另一方面，康龍化成前期擴產導致多個基地集中轉為固定資產，2024年固定資產折舊以及生產性生物資產等折舊費用從2022年時的3.72億元增至8.29億元，剛性成本壓力陡增。在行業需求放緩的背景下，高昂的固定成本推高了單位生產成本，從而直接侵蝕了主業利潤。

在2024年利潤承壓階段，康龍化成經營活動現金流量凈額從2023年的27.54億元回落至25.77億元，同時應收賬款從22.42億元攀升至24.09億元，經歷了現金流收縮與應收賬款高企的雙重壓力。

進入2025年前三季度，公司經營現金流凈額達24.36億元，較2024年同期有所改善，但應收賬款規模仍維持在24.67億元的高位，絕對數額持續走高，不僅持續占用大量營運資金，也暴露了下游客戶付款能力減弱帶來的信用風險。

因此，即便搭上了禮來的快車，康龍化成面臨的依然是一條充滿挑戰的賽道。在CXO行業馬太效應不斷強化的格局下，它能否開辟出不可替代的生存空間，仍有待時間驗證。

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