特斯拉的“飛輪”：長(zhǎng)期看Optimus，短期看Robotaxi

特斯拉正圍繞Robotaxi和Optimus構(gòu)建一套相互強(qiáng)化的增長(zhǎng)邏輯——Robotaxi商業(yè)化是今年股價(jià)最重要的近期催化劑，而Optimus則是公司向?qū)嶓wAI轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期押注。這兩條主線共同構(gòu)成摩根士丹利所稱的特斯拉"飛輪"。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，摩根士丹利分析師Andrew S Percoco在參加舊金山TMT會(huì)議并赴得克薩斯超級(jí)工廠實(shí)地考察后，對(duì)Robotaxi的商業(yè)化前景表示"邊際更為樂(lè)觀"，尤其對(duì)公司在解決上下客等邊緣場(chǎng)景上的進(jìn)展給予正面評(píng)價(jià)。報(bào)告維持特斯拉等權(quán)重（Equal-weight）評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)415美元，Cybercab量產(chǎn)計(jì)劃維持2026年4月啟動(dòng)的時(shí)間表。

摩根士丹利提出的"Robotaxi飛輪"邏輯是：無(wú)監(jiān)督Robotaxi積累的每一英里行駛數(shù)據(jù)，都將持續(xù)優(yōu)化底層自動(dòng)駕駛模型，進(jìn)而加速個(gè)人FSD（完全自動(dòng)駕駛）的無(wú)監(jiān)督化進(jìn)程，推動(dòng)FSD搭載率提升、汽車需求改善及自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)。這意味著，Robotaxi商業(yè)化的成功不僅是出行服務(wù)收入的來(lái)源，更是提振核心汽車業(yè)務(wù)的重要杠桿。

然而，這一戰(zhàn)略布局伴隨著顯著的短期財(cái)務(wù)壓力。摩根士丹利預(yù)計(jì)特斯拉2026年資本支出將超過(guò)200億美元，同比翻倍有余，當(dāng)年自由現(xiàn)金流缺口約達(dá)80億美元。特斯拉約440億美元的現(xiàn)金儲(chǔ)備在近期提供了一定緩沖，但若汽車業(yè)務(wù)復(fù)蘇不及預(yù)期，摩根士丹利不排除公司在2027年尋求機(jī)會(huì)性融資的可能。

Robotaxi：奧斯汀是無(wú)監(jiān)督部署的真正試驗(yàn)場(chǎng)

在特斯拉目前的Robotaxi布局中，舊金山灣區(qū)已部署數(shù)百輛車，但加州法規(guī)仍要求駕駛座配備安全監(jiān)測(cè)員，因此奧斯汀才是無(wú)監(jiān)督真實(shí)部署的主要試驗(yàn)地。摩根士丹利預(yù)計(jì)特斯拉Robotaxi車隊(duì)規(guī)模到2026年底將達(dá)約1500輛。

特斯拉在奧斯汀有意放慢推進(jìn)節(jié)奏，以優(yōu)化運(yùn)營(yíng)策略，并計(jì)劃在2026年上半年將Robotaxi推向另外七座城市。公司表示，在新城市中從有監(jiān)督過(guò)渡至無(wú)監(jiān)督所需的時(shí)間，預(yù)計(jì)將短于奧斯汀所歷經(jīng)的約六個(gè)月。短期內(nèi)，NHTSA事故數(shù)據(jù)的波動(dòng)被視為正常的模型壓力測(cè)試，問(wèn)題主要集中于上下客流程這一網(wǎng)約車場(chǎng)景特有的邊緣案例——這也是特斯拉現(xiàn)有FSD行駛里程數(shù)據(jù)難以覆蓋的場(chǎng)景。

在成本結(jié)構(gòu)上，摩根士丹利認(rèn)為特斯拉具備顯著的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)。以Model Y估算，特斯拉全成本約為每英里0.81美元，低于Waymo的1.43美元，以及傳統(tǒng)網(wǎng)約車的1.71美元。隨著Cybercab放量，摩根士丹利預(yù)計(jì)到2035年成本可進(jìn)一步降至每英里0.37美元，接近管理層設(shè)定的Cybercab約0.30美元長(zhǎng)期目標(biāo)。

Cybercab：顛覆性制造工藝支撐成本競(jìng)爭(zhēng)力

Cybercab的低成本優(yōu)勢(shì)，部分來(lái)自其創(chuàng)新的制造工藝。特斯拉在奧斯汀超級(jí)工廠采用模塊化"unboxed"架構(gòu)，取代傳統(tǒng)白車身、涂裝及順序裝配流程。整車由前模塊、中央電池模塊、后部貨艙模塊及兩個(gè)側(cè)模塊共五大部分組成，并聯(lián)生產(chǎn)后合并成型。車身外覆板全部采用塑料材質(zhì)，通過(guò)反應(yīng)注射成型工藝制造，顏色直接注入塑料。這一工藝省去了傳統(tǒng)噴漆車間，大幅縮減工廠占地面積。

摩根士丹利認(rèn)為，Cybercab能否按計(jì)劃于2026年4月啟動(dòng)量產(chǎn)，是檢驗(yàn)上述成本目標(biāo)能否兌現(xiàn)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，也將直接影響Robotaxi的規(guī)模化進(jìn)程。

Optimus：長(zhǎng)期敘事，落地仍需時(shí)間

與Robotaxi的相對(duì)清晰進(jìn)展相比，Optimus仍處于較早期階段。摩根士丹利預(yù)計(jì)Optimus Gen 3的發(fā)布或推遲至2026年第二季度，但認(rèn)為更關(guān)鍵的里程碑是2026年下半年的量產(chǎn)啟動(dòng)（SOP）。

2026年從生產(chǎn)線下線的人形機(jī)器人，功能預(yù)計(jì)仍相當(dāng)有限。特斯拉甚至提出可能建立"Optimus學(xué)院"，專門用于數(shù)據(jù)采集、模型優(yōu)化和機(jī)器人訓(xùn)練。此外，Cortex 2超算中心新增算力的大部分將分配給Optimus訓(xùn)練。埃隆·馬斯克在X平臺(tái)披露，特斯拉正在開(kāi)發(fā)"Digital Optimus"——一個(gè)面向Optimus乃至Cybercab的任務(wù)編排工具。

在摩根士丹利415美元目標(biāo)價(jià)的五大構(gòu)成部分中，Optimus（人形機(jī)器人）貢獻(xiàn)每股60美元，但已按50%概率打折處理，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)落地高度不確定性的定價(jià)。相較之下，網(wǎng)絡(luò)服務(wù)（含F(xiàn)SD訂閱）貢獻(xiàn)每股145美元，特斯拉出行業(yè)務(wù)（Mobility）貢獻(xiàn)每股125美元，是目標(biāo)價(jià)的兩大核心支撐。

能源業(yè)務(wù)：增長(zhǎng)邏輯穩(wěn)固，近期利潤(rùn)率面臨壓力

特斯拉能源業(yè)務(wù)依然是重要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，前端電網(wǎng)側(cè)和后端用戶側(cè)需求均保持強(qiáng)勁。公司正在休斯頓新增50 GWh的Megapack產(chǎn)能，同時(shí)推進(jìn)7 GWh國(guó)產(chǎn)磷酸鐵鋰電池產(chǎn)線。

然而，摩根士丹利提示近期需關(guān)注能源業(yè)務(wù)的毛利率壓力——定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)加劇疊加關(guān)稅影響的滯后傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)今年能源業(yè)務(wù)毛利率將壓縮至20%中段區(qū)間。在核心汽車業(yè)務(wù)方面，特斯拉雖已停產(chǎn)Model S/X，但并未排除引入新車型的可能，包括基于Cybertruck平臺(tái)的衍生車型、在新地區(qū)推出Model YL，以及Roadster。

摩根士丹利指出，在特斯拉向?qū)嶓wAI和機(jī)器人領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，維持核心汽車（含F(xiàn)SD）和能源業(yè)務(wù)的盈利能力，是支撐當(dāng)前估值（對(duì)應(yīng)2030年EBITDA約40倍）的基礎(chǔ)前提。

資本支出高峰期：現(xiàn)金充裕，但融資風(fēng)險(xiǎn)不可忽視

摩根士丹利預(yù)計(jì)，特斯拉2026年資本支出（不含Terafab項(xiàng)目）將超過(guò)200億美元，較上年翻倍，導(dǎo)致當(dāng)年自由現(xiàn)金流缺口約達(dá)80億美元；2027年資本支出預(yù)計(jì)小幅回落至約160億美元，隨著電動(dòng)車需求預(yù)期回升和利潤(rùn)率改善，屆時(shí)公司自由現(xiàn)金流有望逐步趨近盈虧平衡。

影響資本支出走向的主要變量包括：特斯拉內(nèi)部用于訓(xùn)練的Optimus機(jī)器人采購(gòu)規(guī)模（每臺(tái)成本超過(guò)25萬(wàn)美元）；Robotaxi車隊(duì)的擴(kuò)張節(jié)奏（摩根士丹利預(yù)計(jì)2027年特斯拉將通過(guò)自有資產(chǎn)部署約3000輛）；FSD和Optimus訓(xùn)練所需的增量算力投入；以及特斯拉自研芯片制造廠的建設(shè)規(guī)模——摩根士丹利估計(jì)該項(xiàng)目總投入可能達(dá)到350億至450億美元。

特斯拉約440億美元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，為上述龐大資本計(jì)劃提供了近期支撐。但摩根士丹利明確表示，若高資本支出持續(xù)、汽車業(yè)務(wù)改善不及預(yù)期，公司在2027年啟動(dòng)機(jī)會(huì)性融資的可能性不能排除。