石藥，正在失“焦”

石藥的版圖越來越大了。

3月18日，景峰醫藥發布公告稱，公司控股股東變更為石藥控股集團有限公司，實際控制人變更為石藥控股董事長蔡東晨。

換言之，實控人的變更意味著石藥重整景峰落下帷幕，“石藥系”資本版圖再添一翼：坐擁石藥集團、石藥創新、景峰醫藥三家上市公司。

然而，縱觀這三家石藥旗下上市平臺的市值，分別為石藥集團1013.98億港元，景峰113.49億元，新諾威（石藥創新）423.63億元。也就是說，三家加起來，也不及恒瑞在A股市值（3659.75億元）的一半。

背后原因，或許是石藥的發展越來越讓投資者看不懂。

細數石藥集團最近幾年的動作：老產品持續承壓，新產品尚未完成接力；公司一面高舉創新轉型大旗，一面又不斷鋪開資本運作棋局；首個mRNA疫苗、ADC出海、GLP-1資產、大分子生物藥、小核酸平臺，幾乎一個不落，但遲遲沒有形成足以像恒瑞那樣支撐估值重心切換的創新收入結構。

中間又不斷穿插新的插曲：BD退貨、新諾威整合反復、資本運作爭議不斷。原本擺在石藥面前的，原本只有一個很多藥企都會遇到的問題——老產品往下走了，誰來接恩必普的班？可過去幾年下來，石藥不但沒有把這道主問題答清楚，反而把支線任務越開越多。

縱觀“創新轉型四戰將”的轉型創新之路，恒瑞、中生，只要清晰回答三個問題，就能獲得清晰估值：創新產品能不能持續產出？國際化如何繼續走下去？企業的傳承能否有效延續文化與地位？復星醫藥也十分明確，其投資并購與醫藥主業的協同邏輯清晰可辨。

三十年前，石藥初登港交所時，蔡東晨提出的目標是“讓這家公司躋身國內制藥企業10強”。

如今這個目標早已實現。

可今天的石藥，新的目標究竟是什么？

主線模糊的資本棋局

伴隨實控人變更為蔡東晨、景峰醫藥擬更名為“石藥集團景峰醫藥”及核心高管團隊的進駐，石藥完成對景峰的重整，石藥系也正式形成“一港兩A”三家上市公司的資本版圖。在實現業務擴張與資本套利的同時，這一歷時兩年的重整動作也在二級市場引發了劇烈波動。

然而，景峰重整落下帷幕，反而讓石藥近兩年的一系列動作更加撲朔迷離。

過去兩年，石藥的重要動作幾乎沒有停過。

• 2023年9月，新諾威收購巨石生物51%股權，此后又持續加碼至80%，同時計劃進一步收購石藥百克。一個原本以咖啡因為核心業務、號稱全球最大咖啡因生產商的A股公司，搖身一變成石藥系生物醫藥創新平臺。到了2025年12月，新諾威又向港交所遞交上市申請，試圖搭建“A+H”雙融資平臺。
• 2024年，石藥控股被確定為ST景峰重整牽頭投資人，歷時近兩年后終于在2026年3月正式完成入主。
• 2025年12月，新諾威又與中奇制藥設立合資公司，承接石藥旗下全部GLP-1靶點及相關產品管線，為未來分拆上市預留想象空間。
• 2026年3月，石藥細胞谷在海南成立，注冊資本2000萬元，石藥持股51%，切入干細胞技術領域。

新諾威、景峰、GLP-1資產獨立平臺、細胞治療布局，幾乎每一條線單獨拎出來都可以當作一家公司的“五年計劃”。然而石藥幾條線交叉的這五年，資本動作密集，邏輯卻難以一目了然。

資產動作密集的背面，卻是主業承壓，創新收入遲遲未能接棒。

2025年前三季度，石藥集團營收同比下滑12.3%，歸母凈利潤同比下降7.06%。成藥四大板塊全線下跌：神經系統收入同比下滑21.6%至56.7億元；腫瘤板塊同比下滑56.8%至16.5億元；抗感染同比下滑22.7%至24.8億元；心血管同比下滑17.8%至13.4億元。

近期，新諾威也發布了2025年業績，2025年新諾威實現營業收入21.58億元，同比增長8.93%；但歸屬于上市公司股東的凈利潤-2.41億元，同比大幅下降548.8%，迎來上市以來首次年度虧損。尤其是公司2025年四季度歸母凈利潤虧損2.17億元，虧損額較2024年同期的8560萬元顯著增加。

更麻煩的是，創新收入并沒有及時形成補充。

恒瑞的創新藥銷售連同許可收入占比已超過60%，創新業務更是足以成為估值重心；而石藥至今仍然交不出類似的答卷。恩必普仍在貢獻收入，但一個產品顯然撐不起一家千億藥企的下一個十年。

創新收入遲遲未能接力，歸根結底還是節奏的滯后。

從石藥公開披露的管線來看，其在研項目超300個，ADC領域10余個產品進入臨床，Claudin18.2、Nectin4等ADC授權海外；GLP-1領域，依達格魯肽減重適應癥已提交上市申請；小核酸也在全面布局。

然而，產出節奏明顯滯后。PD-1單抗恩舒幸2024年才獲批上市，比四小龍整整晚了5年；雙抗領域，與武漢友芝友合作的系列管線幾乎停滯；引進的GLP-1藥物依達格魯肽，耗時近5年才啟動III期臨床。

于是，一種極其割裂的現狀便出現了：石藥看起來什么都有，偏偏沒有一條真正支撐估值的主線；看似創新布局全面，卻始終沒有把“誰來承接恩必普之后的新增長曲線”這個最根本的問題講清楚。

說到底，原本應當是“主任務”的新舊增長曲線銜接，反而被越來越多的“支線任務”包圍。

景峰重整是一條線，石藥創新赴港是一條線，GLP-1平臺化運作是一條線，細胞治療新公司又是一條線。每條線都熱鬧，每條線都可能生出新的想象空間，可真正決定石藥未來五年方向的主線，卻始終沒有人來回答。

基因與時代的錯位

石藥為什么會走到今天這種“盤子越做越大，卻越來越看不懂”的狀態？

歸根結底，其實在于它過去成功的方法論，在新的產業周期里變成了一把雙刃劍。

回望石藥的起點，1999年，石藥已是國內最大的原料藥生產基地之一，維生素C、青霉素系列、7-ACA、阿莫西林、咖啡因等多個品種產能位居世界前列。在此托舉下，2003年，石藥以8.94億元利潤登頂中國醫藥制造業利潤榜首，成為首個將外資藥企拉下榜首的本土企業；2008年，石藥銷售收入突破100億元，位列中國制藥工業企業前列。

石藥的掌舵人蔡東晨，早已看清中國醫藥產業的走勢必然是創新。于是在1999年，石藥集團建立了中央藥物研究院，并且幾乎拿出一年的利潤，巨資買下“恩必普”項目技術。對于當時仍以原料藥和普藥為主的石藥來說，這無疑是一場豪賭。

皇天不負有心人。2004年，恩必普成功獲批上市，成為繼青蒿素和雙環醇之后，中國第三個擁有自主知識產權的一類創新藥，不僅改寫了石藥的產品結構，也給那個年代的石藥注入了創新底色，到如今，即使專利懸崖將至，恩必普仍然是院內用藥TOP級產品，年銷售額近百億。

更進一步的是，后續的政策走向更加印證了蔡東晨的前瞻性。2012年5月，原衛生部印發《抗菌藥物臨床應用管理辦法》，提出抗生素三級管理辦法，被稱為史上最嚴“限抗令”。如果還是“原料藥大王”的石藥，必然會受到這波“限抗令”的沖擊，并在產業洗牌中遭遇重創。

而此時的石藥，已經踏上了轉型之路。它逐漸建立起“原料藥-普藥-創新藥”的三層結構：原料藥提供現金流，大普藥支撐規模與收入，創新藥帶來長期增長空間。這一結構在相當長一段時間里是成立的，也正是石藥早年最核心的競爭力所在。

與此同時，石藥堅持“投資拉動型”增長，2018年通過并購補足業務短板，擴充產品版圖；聚焦心腦血管、腫瘤等重點領域，組建專業推廣體系，收獲了市場的熱烈回應——2012至2017年，股價上漲約400%，市值逼近700億港元，成為港股醫藥白馬。

從這段歷史回頭看，石藥的成功路徑清晰可見：以規模換成本優勢，以成本換市場份額，以市場份額換現金流，再以現金流去反哺轉型。無論是原料藥、普藥，還是后來的恩必普，石藥擅長的始終是：先選中有市場空間的方向，再通過強營銷、快推廣、規模化運作，把它做成大單品。

這種打法在仿制藥時代無往不利，但問題在于，當行業進入創新藥時代，當政策邏輯從改變無藥可用，轉向“控費提質”，再進一步轉向“鼓勵真正創新”，石藥身上的“市場驅動”基因，開始與創新藥研發所要求的“研發驅動”邏輯發生沖突。

2015年之后，中國醫藥產業進入新階段，帶量采購、醫保談判、兩票制、DRG/DIP支付改革、MAH制度等一系列政策，幾乎共同指向一個結果：老牌藥企過去依賴成熟品種、銷售體系和規模優勢建立起來的增長模式，正在被改寫。政策一方面為創新藥騰出了位置，另一方面也逼著所有傳統龍頭回答同一個問題：舊發動機熄火之后，新發動機能不能立刻點燃？

恒瑞、中國生物制藥、復星醫藥等都曾為這個問題交過學費，也都經歷過相當痛苦的轉型期。

以恒瑞為例，2021-2022年遭遇營收、凈利連續承壓。但在此過程中，恒瑞始終堅定押注研發，圍繞創新產品持續投入，讓創新藥最終成為公司真正的估值支柱。于是到了2024年，恒瑞創新藥銷售收入已占總銷售收入一半以上，凈利潤大增的同時，研發投入創歷史新高。

也就是說，無論中間經歷怎樣的波動，市場始終能看懂恒瑞的方向。

對比之下，石藥的轉型卻不夠徹底。關鍵轉型期，它始終擺脫不了“營銷優先”的慣性：2018年，銷售費用達73.28億元，研發費用僅15.83億元，銷研比近4.6:1，同期恒瑞僅2.4:1；2017至2021年，恒瑞五年研發投入近200億元，石藥僅約107億元，差距近乎一倍。

當行業開始從仿制藥邏輯切換到創新藥邏輯時，石藥雖然也在轉，但轉得并不夠徹底，押注的力度也不夠集中。

也正因如此，當主業承壓、創新轉型尚未跑通時，石藥很自然地回到了自己最熟悉的路徑上——通過資本運作尋找空間。

新諾威、景峰、石藥創新、GLP-1獨立平臺、細胞治療，這些拼圖一塊接一塊地堆上來，版圖確實越來越大，但主線反而越來越模糊。

它既不像一家純粹的創新藥公司，也不像傳統仿制藥龍頭，更不像單純的資本運作平臺，市場自然很難用一條單一邏輯為它定價。

說到底，石藥如今真正需要的，也許不是再開出更多支線任務，而是重新回到那個最根本的問題：今天的石藥，目標究竟是什么？

三十年前，石藥登陸資本市場時，目標非常明確：做大、做強，躋身中國制藥企業前列。

后來，它從原料藥走向制劑，再走向創新，步伐堅決，方向清晰。

可到了今天，當拼圖越堆越多，外界反而越來越難從中讀出一個足夠堅定的核心目標。

誰是恩必普之后真正的接棒者？石藥未來五年的第一增長引擎到底是什么？它究竟要把自己定義為一家什么樣的公司？