阿里的價值重估，還要給市場一點時間

阿里的兩道 AI 必答題：生產(chǎn)關(guān)系如何匹配先進生產(chǎn)力？AI 投入何時迎來拐點？

文丨陳然

中國互聯(lián)網(wǎng)市值最高的兩家公司，騰訊和阿里，在本周發(fā)布 2025 自然年財報當晚，股價都下跌約 7%。今年 1 月剛上市的 MiniMax 發(fā)布上市后首份財報當天上漲約 23%，此后因 OpenClaw 爆發(fā)，兩天累計漲超 50%。

市場對騰訊、阿里更苛刻，背后是不同的估值邏輯：市場在意大公司的確定性，AI 大投入，會多大程度拖累原有的現(xiàn)金牛主業(yè)務(wù)？而對 MiniMax、智譜這類純 AI 大模型標的，看的就是高增長、毛利率、模型能力。

騰訊和阿里的情況也略有不同。

騰訊的兩大主業(yè)游戲、廣告都還在維持雙位數(shù)增長，股價下跌是要將大部分利潤投入到 AI，但收入、利潤都還很遙遠。

阿里的核心電商主業(yè)增長趨緩，且淘寶閃購在未來兩年還將堅定投入。相比較而言，阿里在 AI 上的收入有更強的確定性，AI 相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)十個季度三位數(shù)同比增長，阿里云收入本季度增幅 36%。

阿里的財報會上透露了更多細節(jié)：預計未來五年阿里云外部收入年復合增長率超過 40%，到 2031 年阿里云 + AI 相關(guān)的年收入目標為 1000 億美元；云業(yè)務(wù) EBITA 利潤率有明顯上升潛力，長遠看有望達到 20%；平頭哥自研 AI 芯片截至 2026 年 2 月累計交付 47 萬片，60% 以上服務(wù)于外部商業(yè)化客戶，未來不排除 IPO 可能性。

據(jù)我們了解，阿里始終在和投資人的交流中，希望市場可以對阿里的價值進行重估，過去市場一直將阿里視為傳統(tǒng)電商股，看重是否賺錢，當云和 AI 的收入在整個集團占比越來越大時，阿里希望市場可以將其切換成 AI 科技股看待，重新定價。

這是阿里 —— 也是所有移動互聯(lián)網(wǎng)時代的大公司 —— 在今天的 AI 時代都要回答的兩道必答題：舊帝國的生產(chǎn)關(guān)系如何匹配新的先進生產(chǎn)力？AI 短期的大投入，要等多久可以迎來利潤拐點？

大公司要擁抱先進生產(chǎn)力，先理順生產(chǎn)關(guān)系

大公司背負歷史包袱，要協(xié)調(diào)、平衡的東西太多，沒有創(chuàng)業(yè)公司靈活。因此，擺在大公司面前的第一道命題就是，你能否真正擁抱先進生產(chǎn)力？

大公司擁抱先進生產(chǎn)力的第一步，往往是先理順內(nèi)部的生產(chǎn)關(guān)系，阿里更是習慣組織先行。

3 月 16 日，阿里成立 ATH （Alibaba Token Hub）事業(yè)群，由吳泳銘直接負責，以 “創(chuàng)造 Token、輸送 Token、應(yīng)用 Token” 為核心目標，包括五大事業(yè)部構(gòu)成：通義實驗室、MaaS、千問、悟空和 AI 創(chuàng)新事業(yè)部。

據(jù)我們了解，通義實驗室負責打造最強智能的模型、Maas 支持各行各業(yè)、千問和悟空分別是阿里內(nèi)部在應(yīng)用層 to C 和 to B 的 AI 產(chǎn)品，而 AI 創(chuàng)新事業(yè)部則包括了原來隸屬淘天集團的未來生活實驗室及 Qoder 等團隊。

吳泳銘在財報會解釋了成立 ATH 事業(yè)群的必要性：相比早期大模型的預訓練依賴靜態(tài)數(shù)據(jù)，隨著 AI 進入 Agent 驅(qū)動的時代，最大的區(qū)別是模型和應(yīng)用、消費場景動態(tài)數(shù)據(jù)之間的緊密配合。

他認為，優(yōu)先級最高的毫無疑問是打造智能能力最強的模型。未來 AI Agent 在應(yīng)用層會有越來越多的創(chuàng)新和豐富供給，是未來模型 token 的最大分銷渠道，而所有這些應(yīng)用都需要強大的模型能力來支撐，Maas 則是貫穿模型和應(yīng)用的渠道。讓各行各業(yè)的更多場景都使用起來，產(chǎn)生數(shù)據(jù)飛輪，才能持續(xù)提升千問的模型能力。

過去，阿里內(nèi)部做模型的、做云的、做應(yīng)用的，各有各的 KPI。成立 ATH 事業(yè)群的核心邏輯，是打破過去不同業(yè)務(wù)單元之間的部門墻，形成合力，共同完成一個目標 —— 賣 token。

摩根士丹利在報告中指出：“ATH 事業(yè)群的財務(wù)驅(qū)動邏輯與 MiniMax、智譜等純 AI 大模型公司高度相似，有望在現(xiàn)有的分類加總估值（SOTP）框架之外，成為一個獨立的估值構(gòu)成部分。”

相比賣算力，賣 Token 是一個更好的商業(yè)模式。隨著 AI Agent 的爆發(fā)，一個自動任務(wù)能循環(huán)跑幾十上百輪，Token 消耗量指數(shù)級增長，對公司而言，過去按小時租賃算力，不用時算力空轉(zhuǎn)，如果是按 Token 收費，只用即付費，不會出現(xiàn)浪費。

更重要的是，賣算力比的是同質(zhì)化的價格戰(zhàn)，賣 Token 可以按模型能力分層定價，利潤高得多。

ATH 事業(yè)群的設(shè)立，也是在對外釋放明確信號：阿里的 AI，具備清晰的商業(yè)化路徑。

短期投入，長期盈利：阿里的價值重估需要時間

據(jù)我們了解，Claude 母公司 Anthropic 的 ARR（Annual Recurring Revenue，月度經(jīng)常性收入 × 12 個月）正在高速增長，其大部分收入來自 B 端企業(yè)用戶，2025 年底 ARR 為 90 億美元，2026 年 2 月 ARR 為 140 億美元，3 月初已經(jīng)達到 190 億美元。相比之下，更側(cè)重 C 端的 OpenAI，2025 年底 ARR 高達 214 億美元，2026 年 2 月 ARR 為 250 億美元，2 個月漲幅僅 17%。

AI 在 B 端具備更可持續(xù)、指數(shù)級爆發(fā)的商業(yè)模式，基于 token 的付費機制將成為主流。

釘釘 CEO 陳航說，“美國整個互聯(lián)網(wǎng)市值的 70% 到 80% 全是 To B。To C 的 Token 消耗有大量是無效消耗，而且增長是可預見的線性增長。To B 則不同，一旦數(shù)字生產(chǎn)力上線，Token 消耗是指數(shù)級爆發(fā)的。”

在 ATH 事業(yè)群成立第二天，陳航推出企業(yè)級 AI 原生工作平臺悟空，它是區(qū)別于釘釘?shù)囊豢瞠毩?yīng)用，希望自己成為 AI 時代的企業(yè)經(jīng)營操作系統(tǒng)，目標是成為 B 端企業(yè)的核心入口，集成協(xié)同辦公、法務(wù)、人力、財務(wù)等全鏈路功能。

悟空的本質(zhì)改變，并不是釘釘?shù)臍v史使命到了終點，而是釘釘?shù)慕缑嫘螒B(tài)變了，它變成了一個 CLI（命令行界面）的底層，而未來，悟空將成為新的企業(yè)經(jīng)營的交互界面。

陳航說，悟空的背后有三個關(guān)鍵技術(shù)支撐：釘釘花了大半年改造的 CLI 體系，讓它可以把釘釘?shù)哪芰﹂_放給悟空；RealDoc 文件系統(tǒng)，從原來 Unix 環(huán)境下為人機交互準備的文件系統(tǒng)，轉(zhuǎn)向一個全新的、為 AI 準備的操作系統(tǒng)級文件系統(tǒng)；Enterprise 安全體系，AI 在執(zhí)行過程中需要權(quán)限授予，這些權(quán)限與組織內(nèi)部現(xiàn)實授權(quán)的映射關(guān)系，原來的文件系統(tǒng)都沒有。

據(jù)我們了解，自去年 4 月回歸，陳航就開始思考要做悟空，但他需要時間準備一個 AI 原生的工作環(huán)境 —— CLI 體系、安全體系、RealDoc 文件系統(tǒng)，這些都已經(jīng)在內(nèi)部做了至少大半年。

相比提高某個崗位的效率，企業(yè)更愿意為解決問題、降低成本的結(jié)果付費，Token 天然就能轉(zhuǎn)換成收費，悟空事業(yè)部的考核指標是有效的 Token 消耗，有效指的是 AI 執(zhí)行必須真正幫助企業(yè)解決問題。

阿里各業(yè)務(wù)的 To B 能力將以 skills 形式逐步嵌入悟空平臺，作為阿里 AI 能力在企業(yè)工作場景的統(tǒng)一出口。我們獨家了解到，這些能力也包括淘天、淘寶閃購、飛豬、高德等平臺的商家產(chǎn)品和服務(wù)。

在財報電話會上，吳泳銘說，“大量企業(yè)已經(jīng)不把 token 當成 IT 預算，而是當成生產(chǎn)或研發(fā)成本。這是阿里的 AI 收入能長期增長最根本的內(nèi)在因素。” 因此，阿里給出了一個具體的長期目標：未來五年，包含 MaaS 在內(nèi)的云和 AI 商業(yè)化年收入，要突破 1000 億美元。

關(guān)于阿里云的利潤率，在與投資人的小范圍溝通中，吳泳銘表示，阿里云的利潤率長期有望達到 20%，這是一個相當可觀的數(shù)字。3 月 18 日，阿里云宣布 AI 算力漲價 5% - 34%，AI 智算存儲產(chǎn)品統(tǒng)一漲價 30%，直接利好云利潤的提升。摩根士丹利粗略測算，阿里云每縮小 10% 的折扣，EBITA 利潤率就能提升 4 個百分點。

對資本市場而言，阿里的 AI 敘事正在變得清晰：通過 ATH 整合內(nèi)部資源，通過悟空抓住 To B 入口，通過漲價改善云業(yè)務(wù)利潤。但這一切的兌現(xiàn)，都需要時間。

阿里自己很清楚這一點，在財報會上，吳泳銘說，隨著營收規(guī)模增長，AI 從賣資源轉(zhuǎn)型成賣智能，這是商業(yè)模式的升級，云的利潤率會提升，但不會是線性增長。

而在此之前，阿里需要接受主營業(yè)務(wù)增長放緩帶來的挑戰(zhàn)和激烈競爭，以及市場對其大規(guī)模投入?yún)s尚未見回報的苛刻審視。

題圖來源：《海上鋼琴師》