佳兆業(yè)史詩級500億盈利迷局：賴掉的賬，居然成了賺的錢

這兩天地產(chǎn)圈出現(xiàn)魔幻操作。

3月24日，佳兆業(yè)集團（01638.HK）一紙盈利預告刷屏，宣稱2025年度預計錄得歸母溢利不少于500億元，較2024年的285億元虧損實現(xiàn)驚天逆轉(zhuǎn)。

投資者驚呼：“不死鳥果然名不虛傳，房企寒冬里居然能賺得盆滿缽滿”。但只要稍微懂常識的就會發(fā)現(xiàn)，這份所謂的500億“暴利”，根本不是靠賣房、靠運營賺來的真金白銀，而是把拖欠債權人的借貸，通過債務重組后削減，進而將債權人豁免的欠款直接計入收益“炮制”而成。

這種“賴賬變盈利”的操作并非個例，碧桂園（02007.HK）、旭輝控股集團（00884.HK）等多家出險房企紛紛跟風，房企債務重組也多利用類似討論來迷惑投資人。

賬面魔幻

說穿了，這不是盈利，而是“賴賬”，只不過換了個合規(guī)的馬甲，就堂而皇之地登上了財報，成了佳兆業(yè)“翻身”的資本。

作為曾經(jīng)的“舊改之王”，佳兆業(yè)早在2021年就徹底爆雷。先是旗下的理財產(chǎn)品逾期、美元債利息無力支付，然后是境內(nèi)外債務全面違約。截至2024年底，總借款高達1350.74億元，其中1141.58億元已違約，現(xiàn)金及銀行結(jié)余僅6.98億元，堪稱資不抵債的絕境。

此后四年，佳兆業(yè)一直在債務泥潭里掙扎，一邊喊著“保交付”穩(wěn)住基本盤，一邊與債權人反復拉扯，推進債務重組。直到2025年9月15日，其境外債務重組方案正式生效，這場“財務魔術”才算正式拉開序幕。

根據(jù)公告，佳兆業(yè)通過此次境外重組，成功削減了約86億美元債務（折合人民幣超600億元），而這部分被“削減”的債務，就成了它500億盈利的核心來源。

佳兆業(yè) 2025 年完成境外債重組，債權人同意削減約 86 億美元債務，并以發(fā)行新票據(jù) 和強制可轉(zhuǎn)債替代部分舊債。按會計準則，原債務賬面金額與新債務 / 轉(zhuǎn)股公允價值的差額，被確認為債務重組收益，計入 2025 年當期利潤，直接讓公司從巨虧扭轉(zhuǎn)為盈利不少于 500 億元。但這是非現(xiàn)金、一次性的賬面收益，若剔除該影響，公司主業(yè)仍虧損。

怪事兒年年有，今年特別多。

正常情況下，欠別人的錢還不上，要么協(xié)商展期，要么變賣資產(chǎn)償還，就算債權人豁免部分債務，本質(zhì)也是“少虧”，而不是“盈利”，但到了佳兆業(yè)這里，硬是把債務豁免，玩成了“盈利大增”。現(xiàn)實里現(xiàn)金流枯竭、債務違約上千億元，報表上卻盈利幾百億元。

撇除債務重組帶來的非經(jīng)常性收益后，佳兆業(yè)的核心業(yè)務依舊糟糕。公告顯示，受市場環(huán)境影響，公司確認收入下降，還計提了額外的資產(chǎn)減值撥備，核心業(yè)務仍面臨階段性挑戰(zhàn)。

2025年上半年，佳兆業(yè)營收37.01億元，凈虧損高達100.97億元；截至上半年末，公司總資產(chǎn)2026.41億元，總負債2444.49億元，股東權益為-418.08億元，依舊處于資不抵債的狀態(tài)；現(xiàn)金及銀行存款僅21.7億元，卻有超1192億元債務需一年內(nèi)償還，短期償債壓力絲毫未減。

有人會說，債務重組本就是房企出險后的常規(guī)操作，佳兆業(yè)只是按規(guī)則辦事，嚴格意義上并不算惡意賴賬。這里要分清 “合理重組” 與“變相賴賬” 的邊界：合理的債務重組，是企業(yè)拿出足夠誠意，與債權人協(xié)商共擔損失，通過處置資產(chǎn)、改善經(jīng)營、用未來收益逐步償債，最終實現(xiàn)重生雙贏。

而佳兆業(yè)的操作，更像是把債務豁免直接當成了“盈利工具”，在主業(yè)銷售和回款沒有實質(zhì)性改善的情況下，靠著巨額減免的債務做出幾百億元盈利，誤導市場認知。

這本質(zhì)上是債權人承擔了損失換來的“紙面利潤”，是把別人的虧損，變成了自己的“業(yè)績”。

賴賬盈利

佳兆業(yè)的操作，并非個例。

從“舊改之王”到債務爆雷，再到如今靠“賴賬”炮制盈利，這背后是民營房企高杠桿擴張的后遺癥，也是部分企業(yè)“財務造假式自救”的縮影。

在房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的當下，債務重組本是化解風險的手段，卻被一些企業(yè)當成了“美化報表”的工具，其中碧桂園、旭輝控股、遠洋集團（03377.HK）也玩起了一模一樣的手法。

作為曾經(jīng)的宇宙第一房企，碧桂園在2025年底完成了總額約177億美元的境外債務重組，若所有債權人足額認購相關方案，碧桂園預計可削減債務約117億美元，并確認最高約700億元的重組收益，這也直接支撐其2025年預計10億-22億元的凈利潤，成功扭虧為盈。

旭輝控股則在2024年底完成境外債重組，這筆重組直接為其帶來約400億元的一次性收益，并讓旭輝在2025年預計實現(xiàn)170億-190億元的歸母凈利潤，順利扭虧。但旭輝自己也明確披露，剔除這筆重組收益后，其2025年歸母核心虧損仍在75億-90億元，核心原因是房地產(chǎn)項目竣工減少導致收入下降，以及市場下行帶來的毛利率下滑。

遠洋集團的境內(nèi)外債務重組分別在2025年3月、11月逐步落地，憑借債務重組帶來的大額非現(xiàn)金收益，遠洋集團預計2025年實現(xiàn)歸母溢利60億-75億元，實現(xiàn)扭虧。

與佳兆業(yè)、碧桂園、旭輝一致，遠洋集團的盈利也并非來自賣房、運營等核心業(yè)務，均是源于債權人承擔的債務損失。

說到底，房地產(chǎn)行業(yè)的復蘇，從來不是靠粉飾財報，只有盤活存量資產(chǎn)，改善核心業(yè)務盈利能力，真正償還債務、兌現(xiàn)承諾，才能真正擺脫困境，否則，華麗的財報盈利數(shù)字，不過是紙面財富、空中樓閣。

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