科倫藥業2025年雙下跌，前兩年增長的成果，差不多又退回去了？

兩年多前，我們看過科倫藥業2023年的半年報，當時我們認為其“經營漸入佳境，身上的行業頑疾似乎也正在扭轉”，時間過了兩年半，再來看一看這家位于四川成都，主要生產注射劑的醫藥類上市公司，似乎情況有了新的變化。

2025年，科倫藥業的營收同比下跌15.1%，比前三年都低，把前兩年的增長，還回去了還不夠。這樣的形勢算不算嚴峻呢？雖然暫時還不好下定論，但從2024年營收增長減速，2025年下跌的情況看，以前那種快速增長的節奏應該是很難在短期內重新回來了，也不太可能成為后續發展的主流表現。

“輸液”、“非輸液”和“研發項目”等各項業務都在下跌，跌幅差異并不是太大，結構也沒有實質性的變化。

除華南以外的市場，都在同比下跌，跌幅差異也不大。從分產品和分地區的營收均以下跌為主看，這就是市場需求的萎縮，并不是在某類業務，或者某市場，經營戰略失誤之類的問題。

凈利潤大跌四成，也是把前兩年的增長跌回去了，還多跌了一點兒。不過，現在的水平也算還處在近四年的高位上，問題并不算嚴重。

分季度來看，營收和凈利潤的下跌是從2024年四季度開始的，2025年四季度恢復了同比雙增長狀態，并沒有掉入“螺旋下跌”的陷阱之中。

季度間的毛利率在波動中有下滑的趨勢，但其水平仍然是比較高的。至少在現在的各行各業中，科倫藥業下跌后的毛利率，也是令大多數企業羨慕的水平。從2024年四季度開始，不僅是營收下跌，主營業務盈利空間也同比大幅下滑，2025年四季度的營收和凈利潤雙增長，主營業務盈利空間也只比2024年四季度高，和更早的2023年四季度比，仍有差距。

按年度來看，2025年的毛利率是首次跌入50%以內，這已經是連續第四年下跌了，累計下跌了7.8個百分點。2025年的銷售凈利率和凈資產收益率也并不算差，只是沒有前三年那么好了，仍然是優秀級的水平，也是最近八年里中等偏上的水平。

2025年的三大業務，毛利率均有所下滑，其中只有“非輸液”類業務的規模和占比近半，其毛利率下滑，且低于平均水平，對毛利率的整體影響較大。

科倫藥業近年來在努力壓縮期間費用，實際上是壓縮銷售費用和財務費用，研發費用和管理費用還是在增長的。在兩年半以前，我們還對其連續壓縮銷售費用后，還能取得持續的營收增長進行表揚。當年的主營業務盈利空間大幅增長至14.8個百分點，比兩年前高了一倍多。

2024年的主營業務盈利空間仍在增長，同樣是靠下降的期間費用占營收比，抵消掉毛利率下滑的影響。2025年的營收下跌，期間費用占營收比有所回升，但僅高于2024年；由于毛利率仍在下跌，在雙重擠壓下，前三年擴大主營業務盈利空間的模式失效了。

打破對銷售費用的依賴，快速轉上可持續發展的良好循環之路，科倫藥業總體上走得是比較順的。在連續三年的良好表現之后，出現反復或者利好回調，總體上仍是良性循環中的波動，如果能穩住營收和凈利潤反彈的趨勢，就能確認這種判斷。

但是，營收和凈利潤持續雙雙高增長的模式，基本上已經失效了。就算后續可以恢復持續增長狀態，其增速應該是很難長期維持在10%以上的高水平。現在已經是200億規模左右的大型企業了，高增長的時代基本結束了，并不讓人意外。

在其他收益方面，都是凈收益的狀態，最近三年都是4-5億元之間，總體還算穩定。政府補助和投資收益（主要是“對聯營企業和合營企業的投資收益”）扣除“資產減值損失”和少量“信用減值損失”之后，仍有不低的余額。

“經營活動的現金流量凈額”表現較好，2025年雖然不及2023年和2024年，但和這兩年之外的年份差不多。2025年的固定資產投資規模仍然較大，較前兩年只是略有下降，比2022年及以前還是要高很多的。

“經營活動的現金流量凈額”高于凈利潤的主要原因是固定資產折舊回收資金的規模較大。同時，2025年應收、應付和存貨都在增加資金的占用，導致其“經營活動的現金流量凈額”比凈利潤高得不是太多。

存貨規模總體是比較穩定的，2022年末略有下降，提高了存貨周轉率，2023年末的增長，也是營收增長后的需求增長，周轉率仍在下降。2024年末穩中有跌，2025年末又有所增長，雖然只比2023年略高，但更低的營收規模，周轉天數還是被拉長了。存貨方面增加的資金占用總體有限，可以忽略不計。

應收加預付項目在2023年末大幅下降后，最近兩個年末波動很小，對經營現金流量的影響并不是太大。應收賬款周轉天數幾年持續下降，形勢一片大好，2025年的周轉天數有所拉長，但也僅比前兩年略長幾天，大部分的效率提升成果，還是保留下來了的。

應付和預收項目確實有所下降，特別是預收性質的“合同負債”連續下降，這不僅會影響經營活動的現金流，實際上也是后續期間營收增長動力不足的表現。

2025年末的經營性長期資產只是略有增長，固定資產還有所下降，總體上并沒有擴充太大的生產經營規模。那為何這類投資上的資金消耗要高很多呢？前面的投入也有可能現在付款，誰說一定就必須要同步付款呢？至于具體是什么情況，我們就不去細究了。

主要的幾大在建工程項目完工進度都不低，估計科倫藥業在后續投入時，會更加謹慎了，畢竟現在的市場需求方面可能已經過了單向增長的時代。科倫藥業不知道是為了保密，還是什么原因，在建工程項目的分類相對粗糙，這些“重要在建工程項目”也只有在建工程總量的1/3，“其他項目”都比重要的項目合計金額大，這多少有點說不過去。

科倫藥業的長短期償債能力都是相當強的，杠桿用得不大，財務戰略偏于保守。這很好理解，在持續較高盈利時，有條件來規劃好資產負債結構，在我們這種環境下，上市公司基本上都傾向于現科倫藥業類似的保守安排。后續如果營收和凈利潤增長持續變慢，當然可以通過調整資產負債結構來提升凈資產收益率。

科倫藥業前幾年通過大砍銷售費用，同時還能提升營收，似乎能走出一條，打破行業頑疾的獨特之路。孤獨的路并不好走，2025年還是遇到了較大的增長阻力，至于說只是增長中的波動，還是方向上會發生不可逆的變化？我傾向于前者，但最終還是只有時間才能給出準確答案。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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