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E藥資本界
四環醫藥這場遲到的價值重估，本質上是對其 "醫美 + 創新藥" 雙輪驅動的重新定價。在市場上有稀缺性，但是這兩條腿的路不好走。
資深分析師：阿 彡
最美編審：蘇 葉
7月14日，一記15%的跳漲，引發了市場對四環醫藥的重估。
實際上，近兩個月里，它的股價已經翻了一倍。
市場突然意識到，那個被輔助藥監控、集采政策輪番捶打的四環醫藥，或許真的要變天了。
四環醫藥這幾年動作很大：一邊賣肉毒素、玻尿酸，搶奪醫美市場的蛋糕，風生水起；一邊搞胰島素、PPI、抗癌藥，往創新藥的深水區闖。而基本盤仿制藥開始顯露止跌跡象。
由于同時擁有“輕醫美”和“創新藥”，以及仿制藥的上市公司數量不多，市場對此類公司往往認知不足，估值并不到位。
無論是對標醫美領域的愛美客，還是對標創新藥領域的創新轉型藥企，四環醫藥都是相對低估的標的。
這場遲到的價值重估，本質上是對其 "醫美 + 創新藥" 雙輪驅動的重新定價——當醫美進入產品收獲期、創新藥邁出獨立資本化步伐、仿制藥穩住基本盤，這家公司的價值坐標早已不是昔日的仿制藥邏輯所能框定。
市場有稀缺性，但是這兩條腿的路不好走。一邊是醫美市場的激烈廝殺，一邊是創新藥的燒錢無底洞，四環醫藥的這場轉型，要成功了嗎？
▲四環醫藥股價表現，數據來源：百度股市通
4000億風口的“野望”
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這幾年，“輕醫美”火到發燙。不用開刀，打幾針玻尿酸、肉毒素就能變美，這種“快餐式美容”越來越受年輕人歡迎。
與傳統手術醫美相比，輕醫美更易被消費者接受、復購率高，且客群從高收入群體向大眾擴散，逐漸成為日常化消費。
嘉世咨詢報告顯示，2018-2023年，中國輕醫美市場從650億元增長至1760億元，年復合增長率（CAGR）超20%，預計2025年能突破2500億元，到2030年有望達到4157億元。其中，玻尿酸、肉毒素、少女針、童顏針這些東西，是增長最快的。
中國輕醫美市場的天花板還遠遠未達到。相對全球，中國輕醫美市場滲透率仍然較低，2020年中國每千人中醫美治療次數20.8次，遠低于韓國（82.4次）、美國（47.9次）。
從大輸液、仿制藥時代過來的四環醫藥，很早就盯上了這塊肥肉。
2014年，它先從獨家代理韓國的樂提葆肉毒素起步，搭起了醫美業務的架子。到2021年樂提葆肉毒素上市，靠著純度高、性能效果比肩保妥適（肉毒素中的明星產品），以及優質的平臺資源，樂提葆強勢入駐6200多家醫美機構。雖然是國內第四款肉毒素，但2024年這一款產品就賣了7.4億，同比增長65%。
樂提葆的大賣，不僅是四環醫藥作為一家傳統藥企在拓展第二曲線上初嘗的甜頭，更是對剛剛遭遇集采、藥品納入重點監控目錄的藥企雪中送炭。
2019年，四環醫藥有部分藥物被納入第一批國家藥品重點監控目錄，當年公司計提28.4億商譽減值導致凈利潤虧損27.53億。2021年隨著集采政策落地，四環醫藥在醫美和生物制藥方向的運營，營收和利潤端均趨于好轉。
在初嘗甜頭之后，四環醫藥加大了對醫美的投入。這幾年，四環醫藥一邊繼續代理玻尿酸、射頻美容等產品，一邊自己研發“硬通貨”——2025年，它自研的少女針（聚己內酯微球）、童顏針（聚乳酸）獲批了。這兩款再生材料產品被業內看作是下一代口碑“爆款”。
現在，四環醫藥通過“自研+代理”的醫美產品已經有60多種，覆蓋玻尿酸、肉毒素、再生材料、光電設備等全品類，其中三類在研產品超過20款。從產品布局廣度和深度來看，四環醫藥、華東醫藥與康哲藥業，儼然成為藥企里的”醫美跨界三巨頭”。
衡量一家醫美企業的核心壁壘在于優質管線（考驗底層研發能力） +B2C2C渠道管理（商業化能力）。前者可能是藥企跨界醫美的相對優勢，后者則需要從0到1自建，優勢在于醫院覆蓋的打法可以復制到醫美機構。
從現在來看，四環醫藥鋪渠道的能力很強：旗下醫美平臺“渼顏空間”目前覆蓋了超過370個城市及超過6200家醫療機構，戰略合作70家醫美連鎖集團，與140+家醫美機構簽署年度合作協議，100%覆蓋頭部500醫美機構，其中重點核心醫美機構覆蓋數量達1180+家。
接下來，它的算盤很清楚：一方面繼續做款肉毒素的銷售渠道，另一方面推進醫美產品矩陣獲批解綁增長，形成規模化的收入。華福證券預計，到2027年，四環醫藥醫美業務收入將達到26.79億元，成為該公司第一收入板塊。
創新藥掉隊里的掙扎
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一家公司的資源和精力都是有限的，四環醫藥把最主要的精力都投入到了醫美，成就了初具規模的產品矩陣。
但是在創新藥這一端，無疑四環醫藥是相對掉隊的狀態。
實際上四環醫藥的創新戰略轉型并不晚。公開資料顯示，2012年四環醫藥明確從仿制藥企向創新藥研發型企業轉型，同年收購軒竹生物，奠定創新藥研發基礎。2019年成立惠升生物，聚焦糖尿病及代謝領域，以完善生物藥管線。
至今，四環醫藥把創新藥業務分成了兩塊：軒竹生物搞腫瘤、消化、代謝，惠升生物則專攻糖尿病及其并發癥。
兩個創新主體分工明確，現階段的布局策略也大體相似：都是聚焦于大病種，市場空間廣闊并且存在未被滿足的臨床需求，盡可能做出差異化，做臨床替代。這也就決定了，四環醫藥的產品創新度不會很創新，主要布局成熟靶點，比如CDK4/6、ALK、HER2ADC等，快速跟隨但盡可能從臨床上做出一點差異化，來避免同質化的挑戰。
軒竹生物部分管線；數據來源：軒竹生物
軒竹生物的當打產品吡洛西利就是個例子。作為國內第5個上市的CDK4/6抑制劑，競爭對手有輝瑞、禮來、諾華、恒瑞，但是軒竹生物差異化定位，吡洛西利成為國內首個獲批單藥的CDK4/6抑制劑，用于治療HR+/HER2-局部晚期或轉移性乳腺癌。
療效數據上也可圈可點，研究結果顯示，吡羅西利單藥后線治療的客觀緩解率(ORR)達到29.8%，較同類藥物ORR（6%-19.7%）實現跨越式提升，中位無進展生存期(PFS)11個月，創CDK4/6抑制劑單藥后線治療新紀錄，總生存期(OS)達29個月，較現有療法延長近70%。
惠升生物則盯著糖尿病及其并發癥市場做全產品布局，管線涵蓋胰島素、GLP-1、SGLT-2抑制劑等。以前，國內胰島素基本被跨國藥企壟斷，國產也就只有通化東寶、甘李藥業和珠海聯邦，價格一直相對穩定。現在四環醫藥靠“仿制藥”撕開了個口子：門冬胰島素、德谷胰島素作為首仿上市，直接打價格，2024年已經進了2000多家醫院。與此同時，它還在研發司美格魯肽的仿制藥，在減重方面有望與醫美業務產生協同效應，聯手搶一塊大市場。
但創新藥不是那么好做的。拿首個商業化創新產品——安奈拉唑鈉的商業化來看，該產品于2023年下半年上市，到2024年末收入才5800萬。銷售團隊規模只有30人，隨便拿出一家創新藥企，都存在差距。
這個小團隊，一年半多覆蓋了1000+醫院，看起來高效；但是從軒竹生物現有的產品來看，無論是安奈拉唑鈉，還是吡羅西利，以及管線中的ALK抑制劑，無論哪一個競爭對手都不少，而且都很強。
當然這并不是四環醫藥樂意看到的，而是戰略聚焦下的安排。對比醫美800+人的“直營+代理”團隊來看，可見該公司戰略的最重點。不過軒竹生物有望通過IPO打破現狀，公開信息顯示，該公司正在二次遞表，擬在港交所上市。
豪賭背后的“預期拐點”
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四環醫藥的轉型，本質上是一場“用短期陣痛換長期增長”的豪賭。但“醫美+創新藥”這一雙輪馬車的平衡，比想象中更難掌控。
最大的無奈就是缺錢。這很大程度上取決于四環醫藥的基本盤——仿制藥業務的表現。仿制藥曾是撐起四環醫藥的“半壁江山”，但衰落早有伏筆。
作為國內心腦血管藥物曾經的龍頭，四環醫藥巔峰時期靠神經節苷脂鈉、腦苷肌肽等7個大品種撐起八成營收。2018年，這7款藥貢獻了24億元（總營收為29.49億元），堪稱“印鈔機”。但2019年《第一批國家重點監控合理用藥目錄》的出臺，給了它致命一擊——這7個核心品種全部被納入監控，其中曲克蘆丁腦蛋白、腦苷肌肽還是獨家產品。
重點監控目錄的本質是“限用輔助藥”，這些曾經靠“高定價、高回扣”暢銷的藥品，在臨床使用中被大幅縮減。盡管在當年的財報里營收未有太多體現，但是管理層的預期說明一切。數據顯示，2019年上半年，四環醫藥凈利潤因計提28.4億元商譽減值（來自早年瘋狂并購）虧損20.2億元。
此后集采政策持續加碼，仿制藥價格一降再降。到2024年，四環醫藥仿制藥收入僅剩10.99億元，較2018年近乎腰斬，且仍在以21.4%的幅度下滑。不過這樣不可掌控的黑暗時期正在渡過：一方面仿制藥雖然無法回升，但是基本上進入止跌企穩階段；另一方面，醫美業務將接過核心增長引擎的大棒，彌補仿制藥的拖累。
接下來，對于四環醫藥的考驗仍然是資金。從創新藥商業化里，可以看見四環醫藥的日子并不輕松。
這兩塊業務都特能燒錢。2024年，四環醫藥虧了2.2億，其中軒竹生物股權激勵一次性計提4.18億元，加上醫美渠道擴張、創新藥臨床投入，現金流消耗可想而知。接下來醫美和創新藥都到關鍵時期，研發階段依舊需要大量資金，再加上創新藥的商業化，都需要錢。
截至2025年2月，軒竹生物擁有10+款在研創新藥，其中1款商業化（安奈拉唑鈉）、2款進入關鍵臨床或NDA階段、4款進入臨床期。
更麻煩的是，醫美和創新藥是兩個完全不同的領域：賣醫美產品要跟美容院打交道，搞創新藥得跑醫院、做學術推廣，兩套團隊各干各的，管理成本也會更高。
新業務的競爭壓力也不小。醫美這邊，愛美客、華東醫藥早就站穩了腳跟，玻尿酸、少女針的價格戰打得厲害，四環醫藥現在60%的醫美收入靠“樂提葆”肉毒素，但這是代理產品，代理權續簽到了2030年，這給到了四環醫藥五年時間來發展第二個“爆款”產品。
創新藥對手更強，牌面可能不如醫美。一方面，胰島素、SGLT-2 抑制劑已被納入集采，惠升生物的核心產品可能面臨降價，不過這是四環的增量；另一方面，創新藥商業化競爭對手太強，可能銷售上不及預期。
總體來看，四環醫藥的轉型，其實是很多傳統藥企的縮影：仿制藥不行了，就得往高增長的領域闖。它的牌面不算差：仿制藥正在觸底，醫美有爆款潛力并且已經展現出大平臺實力，創新藥雖然短期不大可能有爆發力，但畢竟也是增量。
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