長城汽車的“體面”與“憂傷”

銷售費用暴增，海外高毛利時代終結，關聯交易信披有待完善。

作者 | 資市分子

2025年的長城汽車，交出了一張令人五味雜陳的成績單。

表面看，這是一份非常漂亮的成績單：營收2228.24億元，首次突破2200億元大關，創下歷史新高；全年銷量132.38萬輛，同比增長7.23%，繼續穩居百萬輛俱樂部，其中海外銷量突破至50.68萬輛，同比增長11.6%。新能源車型全球賣出40.6萬輛，同比勁增26%。無論總盤子、出海規模還是新能源的滲透，長城都在增長。

但背后卻有一組數字讓人無法忽視：歸母凈利潤98.65億元，同比大幅下滑22.07%；扣非凈利潤更是只剩下60.59億元，同比暴跌37.5%。綜合毛利率從19.51%滑落至18.04%，減少了1.47個百分點。加權平均凈資產收益率更是從17.15%斷崖式跌至11.76%，同比大幅下降31.43%。

從盈利能力的橫向比較來看，長城汽車的表現也不突出。

2025年，幾家主流上市乘用車企中，比亞迪歸母凈利潤下滑18.97%，賽力斯凈利潤微增0.18%，吉利汽車歸母凈利潤也是微增，奇瑞汽車則以34.55%的利潤增速領跑行業。長城汽車-22.07%的利潤降幅，在頭部車企中處于較差水平，形勢顯得格外嚴峻。

更讓人憂慮的是，2025年第四季度單季歸母凈利潤同比暴跌約45.66%，環比同樣暴跌近半，扣非歸母凈利潤更是同比重挫約57.13%。

這家剛滿35周年的車企，百億級銷售費用的真金白銀到底燒向了哪里？財務報表之下，還隱藏著哪些隱憂？

01

銷售費用暴增破百億

2025年，長城汽車銷售費用高達112.73億元，同比大增43.93%，相比2024年的78.32億元猛增了34.41億元。

如果不是這筆激增的銷售費用，2025年長城的凈利潤將達133億元，相比2024年的126.6億元甚至還略有增長。

換句話說，百億級的營銷投入，吞沒了利潤增長的可能，長城汽車銷售費用到底花哪去了？

年報給出了一個頗為官方的答案：“加速構建直連用戶的新渠道模式”以及“加大新車型、新技術的上市宣傳及品牌提升”。直白地翻譯就是——為了賣車，長城燒了比往年多出近44%銷售費用，增幅是銷量增幅的6倍。

拆開細項來看，廣告及媒體服務費高達42.2億元，同比增長約32%；工資薪金支出30.04億元，同比增長約57%；傭金支出10.93億元，同比增長約35%；折舊與攤銷10.30億元，同比增長近175%。

每一組數字都在訴說著同一個事實：營銷成本正在以遠超營收增速的幅度吞噬利潤。

上述提到的直連用戶的新渠道模式，即直營店。根據公開信息，在2023年年中，長城汽車開始重新思考渠道模式，意識到在傳播環境劇變下，傳統To B經銷商管理模式已無法高效觸達用戶，高層決定在成熟的經銷商體系之外嘗試直營模式。

2024年4月，長城汽車正式發布直營零售品牌“長城智選” 。2024年5月，33家長城智選零售中心在19個一線及新一線城市同時開業，初期主銷魏牌與坦克兩大高端品牌共6個車型。2025年上半年，經過調整，魏牌官宣更名為“魏牌新能源”，相當于獨立運營。2025年10月，魏牌直營門店已覆蓋全國110個城市，達430家，公司目標是年底門店擴展至600家以上，覆蓋約200個城市。

2025年，魏牌以“高山+藍山”構成的“大六/七座雙旗艦”產品矩陣，累計銷量實現9961輛，創近六年銷量新高，同比增長79.36%，2025年中六個月保持月銷量破萬。其中，魏牌全新高山問鼎2025年7—12月全國MPV銷量冠軍。

渠道建設的成績確實立竿見影，但代價也同樣觸目驚心。把賬算細一些可以看到，長城汽車2025年總銷量僅增長7.33%，而銷售費用增幅高達43.93%，投入產出比令人擔憂。假設沒有直營店建設，魏牌的增長是否必然萎縮？這是無法回避也無法回答的追問。

百億銷售費用之外，長城的研發費用同樣不容小覷。2025年研發投入104.32億元，同比增長12.13%，雖然增速低于銷售費用，但體量同樣驚人。從Hi4混動技術的迭代，到VLA智駕大模型的落地，再到2026年初重磅發布的全球首個原生AI全動力平臺“歸元平臺”（兼容汽油、柴油、純電、混動、插混、氫能等多種動力形式和7大車型品類），長城的野心和技術底子毋庸置疑。

但公司凈利率卻從6.28%大幅下滑至4.43%，綜合毛利率也從19.51%跌到18.04%，是否說明重金砸出來的技術，尚未得到有效轉化呢？

02

海外“利潤護城河”快速變淺

如果說銷售費用激增是長城眼下最直接的利潤殺手，那海外業務的盈利能力下滑，則是更難解決的隱憂。

過去幾年，海外業務一直是長城汽車財報中最具想象力的部分。2025年海外營收914.88億元，同比增長13.99%，海外銷量50.68萬輛，同比增長11.6%，占總銷量比重約四成。在俄羅斯、澳洲、中東、南非等市場，坦克和長城炮憑借品類創新成功“破圈”，甚至代表中國越野車登上南極科考。這種“高舉高打”的打法，確實讓長城在海外的品牌溢價遠高于很多同行。

但好看的數據背后，利潤率卻在劇烈收縮，海外業務這條“利潤護城河”正在快速變淺。

2023年，長城汽車海外業務毛利率曾達到26.01%的高點，遠超同期國內業務15.52%的水平。然而，2024年這一數字驟降至18.76%，2025年進一步滑落到16.70%——兩年跌去9.31個百分點，現已低于國內業務18.61%的毛利率水平。

答案藏在財報的字里行間。

一方面，俄羅斯作為長城海外的重要戰場，報廢稅率大幅增加，直接推高了出口成本（報廢稅是俄羅斯聯邦按照車輛發動機排放標準收取的環境保護費，2025年車輛報廢稅23.59億元，同比增長85.89%）。

另一方面，中國車企的出海潮正在令海外市場“紅海化”：2025年，奇瑞、上汽、比亞迪三家車企出口均突破百萬輛大關；長安出口64萬輛，同比增長19%；長城51萬輛的出口量雖然在數字上仍然可觀，但增速已明顯放緩（2023年增幅82.37%，2024年增幅44.61%，2025年增幅11.6%）。

過去，長城汽車依靠海外市場的高毛利來對沖國內價格戰的邏輯，正在加速瓦解。正如長城汽車年報中的風險提示：“國際地緣沖突、貿易壁壘增多，帶來的海外市場不確定性”——這是正在發生的現實。

03

需要更加透明的關聯交易

如果說銷售費用和海外毛利率是明面上的經營問題，那么關聯交易則是長城財報里一個容易被忽視卻極其敏感的“暗礁”。

根據年報披露的關聯交易數據，2025年長城汽車與保定市長城控股集團有限公司（含其附屬企業）之間的關聯交易總額驚人。僅“采購產品”一項，全年預計金額上限就高達103.91億元，實際發生金額也達到92.87億元；租賃（長期）關聯交易全年實際發生金額19.31億元。還有提供租賃、采購服務、提供服務等多個類別的關聯往來。

另外，長城汽車與光束汽車有限公司之間也有實際發生的關聯交易，諸如向其銷售產品12.66億元，提供服務1.66億元等等。

在關聯交易中，最具代表性的關聯方當屬蜂巢能源科技股份有限公司。作為長城系動力電池企業，蜂巢能源曾是長城汽車的全資子公司，2018年通過股權轉讓剝離出去，但與長城的業務紐帶從未真正切斷。

根據長城汽車的專項說明，2025年蜂巢能源及其子公司與長城之間的經營性往來涵蓋預付賬款、應收賬款、其他應收款、應收款項融資等多個科目。長城作為第一大客戶的角色始終難以替代。

有分析指出，這種模式短期內有助于保障供應鏈安全和技術協同，但長期來看，關聯交易不透明帶來的治理風險不容忽視。特別是當長城啟動“歸元平臺”這一全動力平臺后，電池采購量還將繼續擴大，往后與蜂巢能源之間的關聯交易規模或只增不減。

蜂巢能源向長城銷售電池的定價是否公允，只能通過引入第三方獨立比價機制、定期披露關聯交易的定價依據、設立獨立的關聯交易委員會等方式，來打破質疑。在2025年這份增收不增利的財報背后，外界有理由對長城汽車關聯交易的公允性和透明度投去更多的審視目光。

2025年的財報中，長城汽車的銷售費用投入產出效率有待驗證，海外高毛利時代正在終結，關聯交易的透明度和公允性需要更多交代。更重要的是，在比亞迪、吉利、長安等對手紛紛發力的當下，長城的銷量和業績增速都出現了掉隊的信號。

2026年的長城汽車，需要讓市場看到：那百億銷售費和百億研發費，到底能砸出怎樣的回報。