中文在線“流血”赴港：押注短劇，一場(chǎng)豪賭還是無(wú)奈自救？

當(dāng)一家數(shù)字科技公司連續(xù)八年累計(jì)扣非虧損近40億元，手中現(xiàn)金僅剩不到3億元，而流動(dòng)負(fù)債卻高達(dá)近10億元時(shí)，赴港上市遞交的招股書(shū)，更像是一封緊急的“求救信”。

近日，A股“數(shù)字出版第一股”中文在線正式向港交所遞表，啟動(dòng)“A+H”雙重上市。這家曾以網(wǎng)文立身的老牌企業(yè)，如今將全部敘事押注于“AI驅(qū)動(dòng)的數(shù)字文娛平臺(tái)”，尤其倚重其海外短劇平臺(tái)ReelShort作為增長(zhǎng)引擎。

然而，光鮮的概念背后，是2025年前三季度每收入2元就虧損近1元的殘酷現(xiàn)實(shí)，以及大股東與高管在IPO前夜的密集減持。

這場(chǎng)跨越資本市場(chǎng)的豪賭，究竟是抓住AI與內(nèi)容出海風(fēng)口的戰(zhàn)略突圍，還是現(xiàn)金流枯竭下的無(wú)奈自救？答案，或許就藏在火爆的短劇流量與持續(xù)失血的財(cái)務(wù)報(bào)表之間。

一、減持潮全景復(fù)盤(pán)，背后遭遇雙重沖擊

在沖刺港股IPO的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，中文在線卻遭遇了一場(chǎng)罕見(jiàn)的“減持風(fēng)暴”。公司重要股東與核心高管接連拋售股份，這一系列動(dòng)作不僅引發(fā)了市場(chǎng)廣泛關(guān)注，更投射出內(nèi)部戰(zhàn)投對(duì)中文在線未來(lái)價(jià)值的復(fù)雜信號(hào)。

本輪減持潮主要來(lái)自?xún)纱箨嚑I(yíng)：戰(zhàn)略股東與公司管理層。

首先是大股東層面的戰(zhàn)略性撤退。2025年9月至11月，作為一致行動(dòng)人的騰訊旗下深圳利通與閱文集團(tuán)旗下上海閱文，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)與大宗交易方式，合計(jì)減持約1450萬(wàn)股，占總股本的1.99%，套現(xiàn)金額估算約4億元。

減持完成后，雙方合計(jì)持股比例從8.98%降至6.991%。作為重要的戰(zhàn)略投資者，騰訊與閱文的減持被市場(chǎng)解讀為對(duì)中文在線長(zhǎng)期投資價(jià)值的重新評(píng)估。

與此同時(shí)，公司高管層上演了持續(xù)的“逢高套現(xiàn)”。自2022年起，以董事張帆、董事兼常務(wù)副總經(jīng)理謝廣才、首席運(yùn)營(yíng)官楊銳志、副總經(jīng)理兼董秘兼財(cái)務(wù)總監(jiān)王京京為代表的四位核心高管便輪番減持。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年至2023年初，四人合計(jì)套現(xiàn)約2000萬(wàn)元；2024年合計(jì)套現(xiàn)超3200萬(wàn)元；2025年6月至8月再度套現(xiàn)超2300萬(wàn)元。進(jìn)入2026年，減持步伐仍未停止。2月3日，公司再度發(fā)布預(yù)披露公告，上述四人計(jì)劃在3個(gè)月內(nèi)減持所持股份的25%，擬減持?jǐn)?shù)量不超過(guò)65.78萬(wàn)股。

若算上此次減持計(jì)劃數(shù)額，以上四位高管自2023年以來(lái)的累計(jì)套現(xiàn)總金額已逼近1億元。

對(duì)于投資者而言，當(dāng)最了解公司經(jīng)營(yíng)狀況的大股東和高管選擇在股價(jià)高位、公司高喊“AI賦能”與“國(guó)際優(yōu)先”戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型期集體離場(chǎng)，這無(wú)疑是最直觀的撤退風(fēng)向標(biāo)，向市場(chǎng)傳遞了強(qiáng)烈的消極信號(hào)。這也被視為一種“用腳投票”，會(huì)打擊外部投資者的信心，可能引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的連鎖拋售反應(yīng)。

對(duì)中文在線本身，影響則更為復(fù)雜和嚴(yán)峻。一方面，在公司全力沖刺港股IPO的敏感時(shí)期，重要股東減持和高管頻繁套現(xiàn)，可能讓國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的治理水平與內(nèi)部投資信心產(chǎn)生質(zhì)疑，從而增加IPO定價(jià)難度與成功上市的不確定性。另一方面，戰(zhàn)略股東騰訊、閱文的減持，削弱了市場(chǎng)對(duì)其“生態(tài)協(xié)同”與長(zhǎng)期支持的想象空間。

二、八年累虧近40億，盈利難題何解？

從大環(huán)境來(lái)看，中文在線遭遇資本減持本是正?，F(xiàn)象，近幾年的網(wǎng)文及短劇概念股都不太好過(guò)，掌閱科技、閱文集團(tuán)等概念龍頭股同樣遭遇減持。

比如，掌閱科技持股5%以上股東量子躍動(dòng)（字節(jié)跳動(dòng)旗下）在2025年11月4日至2026年2月12日期間，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式減持公司股份541.25萬(wàn)股（占總股本1.23%），持股比例從6.23%降至4.999978%（低于5%）。按2月13日收盤(pán)價(jià)37.62元/股計(jì)算，此次減持股東套現(xiàn)金額約2億元。

在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)與資本周期作用下，網(wǎng)文與短劇等概念板塊的減持現(xiàn)象，實(shí)則折射出市場(chǎng)邏輯的深層轉(zhuǎn)變。當(dāng)資本市場(chǎng)進(jìn)入高波動(dòng)階段，流動(dòng)性收緊與風(fēng)險(xiǎn)偏好下降往往引發(fā)對(duì)成長(zhǎng)性資產(chǎn)的價(jià)值重估，尤其是對(duì)尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的科技企業(yè)。

在這一環(huán)境下，投資機(jī)構(gòu)的策略普遍趨向防御與審慎。網(wǎng)文、短劇等內(nèi)容行業(yè)，通常具有前期投入大、回報(bào)周期長(zhǎng)、盈利模式尚在探索等特點(diǎn)，在不確定性加劇的市場(chǎng)中，容易加劇資本對(duì)其長(zhǎng)期投入產(chǎn)出比的擔(dān)憂。因而，那些盈利基礎(chǔ)薄弱、現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳的企業(yè)，更容易被率先調(diào)整持倉(cāng)，成為資金流出的對(duì)象。

這一邏輯在中文在線的案例中體現(xiàn)得尤為明顯。其長(zhǎng)期面臨的盈利難題，在資本退潮時(shí)被進(jìn)一步放大，逐漸動(dòng)搖了投資者對(duì)其持續(xù)增長(zhǎng)能力的信任，也成為其在當(dāng)前市場(chǎng)中被減持的重要內(nèi)在原因。

2026年1月13日，中文在線披露了2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告，數(shù)據(jù)顯示公司預(yù)計(jì)將面臨5.8億元至7億元的凈利潤(rùn)虧損，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)虧損區(qū)間也大致相同，為5.79億元至6.99億元。與2024年相比，公司的虧損額進(jìn)一步擴(kuò)大。

對(duì)于業(yè)績(jī)下滑，中文在線將主因歸結(jié)于戰(zhàn)略性擴(kuò)張帶來(lái)的短期陣痛。公司為快速提升海外業(yè)務(wù)規(guī)模，尤其在對(duì)短劇業(yè)務(wù)進(jìn)行重點(diǎn)推廣時(shí)，增加了市場(chǎng)投入。由于該業(yè)務(wù)在2025年度仍處于市場(chǎng)開(kāi)拓和用戶(hù)培育的關(guān)鍵階段，尚未進(jìn)入盈利回報(bào)期，因此直接導(dǎo)致了年度虧損加劇。

回顧更長(zhǎng)周期的表現(xiàn)，中文在線的盈利難題并非始于一時(shí)。實(shí)際上，自2018年起，公司便陷入了間歇性的巨額虧損循環(huán)。在2018年至2024年的七年間，中文在線僅在2020年憑借約2329萬(wàn)元的扣非凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)短暫盈利，但其余年份均告虧損。在此期間，公司累計(jì)扣非凈虧損已超過(guò)33億元。

若加上2025年預(yù)估的虧損，自2018年以來(lái)，中文在線的累計(jì)扣非凈虧損總額將接近40億元，這反映出公司長(zhǎng)期面臨的、持續(xù)性的盈利能力困境。

更緊要的是，拋出去的錢(qián)、看不到的回報(bào)，又使得資本對(duì)中文在線的未來(lái)成長(zhǎng)性堪憂。

2020-2024年，中文在線的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為4.28億元、4.3億元、4.62億元、4.81億元及4.65億元，占當(dāng)期總收入比重分別為43.85%、36.16%、39.15%、34.14%和40.12%，銷(xiāo)售開(kāi)支整體處于較高水平。

2025年前三季度，中文在線的銷(xiāo)售開(kāi)支進(jìn)一步提升至6.6億元，同比大漲93.65%，銷(xiāo)售費(fèi)用率達(dá)到了驚人的65.28%，意味著公司營(yíng)收中超過(guò)六成被用于市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)，反映出其在市場(chǎng)拓展與用戶(hù)獲取方面承受著巨大的成本壓力。

目前中文在線銷(xiāo)售費(fèi)用激增，是與海外短劇獲客成本居高不下密不可分。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中文在線在北美市場(chǎng)單用戶(hù)獲取成本（CAC）已達(dá)約15美元；FlareFlow平臺(tái)日投放素材量從5000組飆升至1萬(wàn)組，半年累計(jì)投放超14萬(wàn)組素材，可以說(shuō)是瘋狂燒錢(qián)買(mǎi)流量。

而與之形成鮮明對(duì)比的是，其研發(fā)投入捉襟見(jiàn)肘。數(shù)據(jù)顯示，中文在線的研發(fā)費(fèi)用由2022年的1.33億元高位逐年降至2024年的僅0.62億元，占總營(yíng)收比重由11.27%降至5.35%。2025年前三季度更是只有0.53億元，不足銷(xiāo)售費(fèi)用的十二分之一。

從資源配置結(jié)構(gòu)來(lái)看，中文在線呈現(xiàn)出明顯的營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)特征。這種策略雖然在短期內(nèi)能通過(guò)高強(qiáng)度的市場(chǎng)投放迅速擴(kuò)大用戶(hù)規(guī)模，卻也使其增長(zhǎng)模式高度依賴(lài)外部流量輸入。相比之下，其在產(chǎn)品與核心技術(shù)領(lǐng)域的投入相對(duì)有限，這可能導(dǎo)致其內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力與長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘構(gòu)建不足。

而一旦公司因成本控制或市場(chǎng)環(huán)境變化而調(diào)低營(yíng)銷(xiāo)支出，其用戶(hù)增長(zhǎng)與收入提升的速度可能迅速放緩。這種對(duì)市場(chǎng)費(fèi)用的強(qiáng)依賴(lài)性，不僅影響了盈利能力的穩(wěn)定性，也使其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的可持續(xù)性面臨考驗(yàn)。

不斷砸錢(qián)投營(yíng)銷(xiāo)，使得現(xiàn)金流吃緊。截至2025年9月末，中文在線持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅2.94億元，卻面臨3.3億元的短期債務(wù)，缺口難以填補(bǔ)；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-1.64億元，同比下降了215.49%，明顯惡化，資金壓力可見(jiàn)一斑。

該情況下，中文在線的銷(xiāo)售費(fèi)用投入越來(lái)越高，回報(bào)卻越來(lái)越少，現(xiàn)金流還在加速消耗，資本怎么能不急呢?；蛟S，此次赴港上市借助資本力量實(shí)現(xiàn)快速“補(bǔ)血”，是其主要目標(biāo)和當(dāng)務(wù)之急，只是投資者會(huì)不會(huì)買(mǎi)賬，還需打個(gè)問(wèn)號(hào)。

三、業(yè)務(wù)頻繁跨界折戟，全面押注“短劇出?！?/strong>

除了持續(xù)的財(cái)務(wù)虧損，中文在線更為深層的問(wèn)題在于其業(yè)務(wù)戰(zhàn)略缺乏連貫性。公司的發(fā)展軌跡呈現(xiàn)出顯著的機(jī)會(huì)主義特征，密集涉足從數(shù)字閱讀、IP開(kāi)發(fā)到元宇宙、AI及短劇等諸多風(fēng)口領(lǐng)域。

然而，除核心的網(wǎng)文與短劇業(yè)務(wù)外，多數(shù)布局停留在嘗試層面，未能構(gòu)建起扎實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。這種“追逐熱點(diǎn)”的模式，使其在需要深耕與耐心的內(nèi)容行業(yè)中耗費(fèi)了大量資源與時(shí)間窗口。

尤為關(guān)鍵的是，中文在線在多數(shù)領(lǐng)域還都是以“后發(fā)者”身份入場(chǎng)。這既反映出其前瞻性布局能力的不足，也意味著在已成紅海的賽道中，其難以憑借差異化優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)突破。后發(fā)策略常導(dǎo)致增長(zhǎng)空間受限，并容易因行業(yè)調(diào)整而承受損失。

例如，2016年中文在線高價(jià)收購(gòu)晨之科進(jìn)軍二次元游戲，但最終因業(yè)績(jī)不佳低價(jià)出售，導(dǎo)致當(dāng)年計(jì)提大額商譽(yù)減值，造成近20億元扣非凈虧損。2021年元宇宙爆火時(shí)進(jìn)行高調(diào)布局，投入了大量資金，但后續(xù)因發(fā)展不及預(yù)期未能形成穩(wěn)定收入，反而拖累了整體利潤(rùn)，導(dǎo)致2022年公司扣非后凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧。

從中文在線的最新動(dòng)向來(lái)看，圍繞“短劇出?！笔侵饕獞?zhàn)略規(guī)劃。根據(jù)招股書(shū)披露，全球短劇市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從2024年的604億元增長(zhǎng)至2029年的2712億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)35.0%，其中海外短劇市場(chǎng)尚處發(fā)展初期，預(yù)計(jì)2024年至2029年復(fù)合年增長(zhǎng)率可高達(dá)53.9%。

實(shí)際上，中文在線在該業(yè)務(wù)布局上是有優(yōu)勢(shì)的，這一點(diǎn)在招股書(shū)中也有體現(xiàn)，如手握海量IP、AI制作能力與全球分發(fā)渠道。舉例來(lái)說(shuō)，為破局微短劇出海如何跨越文化鴻溝這一核心難題，中文在線將自主研發(fā)的“逍遙AI”、次元神筆等AIGC應(yīng)用，全面融入微短劇策劃、制作、宣發(fā)全流程，用技術(shù)破解行業(yè)痛點(diǎn)。而在渠道方面，公司旗下微短劇出海平臺(tái)FlareFlow憑借“內(nèi)容+技術(shù)+運(yùn)營(yíng)”的復(fù)合優(yōu)勢(shì)，在國(guó)際市場(chǎng)斬獲佳績(jī)，單日下載量曾超越國(guó)際主流平臺(tái)，注冊(cè)用戶(hù)突破3300萬(wàn)。

那么，對(duì)于還在“流血”的中文在線來(lái)說(shuō)，更值得探討的是一個(gè)擺在面前的問(wèn)題：“短劇出海”能否緩解亟須盈利的窘迫？

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，“短劇出海”的確給中文在線賺到了錢(qián)。2025年前三季度，中文在線實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收10.11億元，同比增長(zhǎng)25.12%，其中短劇及IP衍生品收入4.74億元，同比大漲62.9%，占總收入近半壁江山，與傳統(tǒng)網(wǎng)文業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)。而境外營(yíng)收也同比大增了92.8%，毛利率遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)。

從前景上來(lái)看，還有增長(zhǎng)空間。比如中文在線在海外市場(chǎng)的收入、月活躍用戶(hù)數(shù)、下載量均排名靠前位置，在海外短劇平臺(tái)的排名分別位居第8、第7、第4，均展現(xiàn)出較好增長(zhǎng)勢(shì)頭。

不過(guò)面臨的挑戰(zhàn)也是很大的，除了前文已重點(diǎn)提到的其對(duì)海外短劇業(yè)務(wù)重倉(cāng)成本投入而導(dǎo)致虧損的壓力之外，放在“短劇出?！闭麄€(gè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，如今已趨于白熱化，中文在線則是腹背受敵。

前有掌閱科技、閱文集團(tuán)等傳統(tǒng)巨頭，憑借多年積累的技術(shù)、品牌優(yōu)勢(shì)，持續(xù)向海外市場(chǎng)發(fā)力。如閱文集團(tuán)正將短劇出海視為其“長(zhǎng)青內(nèi)容、IP+AI、全球化”三大核心戰(zhàn)略的關(guān)鍵一環(huán)，依托海量的原創(chuàng)IP儲(chǔ)備和成熟的創(chuàng)作者生態(tài)，構(gòu)建起海外“第二增長(zhǎng)曲線”。

后有DramaBox（點(diǎn)眾科技）攻勢(shì)迅猛，持續(xù)擠壓中文在線海外市場(chǎng)份額。數(shù)據(jù)顯示，2025年DramaBox全球預(yù)估下載量高達(dá)2.28億次，已經(jīng)反超中文在線旗下海外短劇平臺(tái)ReelShort，位列行業(yè)第一，尤其在東南亞等新興市場(chǎng)下載量巨大。

與此同時(shí)，作為依托超過(guò)20億全球短視頻用戶(hù)池的霸主，抖音（及其海外版TikTok）是短劇出海的核心流量陣地，正在以流量+算法策略瘋狂收割海外市場(chǎng)短劇用戶(hù)。

如此一來(lái)，中文在線容易陷入“進(jìn)攻難快速突圍，防守難守住陣地”的尷尬困局。在這般激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，中文在線“短劇出?！蹦芊翊蛟斐霾町惢?jìng)爭(zhēng)力，成功突出重圍，仍是個(gè)未知數(shù)。

來(lái)源：貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

作者：何威

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