CMBS市場告急！3月違約率攀升至7.55%，機構警告“投降式拋售”才剛剛開始

美國商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）市場正面臨新一輪壓力沖擊。3月違約率驟升至多年高點，酒店、辦公、零售、多戶住宅四大主要物業類型違約率同步上行，市場此前賴以維持的緩沖儲備正在加速耗盡。

據房地產數據機構Trepp發布的3月CMBS月報，當月違約率較上月跳升41個基點至7.55%，創近年新高。此輪上升由酒店物業領漲，違約率單月飆升137個基點至7.31%（酒店此前被視為相對穩定的板塊）。

與此同時，據華爾街日報報道，全美辦公樓市場正掀起一場折價幅度高達90%以上的"火甩賣"，業主和貸款方在苦撐多年后正集體認虧出局。

MSCI數據顯示，2025年全年全美共有204棟陷入困境的辦公樓完成交易，較2024年的133棟大幅增加，銷售總額達52億美元；今年前兩個月，困境辦公樓銷售額同比繼續增長24.5%。

市場參與者警告，隨著更多貸款到期、儲備耗盡，這場拋售潮或許才剛剛拉開帷幕。

違約率多點突破，隱性壓力更為嚴峻

Trepp數據顯示，3月新增逾期貸款規模約為51億美元，其中最大的五筆新增違約貸款合計超過20億美元，涵蓋西海岸酒店組合、中西部辦公貸款、東北部零售中心貸款、全國性酒店組合以及太平洋西北部辦公組合。

分物業類型來看：

酒店違約率單月跳升137個基點至7.31%，為近一年來首次突破7%。
辦公違約率上升51個基點至11.71%，雖低于今年1月12.34%的階段高點，但仍維持在歷史高位區間。
零售違約率上升32個基點至6.62%。
多戶住宅違約率上升30個基點至7.15%，小幅突破2025年10月7.12%的前期高點，并遠高于一年前的5.44%及兩年前的1.84%。
工業類物業——包括倉儲和數據中心REITs——違約率微降至0.65%，仍是各主要類型中的"個例"。

值得警惕的是，若將已過期但仍正常付息的貸款納入統計，3月綜合違約率將升至9.07%，較2月上升32個基點，比官方公布的7.55%高出152個基點。

60天以上嚴重逾期率（含止贖和銀行持有不動產）也從6.89%上升至7.29%。Trepp指出，約40%的本月新增逾期貸款上月仍處于正常到期狀態，揭示出"到期—逾期—修復—再逾期"的循環壓力結構。

辦公樓"賤賣潮"：六年等待換來徹底認虧

辦公樓市場的出清正在以令業界震驚的折扣幅度推進。

芝加哥一棟48.5萬平方英尺的辦公樓被房地產開發商Marc Calabria以400萬美元購入，而該樓十年前的成交價為6810萬美元
開發商Asher Luzzatto以530萬美元通過止贖程序購得丹佛能源中心，這處雙樓綜合體2013年的成交價為1.76億美元
美國總務管理局（GSA）上月以2400萬美元出售了一棟94萬平方英尺的聯邦辦公樓，僅為數年前估值的極小部分。

"不了解房地產的人看到這個困境程度會感到震驚，"Luzzatto表示。

MSCI執行總監Jim Costello指出，從新冠疫情沖擊到如今的徹底認虧，歷時整整六年："但這就是人們放棄一項高價值資產所需要的時間。"

據分析機構Green Street數據，即便是品質較高的辦公物業，其估值平均也已從峰值下跌約35%。

業主面臨的壓力是多維度的：遠程辦公削弱租用需求、出租成本高昂（包括經紀傭金和租戶激勵）、利率持續高企壓低物業價值，以及AI帶來的就業壓力——多重壓力疊加，令市場難以出現實質性反彈。

大量辦公樓進行住宅或其他用途改造

極度壓低的價格正在催生大量非傳統開發模式。

Marc Calabria計劃將其購入的芝加哥辦公樓改造為城市農場和教育中心，與Farmzero合作利用生長燈和水培技術年產數百萬磅果蔬。

Hossein Fateh則購入華盛頓特區那棟GSA辦公樓，計劃進行住宅改造，通過加建游泳池或中庭引入采光，預計改造成本將高達數億美元。"如果價格沒有這么低，這筆交易根本不成立，"他說。

專注困境資產的信貸投資機構Cross Ocean Partners正籌備一只規模7.5億美元的基金用于收購困境辦公物業的債權和股權，已完成首輪3億美元募資。其策略核心在于以大幅折價收購，并依托現有租約產生的現金流實現盈利。

據RentCafe數據，今年年初全美已有逾9萬套公寓處于辦公改住宅的轉化過程中，同比增長28%，紐約市憑借稅收優惠政策走在前列，芝加哥和華盛頓特區亦在跟進。

系統性風險可控，但拐點尚未到來

目前來看，此輪商業地產壓力尚未形成系統性金融風險。

銀行及其他貸款機構經過數年的資產負債表修復和撥備積累，已能更好地消化損失。管理困境辦公樓CMBS的特殊服務機構也在持續出售資產。

然而，市場參與者的警告不容忽視：多年來維持CMBS市場"半溶解"狀態的撥備儲備已近枯竭；貸款到期潮尚未結束；人工智能普及可能引發新一輪辦公需求萎縮。

當前已在酒店和多戶住宅板塊出現的違約率加速攀升，以及9.07%的"廣義違約率"所揭示的潛在壓力，均表明市場出清仍在進行中，而非接近尾聲。