財報炸裂，股價暴跌！泡泡瑪特的狂歡和隱憂

今天，港股市場再次上演了一出令人瞠目結(jié)舌的“魔幻現(xiàn)實主義”大戲。

就在幾個小時前，潮玩巨頭泡泡瑪特交出了一份堪稱完美的年度答卷：全年營收371.2億元，同比狂飆184.7%；凈利潤127.76億元，暴漲308.8%。

來源：同花順

這不僅僅是增長，這是起飛，是火箭升空般的速度。

毛利率更是攀升至驚人的72.1%，這意味著每賣出100塊錢的東西，就有72塊是毛利，這門生意簡直比印鈔機還高效。

昨天筆者寫的是新能源汽車行業(yè)的話題（），相對這個行業(yè)，新能源汽車的20%左右的毛利率簡直不值一提。

然而，市場的魔幻反應(yīng)卻像被潑了一盆冰水。

年報發(fā)布后，股價不漲反跌，午后開盤直線跳水，跌幅一度超過16%，市值瞬間蒸發(fā)數(shù)百億港元。截至收盤，股價依舊在低位徘徊，較2025年8月創(chuàng)下的339.8港元的歷史高點，累計跌幅已超過40%。

再往前推，短短五個月，近2000億港元的市值灰飛煙滅。

這就奇怪了。業(yè)績好到爆炸，股價卻跌到骨折。

到底是市場瘋了，還是泡泡瑪特真的有什么我們沒看到的“致命傷”？

這家曾經(jīng)被捧上神壇的公司，究竟是在穿越周期，還是在走向周期的盡頭？

01

從“股王”到“棄子”的過山車

把時間軸拉長一點，你會發(fā)現(xiàn)泡泡瑪特的資本之路，就是一部驚心動魄的驚悚片。

2025年上半年，它還是港股最靚的仔。得益于Labubu在東南亞和北美的病毒式傳播，加上“悅己消費”的宏大敘事，股價一路狂飆，年內(nèi)漲幅一度超過500%，甚至被戲稱為“年輕人的茅臺”。那時候，分析師們的報告里滿是“全球化”、“IP宇宙”、“情緒價值”這些閃閃發(fā)光的詞匯，目標價一個比一個高，仿佛339港元的高點只是起步價。

但轉(zhuǎn)折來得猝不及防。從2025年8月開始，風向變了。先是摩根士丹利等投行開始提示風險，認為增速見頂；接著是做空機構(gòu)密集發(fā)布報告，直指其北美市場增速斷崖式下滑，從1200%以上的超高速驟降至500%以下。

雖然500%的增速在任何行業(yè)都是天文數(shù)字，但在資本眼里，這就是“失速”。

數(shù)據(jù)來源：公開查詢

到了2025年10月，股價單日就曾暴跌超9%，市場恐慌情緒蔓延。即便隨后發(fā)布的三季度財報顯示營收同比增長245%，依然沒能止住跌勢。

投資者們似乎達成了一種默契：不管你現(xiàn)在跑得多快，重要的是你還能跑多久。

進入2026年，這種悲觀情緒進一步發(fā)酵。盡管公司在1月啟動了股份回購，試圖穩(wěn)定軍心，但股價依舊像斷了線的風箏。

直到今天這份炸裂的年報出爐，市場依然選擇“用腳投票”。這種背離，在過去幾年的港股市場上，實屬罕見。

02

暴跌原因分析：成也Labubu，敗也Labubu？

為什么業(yè)績這么好，大家還要跑？

核心原因只有一個：對單一IP過度依賴的恐懼，以及對“繁榮 - 蕭條”周期的擔憂。

翻開2025年的財報，數(shù)據(jù)確實亮眼，但也確實讓人心驚肉跳。

THE MONSTERS系列（主要是Labubu）全年收入141.6億元，同比增長365.7%，占到了總營收的38%以上。如果算上毛絨品類的187.1億元收入（其中大部分也是Labubu貢獻），這個IP幾乎撐起了公司的半壁江山。

這是什么概念？這意味著泡泡瑪特的命運，很大程度上綁定在了一個長著尖牙、表情怪異的兔子身上。

歷史總是押著相同的韻腳。伯恩斯坦的分析師胡美林早就發(fā)出警告：Labubu的熱度正在重現(xiàn)20世紀90年代“豆豆娃”（Beanie Babies）的命運軌跡。當年的豆豆娃也是全球瘋搶，二手市場炒上天，但最終熱度退去，一地雞毛。

現(xiàn)在的Labubu，在二級市場上的價格波動，已經(jīng)讓不少人嗅到了泡沫破裂的味道。

更麻煩的是，除了Labubu，其他IP雖然也在增長，但缺乏同樣的爆發(fā)力。SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY等6大IP營收雖然突破了20億，但加起來也難以填補Labubu一旦遇冷留下的巨大窟窿。

市場擔心的不是現(xiàn)在賺不到錢，而是明年、后年，當Labubu不再性感時，誰來接棒？

03

投資人為什么不買賬？

在投資人眼里，泡泡瑪特現(xiàn)在的處境很尷尬。

以前，大家把它當成一家高成長的科技公司或者平臺型公司來估值，給的是市銷率（PS）或者極高的市盈率（PE）。那時候的邏輯是：只要用戶增長夠快，IP矩陣夠豐富，未來就是迪士尼。

但現(xiàn)在，邏輯變了。隨著海外基數(shù)抬高，增速放緩是必然的數(shù)學規(guī)律。

2025年海外收入占比雖然提升到了43.8%，美洲市場更是激增748%，但這種指數(shù)級增長不可能永遠持續(xù)。一旦增速從三位數(shù)掉到兩位數(shù)，甚至個位數(shù)，原本支撐高估值的邏輯就會瞬間崩塌。

投資圈的老司機段永平之前那句直擊靈魂的提問：“人們?yōu)槭裁葱枰@些東西？萬一過兩年大家都不喜歡了呢？”現(xiàn)在成了懸在所有投資人頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。

現(xiàn)在看起來，經(jīng)歷過大風大浪的阿段，還是經(jīng)驗豐富。

情緒消費是最難捉摸的，今天的爆款，明天可能就是過氣網(wǎng)紅。

此外，做空機構(gòu)的推波助瀾也不容忽視。他們抓住了泡泡瑪特“非Labubu IP增長乏力”、“海外運營效率存疑”等痛點，不斷放大市場的焦慮。在港股這個流動性相對匱乏的市場，一旦信心動搖，踩踏式出貨幾乎是必然結(jié)局。

04

經(jīng)營與財務(wù)拆解

拋開市場情緒，冷靜地看看這份年報里的細節(jié)。

1. 營收

2025年，泡泡瑪特海外收入162.7億元，占比43.8%。這是一個里程碑式的變化，標志著它真正從一家中國公司變成了全球公司。但是，細看數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)，美洲市場的爆發(fā)式增長（+748%）很大程度上是基于極低的基數(shù)。

筆者認為，隨著門店數(shù)量增加和市場滲透率提高，未來的邊際效應(yīng)遞減是不可避免的。

2. 產(chǎn)品

毛絨品類收入187.1億元，同比增長560.6%，首次超過盲盒成為第一大品類。這說明泡泡瑪特成功抓住了“軟玩具”的風口，Labubu毛絨掛件更是成為了社交貨幣。

但問題是，毛絨玩具的門檻相對較低，抄襲和仿制更容易，護城河不如盲盒深。一旦潮流退去，庫存壓力可能會迅速顯現(xiàn)。

3. 會員
截至2025年底，注冊會員達7258萬人，貢獻銷售額占比93.7%，復購率55.7%。這些數(shù)據(jù)非常漂亮，證明了極強的用戶粘性。但反過來想，接近94%的銷售來自會員，說明拉新的難度在加大。

當存量用戶的購買力被挖掘到極致，新的增長點在哪里？

為了更直觀地對比，我們整理了以下核心數(shù)據(jù)表：

數(shù)據(jù)來源：公開數(shù)據(jù)查詢

從表格中可以清晰看到，增長是全面的、強勁的。但“THE MONSTERS”那一欄的突兀增長，也像一根刺，扎在每個理性投資者的心里。

05

十字路口

站在2026年的節(jié)點，泡泡瑪特正處在十字路口。尤其今天股價的重挫，或許更會讓王寧和他的管理團隊審視公司的發(fā)展戰(zhàn)略。

樂觀的一面是，它確實展現(xiàn)出了強大的IP運營能力和全球化執(zhí)行力。Labubu的成功并非偶然，而是其全鏈路生態(tài)體系（從設(shè)計、生產(chǎn)到銷售、樂園、游戲）共同作用的結(jié)果。《夢想家園》手游的上線、城市樂園的擴建，都在試圖延長IP的生命周期，構(gòu)建更深的護城河。

如果它能成功將Labubu的熱度轉(zhuǎn)化為對其他IP的帶動，比如讓SKULLPANDA或DIMOO也成為世界級IP，那么它的天花板還將被大幅抬高。

悲觀的一面是，潮玩行業(yè)的本質(zhì)就是“喜新厭舊”。消費者的注意力是稀缺資源，今天為你瘋狂，明天就可能轉(zhuǎn)身離去。如果泡泡瑪特不能持續(xù)推出下一個Labubu，或者不能證明其IP具有穿越周期的經(jīng)典屬性（如米老鼠、Hello Kitty），那么當前的市值確實存在泡沫。

第一，IP。 王寧明確表示，希望保持一個健康的狀態(tài)，即“單一的IP不超15%，頭部不獨大” 。這意味著，2026年公司必須不遺余力地扶持新IP。

據(jù)悉，2025年年底泡泡瑪特將新IP的發(fā)布數(shù)量提升至57個，幾乎是翻倍 。雖然目前看來成功率尚待驗證，但公司正在通過規(guī)模化測試來對抗單一IP的風險。

第二，市場。 在3月25日的業(yè)績會上，首席增長官文德一透露，2026年將重點開拓中東、南亞、歐洲、南美市場 。在北美和東南亞初步站穩(wěn)后，泡泡瑪特開始向更廣闊的新興市場和歐洲腹地進軍。

同時，公司調(diào)整了上市資金用途，將原本用于收購IP的錢轉(zhuǎn)投海外市場拓展 。這釋放了一個強烈信號：全球化擴張的優(yōu)先級，高于盲目收購外部IP。

第三，生態(tài)的再平衡。 泡泡瑪特正在試圖撕掉“盲盒公司”的標簽。除了毛絨產(chǎn)品占比過半，城市樂園也在持續(xù)優(yōu)化，甚至孵化了POPBAKERY甜品品牌和popop飾品店 。

甚至，這家公司還要在2026年推出家電產(chǎn)品和線下甜品門店 。雖然聽起來有些跨界，但核心邏輯只有一個：讓IP無孔不入，提升單用戶的生命周期價值。

對于未來，筆者認為，關(guān)鍵看點有三個：
第一，非Labubu IP的增長曲線。能否有第二個、第三個百億級IP出現(xiàn)？
第二，海外市場的本土化運營。能否在歐美主流市場站穩(wěn)腳跟，而不僅僅是依靠華人圈和獵奇心理？
第三，品類創(chuàng)新的持續(xù)性。除了盲盒和毛絨，還能創(chuàng)造出什么新的爆款品類？

06

資本市場沒有耐心

泡泡瑪特的故事，遠沒有結(jié)束。今天的暴跌，或許是對過去狂熱預期的修正，也可能是新一輪洗牌的前奏。

過去一年，LABUBU的瘋狂讓泡泡瑪特登上了巔峰，但也埋下了隱患。如今的股價下跌，更像是市場對過度樂觀情緒的一次修正，以及對公司治理能力的一次壓力測試。

對于泡泡瑪特來說，現(xiàn)在的局面并不陌生。從2017年的Molly，到2020年的SKULLPANDA，再到2024年的LABUBU，它每一次都曾面臨“下一個爆款在哪里”的拷問，也每一次都給出了答案。

但這一次，環(huán)境變了。行業(yè)競爭加劇，消費者審美疲勞，以及巨大的體量都讓增長變得更難。

王寧在今年公司年會上打了一套詠春拳，他說要“保持定力” 。

但在資本市場的聚光燈下，留給泡泡瑪特證明自己的時間，其實并沒有想象中那么寬裕。。。

參考、引用數(shù)據(jù)來源及鏈接：

騰訊網(wǎng)：《泡泡瑪特2025年營收371.2億元同比增184.7% 凈利潤同比增308.8%》 - https://new.qq.com/rain/a/20260325A0407K00

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)：《剛公布年報，泡泡瑪特股價大跌》 - https://finance.ifeng.com/c/8rmR7aFoEts

東方財富財富號：《泡泡瑪特(09992.HK)2025年營收飆漲184.7%至371億 凈利潤同比爆增308.8%》 - https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260325124757560020920

ITBEAR：《泡泡瑪特2025年業(yè)績亮眼：營收利潤雙增，IP與全球化布局成果顯著》 -https://m.itbear.com.cn/html/2026-03/1232053.html

什么值得買：《泡泡瑪特2026年初啟動近兩年首次股份回購，應(yīng)對做空沖擊與股價暴跌超43%》 -https://post.m.smzdm.com/p/ax6x3pq2/

今日頭條：《泡泡瑪特暴跌40%，5個月市值蒸發(fā)1800億，行業(yè)大佬道破致命傷》 -https://m.toutiao.com/article/7595513737218409010/

每日經(jīng)濟新聞：《泡泡瑪特，股價大跌近9%，發(fā)生了什么？》 -http://m.nbd.com.cn/articles/2025-12-08/4171983.html

36氪：《2026 年，我們該如何定義泡泡瑪特》 - https://m.36kr.com/p/3602079006278153

騰訊證券/新浪財經(jīng)/東方財富網(wǎng)實時行情數(shù)據(jù)（2026年3月20日-25日）

聲明：本文僅為財經(jīng)熱點分析，觀點僅供參考，不構(gòu)成任何投資或消費建議。

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