大小盤或已攻守易形

A股三大指數(shù)今日集體小幅上漲，截至收盤，滬指漲0.23%，收?qǐng)?bào)3038.55點(diǎn)；深證成指漲0.49%，收?qǐng)?bào)9833.46點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板指漲0.63%，收?qǐng)?bào)1938.42點(diǎn)。近期連續(xù)飆升的北證50指數(shù)今日大幅回調(diào)，收盤跌4.23%，收?qǐng)?bào)1055.21點(diǎn)，成交額達(dá)到230.3億元。

行業(yè)板塊漲多跌少，汽車產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股維持強(qiáng)勢(shì)，長(zhǎng)安汽車逼近漲停創(chuàng)歷史新高，恒帥股份、東安動(dòng)力、神通科技、浙江黎明等10余股漲停；一汽概念股尾盤異動(dòng)，一汽解放、一汽富維漲停。下跌方面，房地產(chǎn)板塊陷入調(diào)整，大龍地產(chǎn)跌停。

華創(chuàng)證券策略首席分析師姚佩在近期分析中表示，自21年春節(jié)以來的小盤風(fēng)格似乎在近期演繹到極致，市場(chǎng)整體震蕩行情中，小盤微盤股漲勢(shì)強(qiáng)勁，一如三年前大盤風(fēng)格最后的烈火烹油。但從估值、基本面、流動(dòng)性等多個(gè)指標(biāo)來看，配置價(jià)值和宏觀環(huán)境的風(fēng)似乎都在逐步吹向大盤：大小盤的攻守似乎再度易形，此時(shí)此刻的大盤，或恰如彼時(shí)彼刻的小盤。

大小盤切換的歷史經(jīng)驗(yàn)

華創(chuàng)策略姚佩指出，從2010年以來的5輪大小盤風(fēng)格切換周期看，13年后市場(chǎng)整體偏向結(jié)構(gòu)性行情，每輪大小盤風(fēng)格的持續(xù)時(shí)間較此前明顯延長(zhǎng)，一般持續(xù)3-4年。宏觀背景對(duì)于大小盤風(fēng)格有明顯的助推作用。

歷史經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)上行、流動(dòng)性環(huán)境偏緊環(huán)境下大盤風(fēng)格占優(yōu)，16年初大盤風(fēng)格開始占優(yōu)的背景是，供給側(cè)改革驅(qū)動(dòng)名義GDP上行至10%以上，同時(shí)貨幣環(huán)境中性偏緊，10年期國(guó)債收益率從2.8%持續(xù)上行至4%左右；而經(jīng)濟(jì)偏弱、流動(dòng)性寬松環(huán)境則一般利好小盤，13年、21年開啟的小盤行情，都對(duì)應(yīng)名義GDP和國(guó)債收益率整體下行。

21年春節(jié)：大小盤風(fēng)格的分水嶺。21年春節(jié)后，以滬深300為代表的大盤行情突遭逆轉(zhuǎn)，從20年疫情以來的烈火烹油走向下跌周期，其背后是以茅臺(tái)為代表的核心資產(chǎn)的失落，公募基金、外資重倉(cāng)股走勢(shì)預(yù)期表現(xiàn)高度一致。

與此同時(shí)，以國(guó)證2000為代表的小盤風(fēng)格優(yōu)勢(shì)開始顯現(xiàn)，滬深300/國(guó)證2000比值自21年春節(jié)后持續(xù)下行，而代表A股市場(chǎng)中最小市值的微盤股指數(shù)更是走出結(jié)構(gòu)性牛市行情，在22年國(guó)證2000長(zhǎng)期震蕩的背景下依然持續(xù)上行，較21年春節(jié)前（2/10）漲幅達(dá)178%。

從大盤走向小盤：估值、基本面&海內(nèi)外流動(dòng)性的共同作用。站在21年春節(jié)前，大盤估值處于歷史高位，交易已至過熱，與此同時(shí)宏觀環(huán)境開始向小盤更為友好的方向轉(zhuǎn)換：20年疫情后國(guó)內(nèi)防疫比較優(yōu)勢(shì)遭到逆轉(zhuǎn)，同時(shí)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性整體寬松、而海外進(jìn)入金融緊縮周期。

首先，大盤估值高位&交易過熱風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，小盤更具性價(jià)比。站在大盤失落的起點(diǎn)，估值過高和交易過熱風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)，21年初滬深300 PE（TTM）17.4倍，處近10年99%歷史分位，成交額占比/市值占比達(dá)18年后新高；小盤更具性價(jià)比，估值17%分位。

其次，國(guó)內(nèi)基本面的比較優(yōu)勢(shì)逆轉(zhuǎn)，大盤風(fēng)格受宏觀基本面影響較大，而小盤對(duì)經(jīng)濟(jì)下行相對(duì)免疫。大盤權(quán)重行業(yè)金融、消費(fèi)具順周期屬性；小盤權(quán)重行業(yè)醫(yī)藥、科技經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)。

最后，全球金融環(huán)境開始步入緊縮周期壓制大盤估值，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性相對(duì)寬松相對(duì)利好小盤。

滬深300成分多為外資、公募基金重倉(cāng)股，其成分股中國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比中位數(shù)達(dá)66%、外資2.5%，核心原因在于海外長(zhǎng)期低利率、甚至負(fù)利率預(yù)期下外資資金成本極低，而核心資產(chǎn)高ROE、盈利穩(wěn)增優(yōu)勢(shì)符合其審美偏好，外資加速流入進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)公募機(jī)構(gòu)審美，從而在以滬深300為代表的大盤股上形成抱團(tuán)效應(yīng)。

與之相對(duì)應(yīng)的是，小盤股外資持倉(cāng)極低，21年初國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比中位數(shù)34%、外資持股僅0.2%，因此美債利率波動(dòng)對(duì)其影響較小，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性影響更大。

大小盤風(fēng)格或已攻守易形

大盤配置優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)：估值低位、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、美債觸頂。當(dāng)下的大盤風(fēng)格配置優(yōu)勢(shì)正在顯現(xiàn)，三年前的大小盤風(fēng)格逆轉(zhuǎn)，攻守或已易形。

估值&成交熱度：大盤風(fēng)格估值較小盤更具吸引力。截至11/24，估值來看，滬深300 PE（TTM）僅11倍（近10年16%分位數(shù)）、基金重倉(cāng)指數(shù)12倍（11%）、陸股通重倉(cāng)指數(shù)11倍（25%），而代表小盤風(fēng)格的國(guó)證2000為48倍（59%），已經(jīng)處于中性偏高歷史分位；成交熱度來看，國(guó)證2000較全A的成交額占比/市值占比自22年以來長(zhǎng)期維持在2左右高位，而滬深300成交熱度則處于16年以來的極低水平。

基本面：穩(wěn)增長(zhǎng)政策疊加內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)，有望驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升。雖然10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期承壓，但海外機(jī)構(gòu)仍在持續(xù)上調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，23年GDP增速預(yù)測(cè)從9月底5.0%上修至當(dāng)前5.15%，24年預(yù)測(cè)值從4.46%上修至4.59%。國(guó)內(nèi)出口、消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能仍在修復(fù)通道，觀測(cè)財(cái)政、地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)上行大盤一般占優(yōu)。

流動(dòng)性來看，美債利率大概率觸頂，大盤估值壓力緩解；國(guó)債利率下行空間有限，小盤估值繼續(xù)抬升空間受限。

美債收益率已經(jīng)呈現(xiàn)觸頂回落態(tài)勢(shì)，對(duì)于新興市場(chǎng)流動(dòng)性的抽取效應(yīng)也可能告一段落。背后是美聯(lián)儲(chǔ)加息大概率臨近尾聲。而國(guó)內(nèi)流動(dòng)性可能維持中性，國(guó)債利率盤整可能性較大，小盤估值進(jìn)一步抬升空間可能受到壓制，一是貨幣政策預(yù)計(jì)維持穩(wěn)健，二是積極財(cái)政背景下各類政府債券發(fā)行規(guī)模上升、以及經(jīng)濟(jì)基本面總體處于回升通道，也對(duì)國(guó)債收益率下行空間構(gòu)成制約。

（本文完）

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