【老文新發】“新資本”的介入，會給持有型不動產市場帶來什么影響

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本簡析是去年底寫就，今天看更適合發出來，供參考。

基于作者投資業務經驗撰寫，選用方法與核心觀點如有不妥，還請讀者不吝賜教。

文章內容僅代表作者本人觀點，與所在機構觀點無關。

太長不看版

最近基于幾個內外匯報契機，對所謂”新資本“的自身特點，以及對持有型不動產市場的影響做了梳理思考，成文如下，供參考。

1、在持有型不動產市場上，廣義固定收益市場里已經對不動產資產有一定研究深度的投資人群體是相對保險、產業投資人之外的“新資本”，主要代表機構類型是銀行理財、券商自營，以及少量各類資管機構。“新資本”的要求回報率顯著更低，甚至并不追求回報率的最大化，但由于固定收益投資存在路徑依賴，對于本金潛在損失（資產價格明顯下行）風險的接受度更低。現階段需要通過多元化交易結構安排滿足“新資本”的需求。

2、“新資本”更加關注投資品本身的可交易性，傾向于在二級市場中對投資品進行持續價格發現和交易獲利，以及通過資本市場傳遞和分散證券價格波動風險。這是和”傳統資本“存在根本性差異之處。

3、“新資本”有助于形成對持有型不動產市場的價格支撐，其本質是采用更低的折現率對預估現金流折現。當前經濟環境下，預估現金流具有繼續下滑的現實風險。但現金流超預期下滑本身大概率會導致對NOI估計的審慎要求，但不會直接推升Cap-Rate等要求回報率的名義水平。

一、對于持有型不動產市場，誰是新資本

要回答“誰是新資本”這個問題，先要回答在我國持有型不動產市場上，誰是“傳統資本”。

2022年之前，使用美元投資的不動產基金是這一市場上的主導投資人。2022年美聯儲迅速加息，疊加國內經濟增速下滑影響，外資不動產基金影響力迅速消退，但人民幣投資人并未及時成長成為替代資本類型。在2022-2025年三年多時間里，持有型不動產市場主要由部分保險機構（主要為壽險資金）、產業投資人參與投資，全市場流動性陷入停滯。時至今日，境內持有型不動產市場仍然主要由保險機構定價。

相對于前述這些傳統投資人，近兩年在不動產市場出現了一批新投資人。這些新投資人主要來源于廣義固定收益證券市場，正在通過投資公募REITs、機構間REITs（即“私募REITs”）直接、間接參與到持有型不動產資產的投資和定價中，逐步崛起為新的市場力量。在這些新投資人中，最為典型的兩類機構是銀行理財子公司和券商自營資金。

相對于傳統大宗市場或私募基金市場，標準化證券工具作為橋梁將更開放的資本市場與持有型不動產市場進行對接，引入了更多元的博弈。

二、新資本有什么特點

這些來自于廣義固定收益證券市場的“新資本”普遍具有：“配置需求強、歷史包袱小、資金體量大”的特點。盡管行業中誰能最終勝出仍然具有不確定性，但作為一個新群體，這些特點決定了“新資本”具備“有意愿、能做事、做大事”的綜合特征。

先看配置意愿

目前固定收益證券市場能夠給付的收益天花板已經降到了1.5-2.5%水平，短期內出現大幅度回彈的可能性很低。傳統純固收投資的可持續發展受到了嚴重挑戰，固收投資產品已經從過去幾年“選+”發展到“必+”階段。

路徑依賴是人的天性，固定收益既往路徑向外延伸的里程中，“類固收”是第一站。優先股、可轉債、紅利股均是受益品種，而持有型不動產資產轉化而來的各類證券產品也具有類似特征，因此固定收益投資人群體在探索“固收+”的過程中天然具有較大配置意愿。雖然“新資本”對這類資產的研究深度遠遠低于“傳統資本”，但以我國人民的勤奮程度，這一差距會在投資實踐和人員流動的雙重作用下被迅速拉平。

然后看歷史包袱

以外資不動產基金和保險為代表的投資人主要在前一輪資產價格上行周期里積累了大量資產。在2022年以來接近4年資產價格持續下行的周期中，這些機構都承擔了很大的市場價格風險壓力。但”新資本“逐漸開始高度關注并介入市場的時點大體是2025年下半年，基本沒有歷史包袱。相比有較大歷史包袱的機構，大家在面對新增投資時的態度存在明顯差異。

目前不動產市場資產的價格水平相對歷史高點已經普遍下跌了30-40%，且資產靜態收益水平和貸款利率間形成了較大正carry，存在進一步消化部分市場風險的能力。雖然未來的新增投資仍然有概率失手，但面對潛在失敗時，歷史包袱不同的投資人的承擔能力和意愿存在明顯差異。

再看資金體量

“新資本”中具有代表性的理財行業AUM體量約為32萬億，券商全行業資產規模為11萬億。我們假設理財所有非現金類產品和券商資產規模的投資滲透率達到1%，考慮底層投資LTV還后的不動產資產規模應超過5,000億元，該體量和境內2年不動產全部交易量相當。考慮到這類資本的配置意愿，短期內可以認為市場合意投資品供給不足才是主旋律。

除了有意愿、有體量外，“新資本”的要求回報率更低則是決定其能夠進入既有市場的關鍵敲門磚。相比”傳統資本“，理財資金要求回報率的”低“來自于兩個部分，其一是綜合募資成本普遍低數十BP，其二是穿透無所得稅負；而券商自營資金則主要因為募資來源于同業資金市場，目前這一市場的平均募資成本可以低至1.8-2.2%，相較傳統資本的存量資本的募集成本至少低了100BP。

此外，相較于超長久期的“傳統資本”，在經濟下行期“新資本”可以快速重置全部負債成本水平，可以天然對沖資產端績效波動風險中宏觀市場的beta部分。

那么，“新資本”的偏好有什么特點？

1、分紅穩定性是核心訴求

絕大多數“新資本”脫胎于固定收益證券市場。在經歷了過去幾年公募REITs市場的大幅上下波動后，其中部分投資人已經完全理解了不動產資產所具有的權益風險特征，但由于其管理的資金仍然具有追求較低波動的特征（這也是其低回報要求的來源），“穩定分紅”、“退出價格基本穩定”就是其天然要求。

也就是說，“新資本”要求的回報率雖然很低，但對資產價格大幅下行風險（大體可以接受資產價格在1年收益水平對應的范圍內波動？？）的容忍度也比較低。這類資本要求的是“大概率可實現、投資品市值不要出現大幅度波動、相比債券具有明顯競爭力”的回報。反過來說，無論資產價格是否具有上行可能，只要交易本身在投資期內讓投資人承擔了明顯的資產價格下行風險，這類交易就比較難被”新資本“接受。

由于投資人普遍意識到再投資風險已經成為現實問題，在交易結構設計的實操中，退出確定性的重要程度是在下降的。但隨著”新資本“對不動產市場介入程度的不斷提升，“如何給投資人構造出不用特別高、但需高度穩定的分紅預期，且持有時證券市值波動不應過大”這一訴求的重要性正在明顯上升。各種交易安排本質上都需要圍繞這個核心目的開展。

穩定分紅的訴求分為兩個方面：實際發生的穩定分紅和證券估值/二級市場交易價格的穩定性高度相關，而穩定的分紅預期則會強烈影響投資人的持有意愿。這一結論在紅利股和境內公募REITs市場上已經被廣泛觀察到和驗證過。

2、“新資本”對二級市場的重視程度遠高于“傳統資本”

“新資本”高度關注投資品在二級市場上的可交易性和變現價值，前者對應商業模式中的潛在獲利機會，而后者則對應風險管理的核心手段。

“傳統資本”的典型商業模式是“一次買入-長期持有”，這種商業模式傾向于忽視持有資產期間價格變動帶來的獲利機會（無論是大宗持有股權還是私募不動產基金投資，變現交易的實操成本均過高）。而在資產未直接出現風險時，由于變現難度很高，往往也不會有人主動“觸霉頭”，抓住可能的風險管理窗口對資產進行較大規模調倉。

而脫胎于證券市場的投資機構則不同，二級市場交易是非常重要的獲利及風險管理手段。由于市場仍處于發展初期，證券化后的投資品種流動性仍然較差，在公募REITs/機構間REITs品種上進行主動交易/為市場提供雙邊流動性的毛利率相比傳統債券具有1-2個數量級的優勢。隨市場發展，具有底層風險識別及定價能力的機構存在較明顯的獲利可能。

而基于準確定價基礎上的動態調倉也是對投資風險的重要管理手段。當投資品的價格已經遠高于市場應有水平時，及時賣出換倉就是題中應有之義，這也是筆者所在機構在公募REITs二級市場上持續獲得超額收益的重要手段。而預判特定子市場的運營/價格即將面臨“極端天候”的考驗時，提前賣出證券也是躲避風浪的關鍵方法。

從宏觀角度看，風險在少數機構/子行業中過度積聚往往是宏觀風險的重要來源——戳個洞窗戶紙就破了，如果只是平均打打濕，天晴了窗戶紙還能繼續用。面對過去幾年諸如地產債等風險，筆者一直會念叨兩句話：“風險應該被有風險承受能力的人承擔”，“風險應該在不斷換手交易的過程里被準確定價，并通過交易鏈條被鏈條上的機構共同承擔”。將不動產資產證券化之后，通過交易讓收益和風險傳遞給全市場，既有利于全市場投資能力的提升，也有利于宏觀風險水平的分散改善。

三、價格體系支撐的一些邏輯

任何市場存量資產的價格體系都是由具有一定體量的邊際交易確定的，也就是西諺所云“the tail wagging the dog”的道理。

在持有型不動產市場上，近幾年大宗交易的活躍程度很低，無法對各資產類別形成連續定價，而公募REITs市場的體量又受限于獲取路條的難度，整體供需嚴重失衡，定價可參考性極差。筆者認為，未來機構間REIT市場如果得到進一步充分發展，將”新資本“更充分地引入持有型不動產市場，這一新的金融產品有潛力支持不動產市場形成新的價格體系。

當然，目前多數持有型不動產資產基本面仍然面臨一定下行壓力，這對于負債水平剛性的“傳統資本”構成了較大的定價壓力，需要對未來經營風險預留更大（且很難把握）的價格空間。而可以快速重置全部負債成本水平的“新資本”可以在這一過程中靈活博弈，既可以搭“傳統資本”的便車，也可以利用自身負債成本快速重置的優勢給出合理價格折讓。這種靈活選擇本質上博弈的是“自身要求回報率下行速度和資產經營基本面下行速度究竟誰更快”這個問題。當前經濟環境下，預估現金流確實具有繼續下滑的現實風險。但現金流超預期下滑本身大概率會導致對NOI估計的更審慎要求，但不會直接推升Cap-Rate等要求回報率的名義水平。

投資實踐中看，和紅利股一樣，資產經營業績不及預期就會出現一次性明顯的負向價格沖擊，所以從投資角度考慮，投資人一定要高度關注構建相關性較弱的分散化投資組合。

回到“the tail wagging the dog”這句話，即便對于“新資本”來說，真實具有超額回報的投資機會其實就是“狗尾巴上”的數千億元至萬把億元投資規模。一旦價格體系重構，后進入的資本就可能面臨資產價格上漲的問題。但只要“新資本”通過2-3年占據了不動產市場較大比例，且要求回報率仍然處于下行通道，持有型不動產資產價格就會相比以前得到相當程度的支撐，參與的投資人越多，這也越可能成為一個自我實現的預期。

進入不動產市場具有相當程度的投研轉換成本，投錯也會帶來傷害，投資機構應該謹慎但堅定前行。