海螺水泥2025年營收仍在下跌，但凈利潤已經止跌回升了

我們有幾年沒有看海螺水泥的財報了，這幾年水泥這一行的日子不太好過，不過作為行業龍頭的海螺水泥，還算是過得相對滋潤的。我們就省去簡介等內容，直接開始吧。

2025年，海螺水泥的營收同比下跌9.3%，這是其最近五年中第四年出現下跌。從2021年出現營收下跌以來，累計跌幅過半，最近兩年都不足千億元。

除了商品混凝土之外，自產類的業務都在下跌；整個市場下行的形勢，在2025年似乎還沒有到終點。

國內各區域市場都在下跌，中部區域和南部區域市場下跌幅度超過一成，西部區域和東部區域相對要好一些。海外和出口市場增長不錯，只是兩者的合計占比也不到一成，暫時還起不到明顯的支撐作用。

凈利潤在連續下跌四年之后，2025年開始止跌回升了。別看其比營收的累計下降幅度要大得多，反而是相當厲害的。因為能夠在幾年時間內，營收下跌過半的情況下，仍保持盈利狀態的大型企業，市場上并不多見，何況還是海螺水泥這類典型的傳統制造業企業。

除了營收的下跌之外，近幾年的毛利率也在劇烈波動，2023年在16.6%的水平觸底之后，2024年和2025年連續反彈。毛利率的反彈，當然是2025年能夠在營收下跌時，還能維持凈利潤小幅增長的重要原因。

至于說銷售凈利率，一直都是優秀級的表現，哪怕最近三年也是如此。其水平不僅是行業中優秀的表現，甚至在整個制造業中，也算中上的表現。由于營收和凈利潤的下跌，凈資產的運營效率是在持續下降的，這就導致2022年以來的凈資產收益率下降幅度更大，最近三年，說是優秀的水平都有些勉強了。

總資產周轉天數從2019年的一年出頭，拉長到2025年上升至3年多了，更多的資產，只做了原來一半不到的生意，整個運營效率不下降才怪了。至于說，存貨和應收賬款的周轉情況仍然較好，這當然是比較厲害的，也是行業龍頭企業的實力所在。

除“骨料及機制砂”，以及其他業務的毛利率在下跌之外，水泥、熟料和商混等業務的毛利率2025年都在同比反彈之中，其中前三大業務的毛利率增長是關鍵。

各市場的毛利率變動出現了分化，水平差異也比較大，應該與這些市場中的產品結構差異較大有關。海外和出口市場的毛利率都在增長，海外市場的毛利率相當高，雖然其規模并不算大，但對平均毛利率也有不小的提升作用。

營收下跌的影響還是相當大的，特別是海螺水泥并沒有過分壓縮期間費用，其水平在接近100億元的規模左右，相對穩定，這就導致期間費用占營收比上升了一倍不止。

不過，也就才6個百分點的累計增長，遠小于毛利率波動的影響，這就是主營業務盈利空間在2023年跌破10個百分點而觸底，2024年和2025年均有所反彈的主要原因。還是毛利率的影響更直接和關鍵，僅是規模下降，毛利率仍然相對穩定的市場，其實是不算太差的。

圣經中說，凡有的，還要加給他，叫他有余；凡沒有的，連他所有的，也要奪去。這或許就是我們常說的“馬太效應”，在海螺水泥身上當然也有體現，當其主業賺大錢的時候，政府補助和投資收益也同時在賺大錢，錦上添花的日子簡單不要太美了。

這幾年雖然還沒有出現凈損失，但在“資產減值損失”的影響下，那兩項收益類的項目也有所下降，其他收益方面的凈收益，也大不如前。雖然2025年似乎已經開始反彈了，但想靠這方面來提升盈利的支撐，比自身的業務更不靠譜。

分季度來看，營收的下跌已經持續了七個季度，看不出來馬上就要止跌反彈的趨勢。可能會在進入第二輪“螺旋下跌”前，也就是2026年二季度左右，看有沒有機會穩住下跌的趨勢。

凈利潤在連續反彈四個季度后，2025年四季度再次出現同比下跌的情況，盈利能力的提升并不穩定。在營收持續下跌的情況下，盈利能力只能階段性反彈，想要相對長時間地穩定下來，真還需要先穩住營收才行。

季度間的毛利率，在相對的高位已經穩定了五個季度；營收暫時穩不住，能穩住毛利率也是好事。主營業務盈利空間在連續四個季度超過10個百分點之后，2025年四季度再次跌至不到9個百分點。

主要是2025年四季度的期間費用占營收比上升明顯，導致的主營業務盈利能力下降，畢竟營收在持續下跌，而期間費用的開支卻在該季創下了近三年的單季新高。

“經營活動的現金流量凈額”雖然不及當年300億元以上的水平，200億元左右的凈流入，也是一臺相當順滑的“印鈔機”。固定資產的投資仍然較大，也有條件為資本市場做貢獻。只是仍然會導致凈資產的累積，導致凈資產收益率的下滑。

海螺水泥仍在“擴表”，只是擴張的速度在下降。營收下降過半，仍然堅持擴表的做法，當然是加劇運營效率的下降。

其資產負債率僅為20.4%，長期償債能力極強。短期償債能力也很強，但沒有長期償債能力那么夸張，原因是其資產還是相當“重”的，我們以前就說過這方面的細節，本次就再來看一下。

由于固定資產類的投資規模仍然偏大，固定資產的增速雖然不及以前那么夸張，但仍在增長。其“無形資產”也仍然在增長，這方面當然需要展開看一下。

無形資產的增長仍然來自于“礦山開采權”，其他項目的增長幅度和金額都不大。不知道是不是各地拍賣開采權時的價格更有吸引力，還是海螺水泥要搞“逆周期”的擴張，這些資源拿到手里，其實也是劃算的，至少從前面看到的“骨料及機制砂”這類加工程度不高的產品，毛利率可以高達四成以上，就可以看出來。

雖然存貨的規模在下降，但其周轉天數還是在拉長的，前面已經說過，其存貨方面的管理仍是有效的，面對現在的市場下跌，能達到現在的水平，已經是很不容易了。

有息負債的規模在2024年末達到峰值后，2025年末已經開始下降了；前面看到其在建工程的規模也在下降，后續期間的無形資產下降也是有可能的。就算是搞“逆周期”操作，做到現在的程度，已經算可以了，再繼續搞的話，就不是折騰競爭對手，而是折磨自己了。

和靠并購，短期內超過的自己同行相比，海螺水泥還是要厲害得多。在增長期，這種的水平不容易看出來；在行業大調整的期間，區別就出來了。我個人還是看好海螺水泥的未來和行業地位，但這一行確實正在經歷重大的調整，蛋糕只有那么大，其他同行們的日子，可能就不會有這么好過了，如果有空，我們也再挑一些出來看一看。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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