藥明康德利潤增速飆到營收6倍，多肽業務暴漲96%背后藏著什么

一份年報，利潤增速是營收的6倍——這種財務表現放在任何行業都算罕見。藥明康德2025年的成績單，像極了那家把廚房利用率算到極致的連鎖餐廳：翻臺率沒變，但后廚終于不再閑置了。

全年營收454.6億元，增長15.84%；歸母凈利潤191.51億元，暴漲102.65%?？鄯莾衾麧?32.41億元，增速32.56%同樣跑贏營收。核心驅動力來自減肥藥相關的多肽業務：收入113.7億元，同比近乎翻倍。

這背后是TIDES產線提前完成擴產后的產能集中釋放。用產品經理的話說，前期"燒錢建服務器"的階段過去了，現在流量進來直接變現。截至年末，持續經營業務在手訂單580億元，同比增長28.8%，相當于提前鎖定了未來兩年的部分收入。

業務結構：從"鋪貨"到"打爆款"

化學業務貢獻超80%營收，全年364.66億元，增長25.52%。其中TIDES業務服務客戶數提升25%，服務分子數量提升45%——GLP-1類藥物（司美格魯肽、替爾泊肽等）的全球研發熱潮，直接轉化為生產訂單。

小分子工藝研發與生產業務保持穩健，收入199.2億元，增長11.4%。管線新增839個分子，后期項目占比持續提升，成為盈利改善的壓艙石。

測試與生物學業務則呈現"增收不增利"：收入分別增長4.69%和5.24%，但毛利率分別下滑6.32和3.04個百分點。新分子業務占比突破30%，結構在向高附加值傾斜，但市場競爭加劇的價格壓力，暫時吃掉了利潤。

盈利躍升的秘密：成本增速只有收入增速的四分之一

2025年毛利率從41.48%躍升至47.64%，加權平均凈資產收益率達28.56%。核心邏輯是"收入高增+成本低增"的剪刀差：營收增長15.84%，營業成本僅增長3.64%。

多肽固相合成反應釜總體積突破10萬升，小分子原料藥反應釜超4000千升，常州、泰興及金山基地均以零缺陷通過FDA檢查。前期重資產投入已完成，新增訂單在現有產能上放量，邊際成本被大幅攤薄——這就是利潤彈性釋放的財務翻譯。

需注意的是，非經常性損益貢獻59.1億元，主要來自股權出售、業務剝離及金融資產公允價值變動。剔除這部分，核心盈利增速依然可觀，但成色略有不同。

行業變局：CXO從"產能競賽"進入"效率絞殺"

藥明康德的業績結構，映射著CXO行業的三重轉向。

需求端，新分子類型取代傳統小分子成為增長核心。全球醫藥研發投入外包比例預計從2024年的51.9%提升至2029年的60%，肽類CDMO市場規模將從44億美元增長至79億美元。肥胖、罕見病等未被滿足的需求，正在重塑外包服務的訂單結構。

競爭端，一體化能力成為壁壘。藥明康德全年交付42萬個新化合物，R到D轉化分子310個，形成"前端引流、后端變現"的閉環。早期項目利潤率低，但培育至商業化階段后，產能利用率與邊際利潤率同步擴張——這是CRDMO模式的本質。

區域端，分化加劇。美國客戶收入312.5億元，增長34.3%；歐洲和中國客戶收入分別下滑4%和3.5%。增長對美國市場、特別是少數頭部客戶的依賴正在加深，這既是當下的動力，也是未來的風險敞口。

一位長期跟蹤CXO行業的投資者提到，他更在意的是泰興基地提前完成擴產這一細節——"產能建設比計劃快，說明供應鏈管理和工程執行能力在迭代，這種組織效率才是護城河。"