行業(yè)天花板低、議價(jià)能力孱弱，欣興工具對(duì)賭壓身背水一戰(zhàn) | IPO觀(guān)察

3月31日，欣興工具將上會(huì)深交所創(chuàng)業(yè)板，開(kāi)啟二度闖關(guān)。這家以鋼板鉆為主營(yíng)業(yè)務(wù)的孔加工刀具企業(yè)，雖頂著細(xì)分龍頭光環(huán)，卻在成本傳導(dǎo)、市場(chǎng)空間、資本運(yùn)作等方面暗藏多重隱憂(yōu)。

一邊是成本上行周期中遠(yuǎn)遜同行的利潤(rùn)增速，暴露出ODM代工模式下脆弱的議價(jià)能力；另一邊是高度依賴(lài)不足十億元市場(chǎng)規(guī)模的鋼板鉆單品，讓“競(jìng)爭(zhēng)緩和”的表述更似市場(chǎng)天花板過(guò)低下的被動(dòng)冷清。更加值得注意的是，這家家族控股超92%的企業(yè)，在IPO前已突擊分紅超4億元，如今仍面臨與地方國(guó)資的對(duì)賭。

當(dāng)行業(yè)正經(jīng)歷從價(jià)格主導(dǎo)向技術(shù)主導(dǎo)的洗牌，欣興工具試圖用翻倍的募投產(chǎn)能打破成長(zhǎng)瓶頸，但不到10%的營(yíng)收增速與尚不穩(wěn)定的新品市場(chǎng)，讓這場(chǎng)豪賭的前景充滿(mǎn)懸念。

高門(mén)檻”難掩弱議價(jià)

2025年，欣興工具未經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入約5.12億元，同比增長(zhǎng)9.49%，未經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)約1.99億元，同比僅增7.25%，凈利增速遠(yuǎn)低于同行可比公司。

同期，華銳精密預(yù)計(jì)2025年凈利潤(rùn)為1.8億元-2億元，同比增長(zhǎng)68.29%-86.99%；歐科億預(yù)計(jì)2025年凈利潤(rùn)為9600萬(wàn)元-1.1億元，同比增長(zhǎng)67.53%-91.96%。兩家公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，均受益于碳化鎢粉等關(guān)鍵原材料價(jià)格持續(xù)上漲帶來(lái)的產(chǎn)品提價(jià)空間及成本轉(zhuǎn)嫁能力。

事實(shí)上，欣興工具同樣面臨成本壓力。受碳化鎢價(jià)格呈快速增長(zhǎng)影響，其主要原材料如W6高速工具鋼采購(gòu)價(jià)格從2025年上半年的5.42萬(wàn)元/噸升至下半年5.92萬(wàn)元/噸，漲幅9.2%。盡管公司聲稱(chēng)已上調(diào)產(chǎn)品售價(jià)，但利潤(rùn)增速明顯遜于同行，暴露出其向下游傳導(dǎo)成本漲價(jià)的能力較弱。

欣興工具將利潤(rùn)增速低于同行歸因于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異、細(xì)分賽道競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻不同、融資擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏滯后等：

一是公司主營(yíng)孔加工刀具，而華銳精密、歐科億聚焦銑削、車(chē)削刀片及硬質(zhì)合金制品，后者市場(chǎng)容量更大、客戶(hù)覆蓋更廣，在產(chǎn)能擴(kuò)張與提價(jià)周期中盈利彈性更強(qiáng)；二是公司所在的鉆削領(lǐng)域技術(shù)門(mén)檻高、應(yīng)用場(chǎng)景復(fù)雜，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和，但市場(chǎng)天花板較低，需求剛性不足，難以支撐大幅提價(jià)；三是同行公司通過(guò)IPO及再融資加速擴(kuò)產(chǎn)，而欣興工具產(chǎn)量增長(zhǎng)平穩(wěn)。

根據(jù)中泰證券研報(bào)，碳化鎢價(jià)格的持續(xù)上漲，將推動(dòng)刀具行業(yè)迎來(lái)出清與頭部集中；礦企（原材料廠(chǎng)商）普遍收縮賬期，中小刀具公司面臨資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題；終端客戶(hù)對(duì)刀具的品質(zhì)和性能提出更高要求，中小企業(yè)面臨產(chǎn)品品質(zhì)問(wèn)題；刀具行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局由價(jià)格主導(dǎo)轉(zhuǎn)為技術(shù)主導(dǎo)。

按照欣興工具所述，其所處細(xì)分領(lǐng)域“競(jìng)爭(zhēng)緩和、技術(shù)門(mén)檻較高”，為何公司的價(jià)格傳導(dǎo)能力卻弱于同行，這是否是悖論？一部分原因，或與欣興工具以O(shè)DM模式為主、自身缺乏直接面向市場(chǎng)的渠道與品牌影響力、導(dǎo)致在成本上行周期中談判籌碼有限有關(guān)。

根據(jù)招股書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)，公司約60%的收入來(lái)自O(shè)DM代工模式，自主品牌“創(chuàng)恒CHTOOLS”收入占比僅30%左右。第一大客戶(hù)三環(huán)進(jìn)出口為貿(mào)易商，2022年至2025年上半年收入占比分別為29.26%、24.30%、23.62%及25.96%。三環(huán)進(jìn)出口的絕大部分業(yè)務(wù)來(lái)自與欣興工具的ODM合作，這種單一客戶(hù)依賴(lài)度高達(dá)25%的局面，使其海外收入穩(wěn)定性面臨潛在沖擊。

“獨(dú)木”難撐低天花板

另一方面，欣興工具所謂的“競(jìng)爭(zhēng)緩和”可能源于市場(chǎng)天花板低，而非護(hù)城河深。

據(jù)招股書(shū)介紹，公司的刀具產(chǎn)品主要為孔加工刀具中的鉆削刀具，公司主要產(chǎn)品包括鋼板鉆、孔鉆在內(nèi)的環(huán)形鉆削系列產(chǎn)品以及包括鏟鉆在內(nèi)的實(shí)心鉆削系列產(chǎn)品。

其中，公司高度依賴(lài)單一產(chǎn)品鋼板鉆。報(bào)告期內(nèi)，該產(chǎn)品收入占比持續(xù)超72%。盡管公司正拓展鏟鉆、S鉆等實(shí)心鉆削產(chǎn)品，但目前貢獻(xiàn)有限。而鋼板鉆全球市場(chǎng)規(guī)模僅約9.2億元，公司現(xiàn)有產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市占率已超50%。

值得一提的是，此前在招股書(shū)稱(chēng)下游市場(chǎng)“呈現(xiàn)持續(xù)快速發(fā)展趨勢(shì)”，但遭到交易所“打臉”。

公開(kāi)資料顯示，2024年全國(guó)鋼材生產(chǎn)量增速下降至1%，粗鋼產(chǎn)量及消費(fèi)量同比下降，與公司宣稱(chēng)的“2017-2024年期間國(guó)內(nèi)鋼材生產(chǎn)量年均復(fù)合增長(zhǎng)率4.24%”明顯背離。迫于監(jiān)管要求“以客觀(guān)、審慎的表述更新披露下游應(yīng)用最新發(fā)展及需求變化趨勢(shì)，對(duì)發(fā)行人未來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的影響”的壓力，公司在最新招股書(shū)中將“持續(xù)快速發(fā)展”的表述調(diào)整為“持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展”。

產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。公司本次募投項(xiàng)目為精密數(shù)控刀具夾具數(shù)字化工廠(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目，擬募資5.6億元、新增產(chǎn)能650萬(wàn)件/年。本次募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，欣興工具將新增約一倍的產(chǎn)能。然而募投新增產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的螺紋刀具、整體硬質(zhì)合金鉆頭產(chǎn)品收入規(guī)模較小，尚未形成穩(wěn)定市場(chǎng)基礎(chǔ)。

據(jù)披露，公司2024年及2025年1-6月的產(chǎn)能利用率達(dá)100.04%，已接近飽和。報(bào)告期內(nèi)，公司募投項(xiàng)目擬投向產(chǎn)品實(shí)心鉆削系列產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)率為80.84%。公司同時(shí)表示，實(shí)心鉆削系列產(chǎn)品參照環(huán)形鉆削系列產(chǎn)品逐步轉(zhuǎn)入庫(kù)存銷(xiāo)售模式，需要儲(chǔ)備一定的安全庫(kù)存以保證發(fā)貨的及時(shí)性。

相比之下欣興工具2022-2024年?duì)I收增速在8.7%–9.9%，爆發(fā)力并不強(qiáng)。在行業(yè)加速向技術(shù)與頭部集中、中小企業(yè)承壓退出的背景下，欣興工具若不能突破產(chǎn)品單一困局、有效開(kāi)拓新應(yīng)用場(chǎng)景，募投項(xiàng)目或成業(yè)績(jī)拖累，而非增長(zhǎng)引擎。

家族盛宴與對(duì)賭懸頂

欣興工具曾于2023年向上交所遞交主板上市申請(qǐng)，后于2024年主動(dòng)撤回，稱(chēng)“基于業(yè)務(wù)發(fā)展方向及戰(zhàn)略規(guī)劃考慮”。

作為一家典型的家族企業(yè)，欣興工具股權(quán)高度集中。朱冬偉、朱紅梅、姚紅飛、朱虎林、郁其娟等五人通過(guò)直接持股（22.65%）及欣興控股間接持股（70%），合計(jì)控制公司92.65%股權(quán)，為欣興工具的實(shí)控人。上述五人系親屬關(guān)系，并于2019年簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》。盡管公司已建立法人治理結(jié)構(gòu)，但若實(shí)控人濫用控制地位，在人事、經(jīng)營(yíng)、資金等方面進(jìn)行不當(dāng)干預(yù)，仍可能損害中小股東利益。

值得關(guān)注的是公司的資本運(yùn)作與利益安排。2025年5月，欣興工具引入外部股東浙創(chuàng)投、平湖浙創(chuàng)、普華鳳起、國(guó)控基石、景禾基石、產(chǎn)融致遠(yuǎn)、易創(chuàng)科創(chuàng)、嘉國(guó)貳號(hào)、海璉創(chuàng)投，相關(guān)股東與公司及實(shí)控人曾簽署對(duì)賭協(xié)議。這些機(jī)構(gòu)大多為國(guó)資背景，例如浙創(chuàng)投的實(shí)際控制人為浙江省國(guó)資委。回購(gòu)安排條款于向深圳證券交易遞交上市申請(qǐng)時(shí)終止，但附恢復(fù)條款。倘若IPO上市失敗，實(shí)控人仍要履行股份回購(gòu)義務(wù)。

與此同時(shí)，實(shí)控人家族在IPO前密集分紅套現(xiàn)。2020年至2022年，欣興工具派發(fā)的現(xiàn)金紅利分別為1.73億元、1.5億元、4000萬(wàn)元，合計(jì)為3.63億元。2024年，公司又突擊分紅7000萬(wàn)元。鑒于實(shí)控人合計(jì)持股超92%，該筆分紅幾乎全額流入其家族口袋。（文丨公司觀(guān)察，作者丨馬瓊，編輯丨曹晟源）