新通藥物坎坷上市業(yè)績承壓：研發(fā)費用腰斬，單一客戶依賴超九成

《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

西安新通藥物研究股份有限公司（以下簡稱，新通藥物）的科創(chuàng)板IPO之路可謂一波三折。

這家成立于2000年、專注肝病創(chuàng)新藥研發(fā)二十余年的企業(yè)，曾于2023年4月獲得證監(jiān)會注冊批復(fù)，卻因未能在一年內(nèi)完成發(fā)行而導(dǎo)致批文失效。

2025年12月29日，公司攜2024年10月獲批上市的核心產(chǎn)品甲磺酸普雷福韋片（商品名：新舒沐?）重新申報，保薦機構(gòu)為中信證券。其持續(xù)擴大的累計虧損、驟降的研發(fā)投入、高度集中的客戶結(jié)構(gòu)以及核心技術(shù)的授權(quán)依賴，仍為市場留下諸多待解之問。

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累計未彌補虧損3.47億，核心產(chǎn)品上市首年銷售僅百萬

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年、2024年及2025年1—6月（以下簡稱，報告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為110.03萬元、1197.82萬元、301.87萬元和976.70萬元；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-5387.10萬元、-6229.25萬元、-7935.55萬元和-1320.36萬元。截至2025年6月30日，公司合并報表層面累計未彌補虧損已達(dá)3.47億元。

營收結(jié)構(gòu)的劇烈波動折射出公司商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型陣痛。招股書顯示，2024年及2025年1—6月，公司主營業(yè)務(wù)收入分別為284.03萬元和965.25萬元，占營業(yè)收入的比例分別為94.09%和98.83%，該部分收入全部來自核心產(chǎn)品新舒沐?的銷售收入及代理權(quán)益金。其中，2024年新舒沐?銷售收入僅為101.44萬元，代理權(quán)益金182.59萬元；2025年上半年銷售收入417.47萬元，代理權(quán)益金547.78萬元。

公司解釋稱，新舒沐?于2024年10月獲批上市，12月才開始銷售，實現(xiàn)銷售時間較短，收入金額較小。在此之前，公司營業(yè)收入由其他業(yè)務(wù)收入構(gòu)成，主要包括為第三方提供藥物研發(fā)相關(guān)技術(shù)開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓和技術(shù)服務(wù)，以及CE-磷苯妥英鈉注射液銷售等收入。

對于盈利前景，公司預(yù)計新舒沐?有望于2025年納入國家醫(yī)保目錄，并于2026年開始按照納入醫(yī)保目錄后的價格進行銷售推廣。

但醫(yī)保談判的“以價換量”模式意味著大幅降價。招股書引用數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年醫(yī)保談判新增品種平均價格降幅分別為60%、62%和63%。公司表示，若公司產(chǎn)品未來進入醫(yī)保后又被調(diào)整出醫(yī)保目錄，可能對公司產(chǎn)品的市場份額和銷售收入產(chǎn)生較大波動，進而對公司經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響。

更嚴(yán)峻的風(fēng)險在于退市壓力。公司特別提示，如公司本次發(fā)行上市申請獲得監(jiān)管部門審核通過及注冊，且順利完成發(fā)行并上市，但公司未盈利狀態(tài)持續(xù)存在或累計虧損持續(xù)擴大，進而可能導(dǎo)致觸發(fā)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》規(guī)定的退市條件，而根據(jù)《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，公司觸及終止上市標(biāo)準(zhǔn)的，股票將直接終止上市。同時，公司明確表示存在短期內(nèi)無法進行現(xiàn)金分紅的風(fēng)險。

現(xiàn)金流方面，報告期內(nèi)公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-3126.19萬元、-2723.36萬元、-4041.04萬元和-7338.99萬元，持續(xù)為負(fù)且2025年上半年凈流出規(guī)模顯著擴大。

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研發(fā)費用驟降42.57%，核心管線依賴授權(quán)引進

對于科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)下的創(chuàng)新藥企而言，研發(fā)投入是衡量其持續(xù)創(chuàng)新能力的核心指標(biāo)。然而，新通藥物2024年研發(fā)費用出現(xiàn)顯著下滑。

報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用分別為5323.17萬元、6632.28萬元、3808.52萬元和1268.62萬元，2023年及2024年研發(fā)投入包含開發(fā)支出金額。2024年研發(fā)費用較2023年的6632.28萬元下降約42.57%，減少2823.76萬元。

公司解釋稱，研發(fā)費用主要由試驗費、折舊攤銷費、材料費、人工費等構(gòu)成，2024年下降主要系試驗費、折舊攤銷費和材料費下降較多。具體而言，2024年試驗費較2023年減少約1200萬元，折舊攤銷費減少約800萬元，材料費減少約600萬元。

對此，中國金融智庫特邀研究員余豐慧表示，新通藥物研發(fā)費用的驟減引起了市場對其創(chuàng)新能力和未來發(fā)展的擔(dān)憂。2024年研發(fā)費用較前一年下降了約42.57%，這不僅反映了公司在短期內(nèi)對成本控制的考量，也可能暗示著其在資金籌集和分配上的挑戰(zhàn)。對于一家以研發(fā)為核心競爭力的企業(yè)來說，持續(xù)的研發(fā)投入是確保產(chǎn)品管線更新和市場競爭力的關(guān)鍵。因此，研發(fā)費用的顯著減少可能會限制公司的創(chuàng)新能力，影響長期發(fā)展。公司需要明確其研發(fā)投入策略，并向投資者清晰傳達(dá)如何平衡短期財務(wù)健康與長期創(chuàng)新發(fā)展。

此外，截至招股書簽署日，公司擁有8個治療肝病的核心產(chǎn)品：1類創(chuàng)新藥產(chǎn)品甲磺酸普雷福韋片已獲批上市；注射用MB07133及富馬酸海普諾福韋片已處于II/III期無縫連接的注冊性臨床試驗階段；XTYW001已完成Ia期臨床試驗；XTYW007已提交IND申請；另有3個在研肝病產(chǎn)品處于臨床前研發(fā)階段。

值得關(guān)注的是，公司核心技術(shù)平臺及核心產(chǎn)品均源自授權(quán)引進而非完全自主研發(fā)。招股書顯示，公司肝靶向創(chuàng)新藥物研發(fā)平臺的技術(shù)基礎(chǔ)HepDirect技術(shù)，以及甲磺酸普雷福韋片、注射用MB07133等核心產(chǎn)品，均來自2015年對凱華公司的全資收購。

根據(jù)凱華公司與LGND（LigandPharmaceuticalsIncorporated）簽署的協(xié)議，公司需向授權(quán)方支付不同階段的里程碑付款、特許權(quán)使用費和專利維護費。隨著相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)推進及上市，公司需要支付里程碑付款及凈銷售額一定比例的特許權(quán)使用費（專利維護費支付至專利到期），存在公司相關(guān)產(chǎn)品上市后收益減少的風(fēng)險。

知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險同樣不容忽視。新通藥物于招股書中坦言，公司的甲磺酸普雷福韋片、注射用MB07133、富馬酸海普諾福韋片的原理技術(shù)主要包括HepDirect技術(shù)及5項包含化合物結(jié)構(gòu)專利和關(guān)鍵中間體制備的中國專利。

其中，HepDirect技術(shù)作為原理性技術(shù)，相關(guān)原理秘密已經(jīng)公開，且上述化合物相關(guān)專利保護期已到期。雖然公司針對上述3個產(chǎn)品申請了關(guān)于晶型、制藥用途等相關(guān)專利，但仍然存在創(chuàng)新藥5年監(jiān)測期滿后被仿制的風(fēng)險，或?qū)Ξa(chǎn)品未來商業(yè)化產(chǎn)生不利影響。

研發(fā)人員方面，截至2024年末，公司擁有研發(fā)人員38名，占員工總數(shù)的比例為40.43%。但2025年6月末員工總數(shù)已降至97人，較2024年末的94人略有增加，但較2023年末的114人明顯減少。

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單一客戶集中度超九成，募資額縮水近三成

除此之外，新通藥物的商業(yè)化模式高度依賴單一代理商，客戶集中度風(fēng)險突出。

招股書顯示，公司目前采用獨家代理經(jīng)銷模式開展產(chǎn)品商業(yè)化活動，委托凱基信誠作為新舒沐?的獨家代理商進行銷售和市場推廣。2024年及2025年1—6月，公司來源于凱基信誠及其子公司的收入占營業(yè)收入的比例分別為94.09%和98.83%。隨著甲磺酸普雷福韋片銷售規(guī)模的增長，公司來源于凱基信誠及其子公司的收入占比將進一步提升。

余豐慧認(rèn)為，新通藥物高度依賴單一代理商進行產(chǎn)品的商業(yè)化活動，這種客戶集中度的風(fēng)險確實非常突出。數(shù)據(jù)顯示，來自凱基信誠及其子公司的收入占比高達(dá)94.09%（2024年）和98.83%（2025年上半年），這表明公司的銷售收入幾乎完全依賴于這一合作關(guān)系。這樣的高集中度使得公司面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險，一旦與該代理商的合作關(guān)系發(fā)生變化，或代理商自身出現(xiàn)問題，將對新通藥物的業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。為了減輕這種風(fēng)險，公司應(yīng)該考慮多元化其銷售渠道，尋找更多的合作伙伴，擴大客戶基礎(chǔ)，從而提高業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

募資方面，本次IPO公司擬募集資金9億元，較首次申報時的12.79億元縮水約29.63%。具體投向為：新藥研發(fā)項目5億元、創(chuàng)新藥物產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地建設(shè)項目2億元、補充流動資金2億元。對比2021年12月6日首次申報，新藥研發(fā)項目擬投入金額從8.99億元大幅削減至5億元，降幅達(dá)44.38%；產(chǎn)業(yè)化基地項目從1.8億元微調(diào)至2億元；補充流動資金保持2億元不變。

產(chǎn)能布局上，新通藥物目前委托普洛藥業(yè)生產(chǎn)新舒沐?原料藥，制劑由全資子公司葛藍(lán)新通生產(chǎn)。公司正在自建原料藥基地，用于創(chuàng)新藥物的原料藥生產(chǎn)。葛藍(lán)新通最近一年及一期主要財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024年及2025年1—6月，其凈利潤分別為-859.43萬元和-776.13萬元，仍處于虧損狀態(tài)。

國內(nèi)乙肝治療藥物市場已有5款一線核苷（酸）類藥物獲批上市，包括百時美施貴寶的恩替卡韋（2005年獲批）、葛蘭素史克的富馬酸替諾福韋二吡呋酯片（2014年獲批）、吉利德的丙酚替諾福韋片（2018年獲批）、豪森藥業(yè)的艾米替諾福韋片（2021年獲批）以及新通藥物的新舒沐?（2024年獲批）。其中，恩替卡韋、富馬酸替諾福韋二吡呋酯片、丙酚替諾福韋片已被納入集中采購。

更長期的威脅來自功能性治愈藥物的研發(fā)進展。招股書顯示，截至2025年10月，國內(nèi)已有6款乙肝功能性治愈藥品進入臨床III期，若該類產(chǎn)品成功獲批上市，將為乙肝患者帶來獲益，有可能導(dǎo)致部分患者無需長期服藥，將對公司核苷（酸）類乙肝治療藥物的商業(yè)化推廣造成不利影響。（港灣財經(jīng)出品）