普萊醫藥無商業化專利即將到期：經營現金流承壓，償債能力偏弱

《港灣商業觀察》徐慧靜

近期，普萊醫藥（江蘇）股份有限公司（以下簡稱，普萊醫藥）向港交所遞交上市申請，擬于主板掛牌上市，中信證券擔任獨家保薦人。

天眼查顯示，普萊醫藥成立于2009年，是國內領先的創新型抗菌肽（AMP）治療藥物企業，在歷經十六年的研發積累后正式啟動資本化進程。公司核心產品PL-5已在中國提交新藥上市申請，但化合物專利即將到期、股權贖回負債近8億元懸頂、持續虧損等風險因素交織，使其IPO之路面臨嚴峻考驗。

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核心產品商業化在即，專利護城河已現缺口

普萊醫藥專注于抗菌肽治療藥物研發，致力于通過專有突破性技術及候選藥物解決全球重大未被滿足的健康需求。核心產品PL-5（培來加南）是首款已在全球提交新藥上市申請的加南類藥物，針對繼發性創面感染及糖尿病足感染。

據招股書披露，PL-5通過“膜區分機理”破壞微生物膜完整性實現殺菌，這一作用機制由公司創始人陳育新博士于2006年首次共同提出。該藥物對多重耐藥菌具備廣譜、高效的殺滅效果，且不易產生耐藥性，已連續入選國家“十二五”“十三五”重大新藥創制科技重大專項。

從臨床進度看，PL-5在中國已完成III期臨床試驗，其新藥上市申請于2024年獲國家藥品監督管理局藥品審評中心受理，針對糖尿病足感染的適應癥在美國開展II期臨床試驗。公司預計PL-5將于2026年第三季度獲批，若順利上市，將成為中國首款獲批的加南類抗菌肽藥物。此外，公司于2024年10月獲美國食品藥品監督管理局批準，可基于在中國及澳洲進行的I期臨床試驗數據，直接為PL-18啟動II期臨床試驗。

然而，在先發優勢之下，PL-5的商業化前景或存在隱憂。根據招股書披露，PL-5最核心的中國化合物專利于2025年12月到期，美國化合物專利也將于2028年10月失效。盡管公司聲稱已為PL-5建立穩健有效的防御護城河，包括五項中國專利及一項日本專利，涵蓋PL-5使用的特定序列相關制劑，有效期至2041年，但化合物專利的到期意味著其他廠商可在同一化合物基礎上開發自有制劑，原研產品的市場獨占性將大幅收窄。

公司也坦言，盡管該等專利已到期及預期到期，其相信已為PL-5建立了一道穩健有效的防御護城河，但這一判斷能否經受市場檢驗尚存疑問。

專利布局方面，截至最后實際可行日期，公司全球已授權的73項專利中，71項集中在中國，在美國僅1項（含許可引進1項），在其他司法管區（包括日本及歐洲）僅2項。另有29項待批專利申請，包括在中國的16項、在美國的3項、根據專利合作條約尚未進入國家階段的1項及在其他司法管區的9項。

更值得關注的是，公司已讓渡核心產品的商業化權益。2022年12月，普萊醫藥與正大天晴藥業集團股份有限公司訂立獨家商業合作協議，授予其在中國大陸對PL-5的獨家商業化權利，公司僅收取服務費。根據該協議，正大天晴亦將負責PL-5的市場推廣活動。

招股書明確提示，公司營銷及銷售經驗有限，依賴內部營銷團隊及第三方分銷商推廣藥物，倘未能加強銷售及分銷能力，則可能對收入及營運產生負面影響。

除核心產品外，公司另外兩款主要產品PL-3301（溫敏肽凝膠）和PL-18（抗菌肽栓劑及凝膠）仍處于臨床開發階段。PL-3301用于口咽念珠菌病，PL-18用于外陰陰道念珠菌病，兩款產品均預計2026年下半年進行IND申報。

其余六種候選藥物均處于臨床前階段，包括PL-4902（注射用α螺旋抗菌肽）、PL-MD-333（口服小分子FGF19/FGF21誘導劑）、PL-AC-1001（口服小分子KIF18A抑制劑）、PL-AC-1201（口服小分子KRAS抑制劑）、PL-AC-2001（PROTAC降解劑）及PL-AD-2301（PROTAC降解劑），短期內無法貢獻業績。

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持續虧損現金流承壓，成本支出高企

財務數據顯示，2024年及截至2025年9月30日止九個月（以下簡稱，報告期內），普萊醫藥實現收益分別為519.4萬元和296.0萬元。

公司解釋稱，收益全部來自日護產品銷售，而核心藥品尚未上市，未從專利授權中產生任何收入。2025年前九月收益同比下滑，主要由于管理層更為關注候選藥物的研發，而非日護產品推廣。

從盈利狀況看，公司報告期內分別錄得年內/期內虧損1.58億元和1.01億元，累計虧損近2.59億元。2024年，公司經營活動所用現金凈額為-9288.0萬元，截至2025年9月30日止九個月，公司經營活動所用現金凈額為-5643.0萬元。現金流持續凈流出。

研發費用是吞噬利潤的首要因素。報告期內，公司研發開支分別為8072.5萬元和3805.7萬元，分別占同期現金經營成本總額的88.0%和85.7%。核心產品PL-5的研發成本分別占研發總成本的63.6%和50.7%，研發投入高度集中。

研發團隊方面，截至最后實際可行日期，公司已建立一支由36名成員組成的專職內部研發團隊，彼等擁有平均超過七年的行業經驗，且超過86.1%的研發團隊成員持有碩士或以上學位。

除內部研發活動外，公司亦與信譽良好的CRO及SMO合作，在密切監督及管理下支持臨床前研究及臨床試驗。公司根據專業資格、相關研究經驗、服務質量、效率、行業聲譽及成本選擇CRO及SMO，通常簽訂主服務協議，為每個臨床前或臨床研究項目簽訂單獨的工作訂單。公司高度依賴外包服務。臨床前研究及臨床試驗大量外包給CRO和SMO，2024年研發開支的絕大部分流向這些第三方機構。

銷售及分銷開支同樣居高不下。報告期內，公司銷售及分銷開支分別為587.6萬元和361.6萬元，銷售費用率分別為113.13%和122.16%。值得注意的是，公司核心產品尚未正式上市，銷售費用主要用于日護產品推廣。

毛利率方面，公司期內分別為41.86%和40.24%，維持在較高水平。但鑒于營收規模極小，高毛利率對整體盈利能力的貢獻有限。公司坦言，在可見未來不大可能有資格以利潤派付股息，投資者需做好長期無回報的準備。

比虧損更令人擔憂的是公司的流動性狀況。普萊醫藥的招股書詳細披露了其與多名Pre-IPO投資人之間的股權贖回協議。條款規定，若公司未能于約定日期（如2025年或2026年）完成合資格上市，或發生重大違約及控制權變更，投資者有權要求公司回購股份。贖回價格通常以原始投資額為基準，并附帶年化8%至12%的補償利息。盡管大多數贖回權已在上市前夕約定終止或在掛牌后失效，但截至2025年九月末高達7.99億元的“股權贖回負債”目前仍分類為流動負債。

報告期內，普萊醫藥賬面現金及現金等價物分別為3173.8萬元及1207.4萬元；流動負債凈額分別為-7.63億元及-8.26億元；流動比率分別為0.07及0.06，速動比率分別為0.06及0.06；資產負債率分別高達352.3%及449.1%。

獨立經濟學家王赤坤表示，普萊醫藥賬面現金極少，流動負債龐大，資產負債率超350%，嚴重資不抵債，現金流枯竭，完全依賴融資，難言“有錢”；公司無盈利產品，收入微薄、持續虧損，商業模式未驗證，不具備自我造血能力，并不“掙錢”；同時它既缺資金又無盈利，卻需靠未來預期支撐估值，風險極高且成長預期被透支，投資性價比極低，并不“值錢”。整體來看該企業風險極大，不具備投資價值。

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股權高度集中，商業化能力有待驗證

股權結構方面，普萊醫藥呈現高度集中的特征。截至最后實際可行日期，公司董事會主席、執行董事、行政總裁兼總裁陳育新直接持有約27.97%公司股份，并通過江陰普源（陳為其執行及普通合伙人）間接持有約7.77%股份，合計控制約35.74%的投票權。緊隨IPO完成后（假設超額配股權未獲行使），陳育新將繼續控制公司已發行股本總額約一定比例的權益，成為單一最大股東組別。

值得注意的是，截至2025年9月30日，陳育新為公司6994.1萬元銀行借款提供個人擔保，占借款總額的100%。盡管該擔保已于2026年1月解除。

商業化變現方面，普萊醫藥日護產品收入較為依賴分銷商，2024年來自五大日護產品客戶的收入為191.6萬元，占同期總收入約36.9%；來自單一最大客戶的收入為60.8萬元，占同期總收入約11.5%。2025年1—9月，來自五大日護產品客戶的收入為110.4萬元，占同期總收入約36.6%；來自單一最大客戶的收入為44.4萬元，占同期總收入約15.2%。

現有日護產品規模微小，2024年僅貢獻519萬元收入，2025年前九月更是下滑超三成，商業化基礎設施的薄弱將直接影響PL-5上市后的市場推廣效率。

2024年及2025年前九月，向五大供應商的采購額分別為4373.7萬元和1273.7萬元，分別占總采購額54.7%和49.8%；向單一最大供應商的采購額分別為2154.8萬元和711.4萬元，分別占總采購額27.0%和27.8%。

生產設施方面，公司已建立強大的生產能力以支持候選藥物的早期臨床開發。位于江蘇省無錫市江陰的生產設施總建筑面積約為12000平方米，維持核心產品PL-5的生產設施及日護產品的三條生產線。2025年12月，公司成立全資附屬公司臻泰生物制藥（浙江）有限公司，并以1690萬元代價及690萬元土地整理開支，收購位于浙江省臺州市臨海經濟開發區一幅工業用地的土地使用權，總地盤面積30666平方米，計劃建設自有原料藥生產設施。公司表示此舉旨在確保核心產品及其他在研藥物的原料藥供應穩定，減少對外部供應商的依賴，但建設周期長、資金投入大，短期內將進一步加劇現金流壓力。

競爭格局方面，抗菌肽賽道已告別“無人區”。據弗若斯特沙利文資料，全球范圍內已有6種處于臨床階段的肽類抗感染候選藥物，中國市場也有8款同類型產品處于臨床開發中，賽道競爭日趨激烈，PL-5的先發窗口期正在收窄。

公司坦言，未來增長主要依賴藥物組合的實力及候選藥物的成功開發，倘未能完成藥物及候選藥物的臨床開發及適應癥擴展、未能取得其商業化的監管批準，或在進行此等工作時出現重大延誤，業務及財務前景可能會受到重大不利影響。（港灣財經出品）