睿見丨開發(fā)商落幕？華潤置地用52%利潤來源給出答案

2025年3月30日，華潤置地（01169.HK）正式發(fā)布年度業(yè)績報告。2814.4億元營業(yè)收入、254.2億元股東應占溢利、連續(xù)四年蟬聯(lián)內房企凈利潤冠軍——這份成績單在行業(yè)哀鴻遍野的背景下，顯得格外刺眼。

此前，萬科A披露的業(yè)績預告讓市場心涼半截：2025年預計虧損超約820億元。恒大早已退出牌桌，碧桂園、融創(chuàng)還在債務重組的泥潭中掙扎。即便是招商蛇口、保利發(fā)展這樣的央企同行，在凈利潤維度上也難言樂觀。

這是一個殘酷的行業(yè)對比：當行業(yè)龍頭集體失速時，華潤置地為何能獨善其身？

答案藏在業(yè)務結構的深層變革中。2025年，華潤置地經(jīng)常性業(yè)務核心凈利潤達116.5億元，占核心凈利潤比重51.8%——這是公司歷史上首次實現(xiàn)"利潤結構過半"。意味著即便房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務完全停滯，公司仍能維持盈利的基本盤。

從30%到52%，華潤置地用七年時間完成了一次驚險的跳躍。這個跳躍的代價是什么？護城河在哪里？同行能否復制？這些問題，構成了理解當下房地產(chǎn)行業(yè)轉型的一把鑰匙。

■ 穿越周期的成績單：254億凈利潤的含金量

254.2億元，放在五年前的房地產(chǎn)行業(yè)，并不值得大驚小怪。彼時的恒大銷售額突破7000億元，許家印意氣風發(fā)地宣稱要"再造一個萬億帝國"。碧桂園、融創(chuàng)、綠地，群雄并起，房地產(chǎn)行業(yè)高歌猛進。

但2025年的254.2億元，堪稱"孤勇者"。

看行業(yè)大勢： 國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2025年全國新建商品房銷售額約為7.8萬億元，同比下降約12%，行業(yè)規(guī)模已不足八萬億。據(jù)統(tǒng)計，2025年77家A股上市房企中，超過70%企業(yè)出現(xiàn)虧損。

看競爭對手： 萬科2025年預計虧損約820億元，是有史以來最糟糕的年報。恒大早在2023年就資不抵債，進入破產(chǎn)程序。碧桂園（02007.HK）、融創(chuàng)中國（01918.HK）還在境外債務重組的漫漫長路上掙扎。

看央企同行： 即便是在"地產(chǎn)央企"這個相對安全的陣營中，華潤置地的表現(xiàn)同樣突出。2025年，招商蛇口（001979.SH）凈利潤約10.24億元，同比減少74.65%；保利發(fā)展（600048.SH）預計凈利潤約10.26億元億元，同比下降約79.49%。

只有華潤置地，連續(xù)四年維持200億元以上的核心凈利潤。但數(shù)字背后的結構變化，比數(shù)字本身更有看頭。

經(jīng)常性業(yè)務占比的歷史性突破，是這份成績單最有價值的地方。 2025年，華潤置地經(jīng)常性業(yè)務（即非開發(fā)銷售的所有業(yè)務，包括收租、輕資產(chǎn)管理等）核心凈利潤116.5億元，占核心凈利潤比重51.8%。這是公司第一次實現(xiàn)"利潤結構過半"。

這個轉變的深層意義在于：華潤置地的利潤來源，從"一條腿走路"變成了"三條腿協(xié)同"。抗風險能力實現(xiàn)了質的提升。

時間撥回2019年，華潤置地的經(jīng)常性業(yè)務占比長期在30%以下，利潤來源高度依賴開發(fā)銷售。彼時，公司高層已經(jīng)意識到"三條腿走路"的戰(zhàn)略必要性，但真正落地執(zhí)行，并不容易。

七年間，華潤置地硬是把經(jīng)常性業(yè)務占比從30%拉到52%。這個過程中，有主動的戰(zhàn)略選擇，也有被動的行業(yè)倒逼。

毛利率的逆勢提升，是另一個值得關注的信號。 2025年，華潤置地整體毛利率21.2%，較2024年的15.5%大幅提升5.7個百分點。這個幅度在行業(yè)內極為罕見。

對于毛利率大幅提升的原因，公司首席財務官趙偉在業(yè)績說明會上解釋稱：一是結算結構改善，高毛利項目集中入賬；二是投資物業(yè)公平值變動收益約3.4億元。

兩種因素疊加，說明華潤置地在成本管控和資產(chǎn)運營上，確實具備超出行業(yè)平均的能力。但需要注意的是，這種毛利率提升很大程度上依賴于結算節(jié)奏，而非可持續(xù)的業(yè)務模式優(yōu)化。

分紅數(shù)據(jù)同樣亮眼： 2025年每股分紅1.166元，派息率37%，五年累計分紅超過560億港元。這個分紅水平在行業(yè)內處于第一梯隊，體現(xiàn)出公司對股東回報的重視。

但也要看到，華潤置地的高分紅有其特殊背景：作為央企，公司有責任維護資本市場穩(wěn)定；但過高的分紅也可能影響公司的再投資能力。在行業(yè)調整期，這是需要權衡的問題。

■ 三條曲線的底層邏輯：為什么是它們？

華潤置地官方的表述中，公司業(yè)務模式被稱為"3+1"——即開發(fā)業(yè)務、收租業(yè)務、輕資產(chǎn)業(yè)務加上REITs平臺。但真正理解其底層邏輯的人不多。

三條曲線的真正價值，不在于各自增長，而在于協(xié)同效應。 開發(fā)業(yè)務提供現(xiàn)金流，收租業(yè)務提供穩(wěn)定利潤，輕資產(chǎn)業(yè)務提供高利潤率。三者形成互補，共同支撐起公司的盈利韌性。

第一曲線：開發(fā)業(yè)務——不是撤退，是聚焦

2025年簽約額2336億元，行業(yè)前三。這個數(shù)字背后，是戰(zhàn)略的深度調整。

華潤置地在投資端呈現(xiàn)出明顯的"聚焦"特征：2025年新增33個項目，權益投資673.7億元，五大核心城市（深圳、上海、北京、杭州、廣州）占比近80%。公司明確提出"不追求規(guī)模最大化，而是在可控規(guī)模下追求利潤最大化"。

這套打法的關鍵詞是三個：聚焦、優(yōu)質、有利潤。

但問題在于，開發(fā)業(yè)務毛利率仍在承壓。 2025年結算毛利率約15.5%，較行業(yè)高峰期大幅下滑。首席運營官陳偉在業(yè)績說明會上承認，"開發(fā)業(yè)務市場環(huán)境變化帶來的壓力仍然存在"。

這是華潤置地需要正視的問題：即便在行業(yè)調整期，開發(fā)業(yè)務毛利率仍有進一步下滑風險。公司計劃"在現(xiàn)有基礎上提升三個百分點"，但能否實現(xiàn)，需要觀察。

另一個值得關注的點是土地獲取成本。公司首席財務官趙偉表示，"會積極關注收并購的機會"，但當前土地市場分化嚴重，核心城市地價高企，非核心城市風險難測。如何在"控成本"和"拿好地"之間找到平衡，是開發(fā)業(yè)務面臨的長期挑戰(zhàn)。

第二曲線：收租業(yè)務——教科書級別的商業(yè)運營

254.4億元營業(yè)額，核心凈利潤98.7億元，購物中心營業(yè)額219.2億元，同比增長13.3%。整體經(jīng)營利潤率63.1%，創(chuàng)歷史新高。

98座在營購物中心，82座零售額位列當?shù)厥袌銮叭@個數(shù)據(jù)比任何描述都有說服力。消費者用腳投票的結果，就是運營能力最真實的證明。

63.1%的經(jīng)營利潤率，意味著每收100元租金，到手63元。這是商業(yè)地產(chǎn)運營的"黃金水位"，國內能達到這個水平的運營商屈指可數(shù)。

但也要看到，華潤置地商業(yè)運營的高利潤率，一定程度上依賴于其央企身份帶來的品牌優(yōu)勢和租金議價能力。民營房企即便有相同的運營能力，也很難獲得同等的租金水平。

購物中心REIT的分拆上市，是收租業(yè)務的重要里程碑。 2025年，華潤商業(yè)REIT（050031.HK）全年營業(yè)額7.6億元，EBITDA 4.2億元，股價較首次公開發(fā)行價上漲52.3%，市值突破百億，成為消費基礎設施REITs的標桿。

REITs的意義不僅在于融資，更在于打通"募投管退"閉環(huán)。傳統(tǒng)模式下，開發(fā)商的路徑是"買地-建房-賣房-再買地"，資金占用大、周期長、退出難。REITs打通后，路徑變?yōu)?買地-建房-運營-注入REITs-退出-再買地"，資金可以循環(huán)，資產(chǎn)可以變現(xiàn)。

但風險在于，REITs的市場估值會波動。當商業(yè)地產(chǎn)價格下行時，REITs可能面臨拋售壓力。華潤商業(yè)REIT股價已經(jīng)上漲52%，估值是否偏高，需要警惕。

第三曲線：輕資產(chǎn)業(yè)務——正在進入"收獲期"

178.3億元營業(yè)額，核心凈利潤39.5億元，同比增長13.7%。萬象生活在管購物中心135座，零售額2660億元。

輕資產(chǎn)管理業(yè)務的本質是"效率生意"——管理規(guī)模越大，標準化程度越高，利潤率越厚。目前約22%的凈利率仍有提升空間，關鍵在于能否通過數(shù)字化、標準化實現(xiàn)規(guī)模效應。

一個被忽視的細節(jié)：萬象星會員突破8300萬人，同比增長36%。這個數(shù)字意味著，華潤置地正在建立以"會員"為核心的生態(tài)系統(tǒng)。會員數(shù)據(jù)可以反哺商業(yè)運營，可以為開發(fā)業(yè)務導流，可以為輕資產(chǎn)業(yè)務提供增值空間。

但輕資產(chǎn)業(yè)務的競爭正在加劇。萬科物業(yè)、碧桂園服務、龍湖智創(chuàng)生活等對手同樣在跑馬圈地。華潤置地能否在規(guī)模上建立護城河，需要時間檢驗。

第二、第三曲線合計貢獻137.5億元，占核心凈利潤的61%。 這個結構標志著華潤置地正式從"開發(fā)商"轉型為"城市投資開發(fā)運營商"。

董事會主席李欣在業(yè)績會上指出，華潤置地的目標是“三條增長曲線”將保持整體穩(wěn)定增長，開發(fā)銷售型業(yè)務在2026-2027年傳統(tǒng)房地產(chǎn)市場仍將承受壓力的情況下，挖掘增量價值，銷售規(guī)模維持在2000億元-2500億元；經(jīng)營性不動產(chǎn)收租業(yè)務會隨著在建購物中心持續(xù)開業(yè)、資管業(yè)務有效循環(huán)等，保持業(yè)務營收穩(wěn)定，保持行業(yè)第一，營收占比達到15%，利潤占比接近50%；輕資產(chǎn)管理收費型業(yè)務預計保持年增長10%速度，營收規(guī)模預計在“十五五末”實現(xiàn)200億元規(guī)模。

■ 護城河在哪里：四大能力分析

華潤置地能否持續(xù)領先？護城河在哪里？以下將從四個維度分析。

1、戰(zhàn)略護城河："3+1"模式的確立

2020年起，華潤置地確立"3+1"業(yè)務模式并堅定落地。過去四年，第二、第三增長曲線收入年復合增長率達12%，利潤年復合增長率達22%。

"十四五"期間，公司累計營業(yè)額超1.2萬億元，利潤總額超2000億元，核心利潤超1300億元。簽約排名從行業(yè)第八升至前三。

但"3+1"模式并非華潤獨有。中海地產(chǎn)同樣在推進"住宅+商業(yè)+資管"轉型，保利發(fā)展也在強調"不動產(chǎn)生態(tài)平臺"。差異化在于執(zhí)行力和資源稟賦。

2、財務護城河：穩(wěn)健與效率的平衡

房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，財務穩(wěn)健至關重要。華潤置地的答案是：低負債不等于低效率。

2.72%的融資成本，是行業(yè)內最低水平之一。 更難得的是，這個數(shù)字同比下降了39個基點。在融資環(huán)境整體收緊的背景下，這意味著銀行和資本市場對華潤置地的信用認可度不降反升。

但也要看到風險：39.2%的凈有息負債率雖然穩(wěn)健，但相比行業(yè)低谷期的50%以上，已經(jīng)大幅下降。負債率的下降往往意味著規(guī)模收縮，這可能影響未來的增長彈性。

3、運營護城河：63%經(jīng)營利潤率的秘密

98座在營購物中心，82座零售額位列當?shù)厥袌銮叭@是華潤置地商業(yè)運營能力的最佳證明。

63.1%的經(jīng)營利潤率，背后是三個支撐因素：

·單店效率領先（零售額2392億元對應單店平均零售額約24.4億元）

·會員生態(tài)護城河（8300萬會員形成良性循環(huán)）

·央企品牌溢價（租金議價能力）

但運營能力可以被復制嗎？答案是部分可以。萬達商管、龍湖天街同樣具備優(yōu)秀的運營能力，但央企身份帶來的品牌溢價，是華潤置地的獨特優(yōu)勢。

4、資本護城河：REITs平臺的先發(fā)優(yōu)勢

華潤商業(yè)REIT（050031.HK）： 2025年全年營業(yè)額7.6億元，EBITDA 4.2億元，股價較首次公開發(fā)行價上漲52.3%，市值突破百億，連續(xù)現(xiàn)金分紅合計6.8億元。

華潤有巢REIT（090051.HK）： 全年營業(yè)額7895萬元，EBITDA 5205萬元，股價較首次公開發(fā)行價上漲50%。年內完成國內首單采用向原持有人配售方式的擴募，溢價率與發(fā)行估值在同類產(chǎn)品中最高。

截至2025年底，華潤置地資產(chǎn)管理規(guī)模達5022億元，較2024年末增加401億元。這個規(guī)模的增長，靠的不是“買更多資產(chǎn)”，而是“讓已有的資產(chǎn)產(chǎn)生更多價值”。

REITs平臺的戰(zhàn)略意義在于：為商業(yè)地產(chǎn)提供了"市場定價"機制。當REITs在公開市場交易，資產(chǎn)價值被實時定價。這意味著華潤置地手中的商業(yè)資產(chǎn)不再是"賬本上的數(shù)字"，而是"真金白銀的市場認可"。

但REITs模式同樣面臨挑戰(zhàn)：市場估值會波動，流動性風險存在，且監(jiān)管政策變化可能影響擴募進程。

■ 方法論復制的可能性與下一個三十年

華潤置地的成功經(jīng)驗，部分可以被同行學習：

·戰(zhàn)略清晰："3+1"模式目標明確，執(zhí)行堅定

·財務紀律：堅持"有利潤的營收、有現(xiàn)金流的利潤"

·投資聚焦：深耕核心城市，不追規(guī)模追利潤

·組織效率：撤銷大區(qū)建制，做強一線，"小平臺、強項目"

但必須承認，有些優(yōu)勢學不會：

·央企信用背書：2.72%的融資成本，民營房企難以企及

·華潤集團協(xié)同：三條曲線背后是集團層面的資源整合

·長期主義文化：不追求短期排名，追求長期價值

這兩個清單的對比，恰恰說明了一個真相： 華潤置地的成功，是"能力+稟賦"的結合。能力可以學習，稟賦難以復制。

2026年是華潤置地上市三十周年，也是"十五五"開局之年。

三十年間，公司從一家市值不足20億港元的小型房企，成長為年盈利超200億元人民幣、市值超2000億港元的行業(yè)龍頭。

更難得的是，在行業(yè)最艱難的五年里，它實現(xiàn)了：

·連續(xù)四年凈利潤行業(yè)第一

·第二第三曲線貢獻超過50%

·資產(chǎn)負債率穩(wěn)中有降

未來的路不會更輕松。房地產(chǎn)行業(yè)的底層邏輯已經(jīng)改變，從"買地-建房-賣房"轉向"投資-開發(fā)-運營"是不可逆的趨勢。在這場變革中，華潤置地已經(jīng)搶占了先機，但搶占了先機不等于穩(wěn)操勝券。

三條曲線的協(xié)同效應能否持續(xù)釋放？REITs平臺能否打通更多退出通道？輕資產(chǎn)管理業(yè)務能否真正建立起規(guī)模壁壘？

這些問題，決定了華潤置地能否在下一個三十年繼續(xù)保持領先。

答案，或許在下一個五年。