貝殼的錢不好賺了

文/王慧瑩

編輯/子夜

房地產行業還在結構調整中重塑，居住服務行業龍頭貝殼也交出了2025年成績單。

3月16日，貝殼發布2025年第四季度及全年未經審計財報。公司全年實現總凈收入946億元，同比增長1.2%；利潤同比大幅下滑26.7%至29.91億元。

收入增長與利潤下滑的剪刀差，折射出這家曾經的互聯網改造標桿正在經歷一場深刻的換血。

這兩年，面對傳統業務的壓力，貝殼正加速向家居業務轉型，試圖降低對新房業務的依賴。

一體三翼戰略之下，貝殼已形成二手房、新房、租賃、家裝家居四大核心業務協同發展的格局。

圖源貝殼集團微信公眾號

從規模上看，租賃和家裝家居業務的確在2025年撐起了貝殼的收入，但未能對沖房屋買賣業務業績的下滑。低毛利的行業背景下，第二曲線何時能帶動貝殼盈利，還是個未知數。

AI被看作是關鍵變量。目前AI已嵌入貝殼收房決策、定價支持、招租管理等關鍵環節，也是管理層在業績會上談得最多的內容。

AI的投入并不低，需要在具體的業務場景中落地生根。當面臨一些重模式的業務時，AI算法也繞不開線下交付的笨重與復雜。

比如，2023年貝殼通過貝好家業務進入房產開發行業，這種模式雖然驗證了C2M路線的可行性，但拿地蓋樓并非貝殼的優勢領域，也意味著更重的模式和更難走的路。

房地產黃金時代，“難而正確”“慢就是快”這些都是貝殼積累的經營哲學。如今，房地產行業完成了增量時代向存量時代的根本性切換，站在新舊動能交替的十字路口，貝殼只能快，不能慢。

1、收入漲了、利潤下滑，貝殼難賺錢

2025年，貝殼過得不算輕松。

行業下行趨勢的影響下，2025 年貝殼全年總交易額（GTV）同比下降5.0%至3.18萬億元，其中占GTV權重超95%的存量房、新房交易兩大核心板塊，分別同比下滑4.2%、8.2%。

2025年第四季度，貝殼GTV下滑幅度更為明顯，當季總交易額7241億元，同比降幅達36.7%。

與GTV下滑形成鮮明反差的是，貝殼全年實現總凈收入946億元，逆勢錄得 1.2%的同比正增長。

這一看似矛盾的表現，本質上是貝殼在行業寒冬中，主動做出的以規模換安全的戰略選擇。

在房產交易業務持續收縮的當下，貝殼放棄了單一依賴房產交易的增長路徑，轉向居住服務鏈條的布局。

拆分業務來看，房屋租賃服務凈收入同比飆升52.8%至219億元；家裝家居凈收入增長4.4%至154億元。這兩塊業務的合計收入占比首次達到41%。

圖源貝殼集團2025年年報

與之相對，貝殼存量房業務2025年全年凈收入250億元，同比下降11.3%；新房業務全年凈收入306億元，同比下降9.1%。

用新業務的規模增長對沖核心盤的下滑，貝殼的收入結構發生變化的同時，也稀釋了貝殼的賺錢能力。

2025年，貝殼全年歸母凈利潤29.91億元，同比大幅下滑26.7%；經調整凈利潤50.17億元，同比下降30.4%。尤其是第四季度單季凈利潤僅0.82億元，同比下降85.8%，幾乎只剩零頭。

增收不增利的困境愈發明顯，貝殼的毛利率也乏善可陳。2025年，貝殼的毛利率為21.4%，同比下降24.6%。

對于毛利率的下滑，貝殼解釋稱，主要是由于過往貢獻利潤率較整體毛利率為高的存量房及新房業務凈收入貢獻減少；及存量房業務的貢獻利潤率因鏈家經紀人固定人工成本增長而下降。毛利率降幅部分被房屋租賃服務的貢獻利潤率上升所抵消。

簡單來說，貝殼過往的核心盈利底座，是高毛利、輕資產的房產交易服務，而如今的房屋租賃業務等新興居住服務業務，普遍具備低毛利、重運營、長周期的屬性。

隨著低毛利業務在總收入中的占比持續攀升，公司整體的盈利結構被徹底重構，即便新業務撐起了收入規模，也無法彌補高毛利業務收縮帶來的利潤缺口，毛利率的下滑成為必然結果。

此外，房產交易業務的“以價換量”，持續壓縮了利潤安全墊。2025年貝殼平臺二手房交易單量創下歷史新高，同比增長11%，但存量房業務的凈收入卻同比下降11.3%。

這意味著，在行業下行周期中，貝殼為守住市場份額，在核心的房產交易業務中，普遍采取了降低傭金率、讓渡渠道利潤、加大經紀人激勵的策略。

這樣的好處在于貝殼穩定住了門店和經紀人規模。截至2025年末，公司門店數量為6.11萬家，同比增長18.5%。截至2025年末，公司經紀人數量達52.3萬名，同比增長4.6%。

這背后是復雜的市場擠壓。一方面，房價下行導致單均傭金收入減少；另一方面，貝殼在周期底部為了穩交易、保生態、守份額，也必須用更優質的價格吸引經紀人和消費者。

收入越漲、利潤越薄，或許這也不能直接解釋貝殼不賺錢了，而是錢更難賺了。但為了賺未來的錢，貝殼必須要經歷這場“換血”。

2、租房和裝修，能撐起貝殼的下一個十年嗎？

這份增收不增利的財報，是貝殼主動選擇轉型的必然結果。

用犧牲短期盈利能力的方式，換來規模的維穩和轉型的窗口期，這種模式能否持續，核心取決于被寄予厚望的新興業務。

2025年，房屋租賃業務和家裝家居撐起的非房業務無疑是貝殼財報中最亮眼的板塊，也是拉動收入增長的第一引擎。更關鍵的是，這兩個業務已經在貢獻利潤。

2025年，家裝業務貢獻利潤率提升至31.4%，同比增長0.7個百分點。租賃業貢獻利潤率同比提升3.6個百分點至8.6%。

其中，房屋租賃業務實現經營層面全年盈利。截至2025年末，旗下“省心租”業務在管房源量突破70萬套，同比增長62%，規模一舉躋身國內分散式住房租賃行業第一梯隊。

當下的市場環境中，這樣的規模含金量不低，卻增加了市場對貝殼模式的擔憂。

傳統的房產經紀是典型的輕資產平臺模式，賺的是信息費和傭金，風險低。而“省心租”模式，無論是輕托管還是包租，都讓貝殼實質上變成了二房東。

貝殼找房旗下長租公寓，圖源貝殼集團微信公眾號

為了快速搶占房源、擴大規模，貝殼通常會向業主提供租金保底、固定空置期承諾、租金提前墊付等剛性條款。這意味著，原本由業主自行承擔的房源空置風險、租金波動風險、租客違約風險，幾乎全部轉移到了貝殼自身的資產負債表上。

這種模式的直接后果，是貝殼經營現金流的持續承壓。財報數據顯示，2025年前三季度，貝殼經營活動產生的現金流凈額為-22.88 億元，較2024年同期由正轉負，其中很大一部分資金，被用于租賃業務的租金墊付、空置期成本兜底。

要知道，房屋租賃行業的暴雷驗證了市場規律：分散式托管模式的規模擴張，往往與空置風險、資金占用成正比。一旦住房租賃市場出現租金持續下行、城市空置率上升的情況，數十萬套托管房源將從增長引擎，瞬間變成壓垮現金流的燙手山芋。

貝殼顯然意識到了這一點。在財報中，管理層首次表態“規模不能帶來領先”。2025年，雖然資管經理人均在管房源量同比提升42%，AI也介入收房定價、招租等環節以提升效率，但管理的規模效應與風險是并存的。

更核心的問題在于，租賃業務極低的盈利水平，決定了它無法替代房產交易業務，成為貝殼的利潤支柱。

從利潤率上看，房屋租賃依舊是個辛苦活。盡管今年實現年度盈利，但相比存量房39.3%和新房25.0%的利潤率，依然相去甚遠。

當下階段，租賃業務只是完成了撐規模的任務，還始終未能實現提利潤的核心目標。

另一方面，家裝業務的情況同樣復雜。相比于全年的收入增長，2025年第四季度，家裝業務收入同比轉跌，降幅達到12%，是唯一出現負增長的業務。貝殼的解釋是，除了樓市走弱的影響外，公司主動對家裝業務的獲客渠道進行了優化，減少了對非中介渠道的依賴。

貝殼家裝業務被窩整裝，圖源被窩整裝微信公眾號

這可以理解為貝殼正在“擠水分”，試圖擺脫對第三方流量的購買，轉而依靠自身平臺的自然流量轉化。

更重要的是利潤支撐不夠。家裝行業非標、周期長、口碑難控，被行業看作是最難被互聯網改造的行業之一。從設計到交付，這中間出現任何一個變量，都可能影響業務的發展，甚至帶來風險。

歸根結底，租賃與家裝兩大業務，確實在行業下行周期中，為貝殼守住了收入。但想要解決賺錢的問題，這兩條第二曲線還需要時間。

3、重模式難行，AI故事難講

這些年，從房產經紀探尋增長的路上，貝殼的生意越來越重。

曾經的貝殼，是一個典型的輕資產平臺。信息整合、傭金分成，風險低、周轉快。2021年，一體兩翼的戰略之下，租賃業務讓貝殼變成了“二房東”，家裝業務讓貝殼扎進了施工交付，要面對非標和口碑的泥潭。

最重的嘗試，莫過于2023年的貝好家業務，貝殼也將戰略升級為“一體三翼”，試圖闖入房地產開發的新戰線。

彼時，貝好家定位為數據驅動型住宅開發服務平臺，憑借自身海量的客戶數據，重構房地產開發流程，打造C2M反向定制的住宅產品，即利用大數據和AI算法，為開發商提供套型配比、價格預判等決策支持。

圖源貝殼集團微信公眾號

前期開拓客戶不算順利，為了證明自身的C2M能力，貝好家親自拿地蓋樓，也將生意推向了更重的模式。2024年，貝好家先后在成都金融城、上海奉賢新城拿下兩宗宅地，啟動自操盤項目開發，一時間，貝殼從中介龍頭變身地產開發商。

房地產開發的資金需求之巨、風險之高，并非簡單投入能做好的。2025年8月的中期業績發布會上，貝殼管理層已經明確表態：除了成都和上海的兩個自操盤項目外，“我們不再做自操盤項目”。

這種戰略性放棄源自市場表現不及預期。據界面新聞報道，成都貝宸S1項目首開108 套房源，截至今年3月10日，網簽率僅46.3%，開盤近四個月去化率不足五成；上海貝C1項目兩次開盤合計256套房源，截至今年3月，僅賣出107 套，去化率不足四成。

試驗的結果讓貝殼清醒地認識到，拿地蓋樓并非自己的優勢領域。房地產開發是資金密集、周期漫長、風險疊加的重資產游戲，稍有不慎就會被套牢。即便有算法加持，依然繞不開土地儲備、融資成本、工程管控、去化壓力這些傳統開發商都頭疼的問題。

就在財報發布前一周，貝好家還被爆核心區域與總部出現人員優化，優化比例超35%。對此，貝殼火速辟謠，稱傳聞不實，并表示在全國多地有持續招聘計劃。

貝殼試圖通過掌控產業鏈上下游，擺脫對房產交易周期的依賴，但重資產之路并不好走，反而還是要回歸輕資產平臺的定位。

另一個重要變量是AI。本次財報電話會上，彭永東反復強調，AI正成為居住服務行業升級的核心生產要素，貝殼將堅持“人機協同”的AI戰略路線，用AI 技術提升全業務鏈條的運營效率。

從財報披露的信息來看，貝殼的AI應用主要集中在三個領域：一是面向經紀人的AI工作室，通過AIGC生成營銷內容、提供客戶洞察，提升經紀人作業效率；二是租賃業務的全流程AI賦能，通過AI實現收房、定價、出房的智能化管理，提升資管人效；三是家裝業務的AI設計、BIM數字化建模，提升設計師工作效率。

不可否認，AI確實為貝殼帶來了一定的效率提升。2025年，租賃業務中，AI已經開始參與核心經營決策。在試點區域，AI介入使收房人效提升13%，AI招租成功率較人工提升5.3個百分點。

但AI帶來的效率提升，并未轉化為公司盈利能力的增長。2025年，貝殼研發費用同比增長 13.2%，但凈利潤卻同比下滑 30.4%，AI消耗的研發資源，遠大于其帶來的效率。

更核心的問題在于，居住服務行業的本質，是重線下、重服務、重人際交互的行業。正如管理層所言，“AI不可無視，人也不可替代”。AI只能解決標準化、流程化的問題，無法替代經紀人、設計師、施工團隊提供的個性化、人性化服務。

貝殼的AI故事，本質上只是對現有業務的效率優化，并未創造新的商業模式。對于資本市場而言，AI 敘事或許能在短期內支撐估值，但長期來看，投資者最終看重的，還是公司的盈利能力和可持續增長能力。

對于貝殼而言，當下最迫切的問題，從來都不是如何維持收入規模，而是如何找回自己的賺錢能力。畢竟，資本市場可以為故事買單，但最終能支撐企業走下去的，永遠是實實在在的真金白銀。

（本文頭圖來源于貝殼集團微信公眾號。）