比亞迪六年來首次負自由現金流，意味著什么？

　　2025年3月28日。比亞迪公布2025年報。

　　2025年，比亞迪賣了460萬臺車（2024年427萬臺），同比增長8%，全球銷量排名第五，與龍頭豐田差距縮小，銷量亮點是出口高增105萬臺（2024年42萬臺），同比增長150%，布局全球119個國家，海外收入占比39%，海外收入毛利率19.5%，比國內收入毛利率16.7%高將近3個點，呈現了“國內卷價格”，“海外賺利潤”的長期布局。研發投入創紀錄634億，卷研發也是比亞迪一貫作風。現金儲備1678億，家底挺厚。

　　看財務數據就不那么理想，營業收入8040億，同比僅增長3.46%，歸母凈利潤326億，同比下降18.97%。我們看下歷史數據就更有感覺。

　　從比亞迪10年（2016-2025），營業收入和利潤總量看，顯著分為兩個階段，前五年2016-2020，營收1035億到1277億，歸母凈利潤16-51億，徘徊。后5年（2021-2025）爆發性增長，營收2161億漲到8040億，5年4倍，歸母凈利潤30億漲到326，5年10倍，總體規模暴增之后，2025年增速放緩，也是商業世界的基本規律。

　　比亞迪，2021-2025年的暴增，實際就是中國新能源車暴增的典型樣本。

　　前五年2016-2020，比亞迪汽車銷量徘徊在50萬臺左右，2021年72萬臺，2025年460萬臺，銷量10年10倍。2022年是比亞迪銷量大爆發的元年，賣了180臺車，汽車行業的本質規律-規模效應顯示了巨大威力，歸母凈利潤達到166億，短短3年，銷量從180萬臺漲到460萬臺，3年3倍，這也是世界汽車工業的極端樣本，在狂奔之后，根據銷量指引和分析師預測，2026年銷量在500萬臺-550萬臺，海外150萬臺，狂奔之后穩步增長。

　　利潤很重要，我們也很關心盈利質量，以及盈利質量背后的信息。

　　比亞迪，2025年，盈利質量最重要的指標，自由現金流為-977億，6年來首次負數，而且數額很大，這意味著什么？這是我們要關心的核心問題。

　　自由現金流=現金利潤-營運資金WC當年凈增加額-當年資本開支capex

　　=經營凈現金流-當年資本開支capex

　　2025年，經營凈現金流591億，較上年1335億大幅下降，導致2025年凈現比大幅下降到1.81，上年是3.32，5年合計（2021-2025）4.64，說明比亞迪在社會壓力下，占用上下游資金的力度大大減小。這一點也可以從現金流量表中直觀感受。

　　2025年，比亞迪經營性應付項目增加為-371.98億，也就是少了372億，而2024年是676億，一來一回，2025年經營現金流就較上年少了1048億。經營應收較上年是減少272億。占別人的減少，被別人占的也減少。

　　這是在社會關注供應商占款的大潮留下，比亞迪作為龍頭企業必須要做的，減少供應商占款，結果就是經營凈現金流大幅下降，凈現比從2024年的3.32，降到1.81，變動幅度巨大，但凈現比絕對值仍然遠超1，一般而言，凈現比超過1，就說明利潤轉換為現金的能力ok，像比亞迪過往這種遠超1的情況實屬罕見，通過上下游營運資金占款來籌集巨大的capex支出。

　　2020-2024年，5年，比亞迪累計capex高達3660億，但是籌集凈現金流居然是負數，說明期間比亞迪凈權益融資和凈有息債務融資合計負數是流出，期間凈利潤自由942億，那么誰為巨大資本開支掏錢，秘密就藏在經營凈現金流，5年合計經營凈現金流高達5549億，完全覆蓋了同期的資本開支3660億，導致2020-2024，5年，比亞迪在巨額資本開支下，自由現金流始終為整數，合計高達1888億。可以說，比亞迪的輝煌是比亞迪的供應商和經銷商用真金白銀墊出來的。

　　汽車行業上下游墊錢，比亞迪王董在20年前就洞悉了汽車行業的資金規律，在2004年CCTV訪談中，被問起為何要從IT跨界去搞汽車，那時比亞迪主要是手機電池和手機結構件，那時也沒有啥新能能源，王董這樣解釋：“我們干IT需要等3、4個月才能收回款，汽車不一樣，先打款，后取貨，然后你的經銷商的資格還要拿一部分，錢交給我，現金流特別好。像剛才說的這一家，他有四十億，拿著40億投資也可以不要銀行利息，也不要什么責任，也不要分紅。這也是我們看重汽車的地方。在IT我要投資5個億，投資錢滾動我才能賺5,000萬，但在汽車我一樣可以做50個億，但我不需要投那么多錢，我只要投很少，我就可以賺很多錢，如果從投資收益上比的算并不低，這也是我們干汽車一個不敢說的目標。汽車的毛利率并不高，但是它投資回報率并不低。”

　　對比比亞迪、長城汽車和上汽集團，2020-2024年5年的融資結構，我們發現，三家在CAPEX大量投入的前提下，融資現金流均為負數。三家均依靠行業優勢地位占用上下游資金做生意。

　　國內汽車行業都是這么玩，小巫見大巫而已。這個現象在2025年大環境下有所改觀，2025年比亞迪籌資現金流為1046億，融資置換無息負債。

　　經營凈現金流減少是2025年自由現金流-977億的一個原因，第二個原因是資本開支capex，2025年達到創紀錄的1568億。一面是經營凈現金流減少，一面是capex大幅增加，負現金流在所難免。

　　需要擔心嗎？

　　我覺著倒也不必，畢竟比亞迪5年來的高歌猛進，沖進全球銷量前五的基礎是產能，沒有5年來合計5111億的capex投入，形成巨大生產能力。

　　益研究汽車行業研究員汪豐告我，2025年底比亞迪投產產能787萬臺，2025年生產453.7萬臺（銷售460萬），這么算產能利用率57.6%。

　　未來要擔心的是比亞迪的產能利用率，按照馬斯克2026年3月2日在X上的推文：（汽車）工廠產能利用率80%以上才舒服，60%左右勉強維持，低于50%會非常痛苦。

　　原因在于汽車工業的本質是規模效應，汽車制造是重資本行業，固定資產比重高，折舊多，固定成本高，盈虧平衡點與產能利用率高度相關，這也是汽車行業容易打價格戰的原因之一，大家都要保銷量保產能利用率。

　　所以，你就能理解過去幾年，比亞迪的增長邏輯，擴產能，投研發，價格降，銷量增，單車成本降，盈利大增，繼續投入產能投入研發，繼續降價擴銷量。形成一個比亞迪規模效應的正循環飛輪。

　　而這個飛輪根本動力是要在投入產能研發后，能保住銷量，保住市場份額，才能繼續推動飛輪。規模效應是雙刃劍，保住規模，利潤大增，規模掉下來，利潤也下的很快。

　　2025年，比亞迪銷量460萬臺，只比上年增長了8%，增長不足，利潤下降在所能免。

　　而且2025年326億歸母凈利潤還是注水的，秘密就在研發投入資本化。

　　2025年，比亞迪研發投入634.4億，其中資本化54.6億，占比8.61%，2024年，研發投入541.6億，其中資本化9.7億，占比1.78%，假定2025年，資本化比例與上年一樣1.78%，那么2025年稅前利潤毛估估要少43億。

　　從比亞迪歷史研發投入資本化數據看，在2016-2021年，研發投入資本化比例在24.8%-41.6%，占當期利潤總額（稅前利潤）的20.6%-114.8%，超過100%意味著，如果不資本化當年就虧錢了。

　　這也正常，當年投入很大，但規模還沒起來，自然這樣。2022-2024年，規模起來了，規模效應威力，利潤大增，也就沒必要搞研發費資本化這樣的小動作，所以我們觀察到，2023-2024年研發投入資本化的比例降到0.9%-1.8%，我曾經在講課時稱贊，比亞迪好樣的，該改就改。

　　不過2025年，形勢不佳，只好又拿出研發資本化的會計小工具，研發投入資本化可以做，會計準則允許，從比亞迪這個操作上講，有點不尊重市場，畢竟你不能解釋，為啥前兩年業績好你就不搞研發資本化，研發資本化標準又不是跟著業績來的，對吧。

　　我看了些研究，都說未來比亞迪資本開支將要放緩到1000億左右，折舊就有800億，所以凈資本開支高增可能告一段落，產能布局已經就位，下一步就看怎么把車賣出去。

　　同時，在新能源大潮下，高資本投入也是機會窗口。實際上，我們觀察豐田，這些年也是高資本開支，自由現金流也連續負數，時代使然。

　　我覺著2025年比亞迪財報提醒我們，比亞迪在狂奔之后，進入了一個盤整鞏固的新時代，過往5年的超高增速，在未來既不可能也不現實，持續穩步增長可能是常態，也不排除上上下下的波動。

　　在新能源車全球滲透的大時代下，比亞迪唯一對標的只剩下豐田，豐田2025財年（3月31日止），銷售1101萬臺車，產能有1300萬臺，營業收入折合人民幣2.3萬億，歸母凈利潤折合人民幣2304億。

　　看起來還有很長路要走，不過僅僅6年，比亞迪就干到460萬臺，速度還是相當震撼，未來，按比亞迪年報的說法，“向高，向遠，向新”，高速發展后，追求持續發展和有質量的發展。希望在有生之年看到比亞迪成為這個時代的豐田。

　　有朋友說比亞迪對標特斯拉，我的看法，不是一個物種，比亞迪是一家汽車公司，特斯拉是一家人工智能公司在這個階段干了汽車。

　　本文是個人興趣，不構成投資建議，請讀者留意。