中國地產財富模式的過去和未來 | 建投宏觀 · 周君芝團隊

（來源：CSC研究 宏觀團隊）

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本文試圖用冷靜的數據測算，回答市場對中國地產和中國居民財富積累的五個長期底層問題：

第一，目前中國地產總值多大，城鎮居民戶均擁有土地財富總值幾何？

第二，中國居民過去20年經歷了怎樣的資產演繹路徑，地產在其中扮演了怎樣的角色？

第三，中國居民地產的財富積累，全靠漲房價，還是另有邏輯？

第四，中國2022年之后房價降幅不小，但為何中國經濟展現出超人預料的韌性，中國居民資產負債表經歷了哪些深刻變化？

第五，中國居民未來會有怎樣的地產財富創造路徑以及，中國未來居民資產積累的驅動力靠什么？

舊有地產動能的式微確實對當期的宏觀總需求造成了顯著拖累，但簡單地將中國當下的宏觀圖景等同于日本的“失去三十年”，顯然過于機械且有失偏頗。

沿著“總資產能否企穩回升”這一主線，我們首先需要精確評估地產這一總資產的走勢。因為中國居民資產負債表中，地產這項“舊資產”在過去極大程度上主導了居民總資產變化。

地產過去如何演繹，當下對居民資產負債表意味著什么，未來還迎來哪些趨勢？

這既是我們理解中國居民資產負債表的第一步，也是我們理解中國地產演繹對經濟影響的關鍵環節。

一、如何科學評估中國居民地產總值？

中國地產對居民資產負債表太重要，所以過去有諸多口徑對中國居民資產負債表展開估測。

但有趣的是，不同估測方法得到的結果，差異太大。

有方法估測得到中國居民地產總資產432.5萬億元（2023年）；另外方法估測結果卻只有267.5萬億元（同為2023年），兩者差距超過了160萬億元，甚至超過了許多大型經濟體一年的GDP總額。為什么會這樣？

估測差距主要來自于一個底層的認知差異——如何評估房地產的金融屬性和消費屬性。

若將房地產視為百分百消費品，則會下壓對二手住宅價值的估測值，最終得到的結果自然偏低。反之，關注房地產的金融屬性，則會充分評估二手住宅的市場化房價（而且接近同區新房價格），最終得到的結果也就偏高。極端情況下，二手住宅房價持平于當前可比新房，這種方法將地產的金融屬性看得非常高。

我們給出三種評估方法，分三種情景評估房地產的金融和消費屬性。

方法一，測算時側重于地產的“金融屬性”，采取“零折舊”市場法。

方法二，測算時回歸地產長久期耐用消費品的本質，側重于地產的“消費屬性”，采取“實體折舊法”。

方法三，試圖去尋求最為貼近現實的真實變現價值，我們可以考慮更為審慎的“市場折價法”。

對比三種方法估測得到的結果，更契合過去20年中國地產大擴張時代的方法是“零折舊法”。

“實體折舊法”的核心缺陷在于過度側重建筑物的物理損耗，剝離了依附于房產之上的土地金融屬性。此外“市場折價法”雖試圖平衡雙重屬性，但面臨現實數據的強力約束。

交叉驗證顯示，“零折舊法”最接近中國真實的地產資產演進。核心原因在于，過去二十年中國經歷了史無前例的快速城鎮化，住房短缺與信用擴張共振下，房地產金融屬性大幅蓋過了消費屬性。在單邊上漲趨勢下，流動性折損與物理折舊都被巨大的資產增值預期所掩蓋。

二、當前中國居民地產總值幾何？

我們對居民資產負債表的數據估測，追蹤至2024年。

采用零折舊市場法，中國存量居民住宅總資產規模約為395.6萬億元；

采用直線實體折舊法，中國存量居民住宅總資產規模約為240萬億元；

采用市場折價法，中國存量居民住宅總資產規模約276.9萬億元。

作為交叉驗證，我們采用基于歷年商品住宅累計銷售套數、套均面積及當期住宅單價的底層邏輯進行推算，得出居民住宅總資產約為404.8萬億元，與“零折舊法”高度接近。

加之2021年之前中國地產金融屬性極強，我們傾向于認為當下中國居民地產總值在 395.6萬億。

當前中國城鎮居民戶均地產總值在96萬元（充分考慮悲觀的二手住宅價格跌幅）。

三、中國居民地產財富經歷了怎樣的演變？

中國居民地產財富的積累與創造，可以清晰地劃分為四個特征迥異的歷史階段。

第一階段為2000年以前的“產權紅利期”，城鎮居民產權份額大幅提升，驅動地產資產總值抬升。

這一時期我國城鎮居民人均住宅價值和房產總價值增速最為迅猛，最快時期是1990年至2000年，人均住宅價值平均增速高達31%，城鎮居民房產價值增速均值更是達到了37%。

這種爆發式增長的核心密碼在于城鎮居民產權份額的快速提升。1990年城鎮居民持有的住房產權份額約為23%，而到了2000年已大幅提升至84.4%。

正是在這一階段末期的2000年，我國城鎮居民人均住宅資產價值達到3.34萬元，平均每戶家庭住房資產約為10萬元，完成了財富總量的初步奠基。

第二階段為2000年至2009年的“面積擴張期”，物理總量的快速躍升成為拉動財富增長的主引擎。

跨過千禧年，伴隨城鎮化進程的加速，中國地產財富進入了以住宅面積快速擴張拉動為主的黃金時期。在這一時期，城鎮居民房產價值平均增速維持在23.8%的高位。

盡管該時期房價平均增速達到了9.4%，住宅面積平均增速為9.1%，但在多年住宅面積擴大的貢獻率高于房價上漲的貢獻率。反映在絕對財富上，到了2010年，我國城鎮居民人均住宅資產價值成功超過14萬元，平均每戶家庭住房資產超過40萬元，是十年前的4倍之多。

第三階段為2010年至2021年的“金融爆發期”，房價單價的飆升徹底接過了財富創造的接力棒。

在這一階段，盡管整體增速較上一階段有所放緩，但在龐大基數下絕對財富值仍在快速膨脹。

到了2018年，我國城鎮居民人均住宅資產價值超過30萬元，平均每戶家庭住房資產超過95萬元，較2010年再次翻了一倍之多。

尤其是2015年至2021年期間，地產的“金融屬性”被演繹到了極致，房價對住宅價值的貢獻全面超過了住宅面積的貢獻。

第四階段為2021年之后的“見頂折返與動能切換期”，金融屬性開始收斂，量價關系迎來歷史性逆轉。

2021年不僅是中國地產周期的頂點，更是居民資產配置邏輯轉折的元年。

緊隨其后的2022年，我國城鎮居民房產總價值首次錄得絕對規模的下降，從372.45萬億元降至371.98萬億元，其主要原因正是當年房價增速讀數轉為負值。

自2022年之后，我國城鎮居民房產價值增速顯著收斂，房子作為核心資產的財富效應開始實質性遞減。到了2024年，隨著住房單價的再次下滑并對住房資產作出負貢獻，住房面積的貢獻率被動顯著提升。

展望未來，在住房單價長期增速受限的宏觀底色下，住宅面積擴張與改善性需求將重新取代金融溢價，對未來中國住宅價值的演變產生更為深遠的影響。

四、為什么地產占中國居民總資產比重極高，但快速下滑對中國經濟沖擊相對可控？

雖然相較其他國家，中國居民資產對地產的依賴顯著更高。而且作為核心的“舊資產”，房地產在過去四年多時間，快速深度下探。但令人驚訝的是，中國居民資產以及中國經濟并未迎來等幅坍縮，這是為什么？

中國居民宏觀總資產并未如市場悲觀預期的那般出現崩塌，其他非住宅類資產的擴張，有效對沖了地產財富流失的沖擊，中國居民總資產在新舊動能轉換中維持了總量的韌性。

即使考慮到非常悲觀的二手住宅價格降幅假設，我國居民總資產規模不僅沒有衰退，反而從2021年的663.7萬億小幅回升至2024年的670.2萬億元，整體維持了正增長與基本持平的穩健態勢。

支撐總資產規模企穩回升的核心動力，在于居民財富配置向存款及各類金融資產的大規模轉移。

居民存款的超常規增長尤為矚目，其規模從2021年的111.5萬億元狂飆突進至2024年的163.1萬億元以上，三年間凈增量超過51萬億元，成為了當下居民總資產負債表中絕對的“壓艙石”。

五、中國城鎮居民住房資產未來？

地產銷售回歸中人口這一中長期變量。未來我國住宅銷售面積中樞下移，是人口結構變化的結果。

通過對歷史數據的深度復盤，我們發現城鎮居民的潛在剛性住房需求與約30年前的出生人口規模存在顯著的正相關性，30歲左右的群體正是城鎮首套房置業的核心主力。

這意味著，未來住房市場的“量”將不再單純依賴信貸擴張來驅動，而是更多地取決于真實的人口迭代與城鎮化質量。

地產價格回歸收入和通脹周期。當“套戶比”跨越1.0的關鍵分水嶺后，住宅定價邏輯將發生深刻重塑。

隨著金融屬性的大幅下降，住房價格將不再具備大幅超越宏觀經濟增速的溢價能力，其價格走勢將更多地錨定于居民的實際購買力與社會整體物價水平。

在地產市場邁入成熟期之后，住宅與公寓價格的波動與CPI走勢展現出了高度的一致性。

在銷售量中樞受人口結構約束逐步下行的同時，價格中樞則由于錨定通脹與經濟增長而趨于穩定，兩者共同決定了未來住房銷售總額的增長空間將維持在與國民經濟增長相匹配的水平。

未來我國居民住房財富演變大概率也會呈現“總量金融屬性下降、結構明顯分化”趨勢。

城鎮化紅利結束之后，一國地產將會進入存量時代后的長周期演進提供了有益的參考，核心區與非核心區的價差將持續拉大。

在未來較長一段時期內，部分缺乏產業支撐和人口凈流入的非核心區域存量房產，隨著人口結構的變化，其金融屬性可能會逐漸褪去，更多體現為隨時間推移而折舊的消費品。

六、中國居民財富積累和配置大遷移

中國居民財富的積累歷程，從地產資產驅動過渡到多元資產驅動。

第一階段，地產驅動的單引擎時代

在長達二十余年的城鎮化進程中，居民財富積累幾乎與住宅資產深度綁定。

從90年代產權體制改革釋放的“制度紅利”，到千禧年后住宅面積快速擴張帶來的“物理紅利”，再到2015-2021年間金融屬性極致演繹下的“價格紅利”，地產資產不僅完成了居民財富總量的初步奠基，更成為了家庭資產負債表絕對主體。

第二階段，新舊動能的對沖平臺期

自2021年地產周期觸頂以來，中國居民財富配置進入了深刻的轉型期。雖然地產金融屬性收斂導致實物財富縮水，但居民總資產并未出現等幅坍縮。

這一時期，居民財富配置向存款及金融資產大規模遷移，超常規增長的金融資產有效對沖了地產價格下行的沖擊。這種“地產縮、金融升”的配置錯位，使得居民資產負債表在轉型陣痛中維持了總量的韌性。

第三階段，回歸常態后的穩健擴張期

展望未來，房產價值將剝離投機溢價，轉而錨定通脹與人口結構，回歸平穩、低波動的內生增長軌道。

金融市場的進一步擴張與配置結構的多元化，居民資產負債表將擺脫對單一資產的依賴。

在通脹企穩與產業升級的驅動下，中國居民財富將開啟以金融深化為核心動力的新一輪擴張周期。

目錄

正文

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地緣政治局勢發展與制裁政策存在超預期變動的風險。伊朗與地區國家及西方關系復雜，任何突發性沖突或外交事件均可能劇烈擾動全球能源市場、供應鏈及風險偏好。同時，歐美對伊制裁政策的超預期收緊或放松，將直接且顯著地影響伊朗的石油出口、金融接入與國際貿易，帶來重大的基本面波動。

數據可得性與可靠性風險。受國際制裁與內部統計體系限制，關于伊朗的宏觀經濟、金融及行業數據可能存在披露不全、滯后或口徑不一的問題。本報告的分析和模型測算依賴于可得數據，存在因信息不完整而導致的誤差風險。

全球宏觀經濟與金融環境的溢出風險。歐美主要經濟體的貨幣政策緊縮節奏若超預期，可能通過資本流動、匯率渠道及全球總需求收縮，對伊朗經濟及金融市場產生間接但不可忽視的負面影響。

伊朗內部政策與穩定性風險。伊朗國內政治議程、經濟改革進程及社會穩定性存在不確定性。內部政策的重大調整或社會動蕩，可能改變經濟運行軌跡，影響商業與投資環境。

證券研究報告名稱：《中國地產財富模式的過去和未來——內需新方向（5）》

對外發布時間：2026年3月24日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

周君芝，執業證書編號： S1440524020001

田雨儂，執業證書編號： S1440524040003

楊振輝

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