地方國企中最靚的仔

2023年2月10日，穆迪將一家中國民營房地產(chǎn)公司的家族評(píng)級(jí)從“B1”下調(diào)至“B2”，展望從列入觀察名單調(diào)整為負(fù)面。

這家公司很快就做出回應(yīng)：已于2022年8月和穆迪協(xié)商撤銷評(píng)級(jí)。

意思是，早就不想和你們玩了。

友誼的小船說翻就翻掉的，不只是這家民營房企。2021年10月，這一個(gè)月之內(nèi)就有29家中國房企被穆迪下調(diào)評(píng)級(jí)。2023年4月一個(gè)月之內(nèi)，排名前十的房企有8家評(píng)級(jí)下調(diào)。

面對(duì)這樣無差別的評(píng)級(jí)下調(diào)，很多開發(fā)商心態(tài)崩掉了。到今天為止，已經(jīng)有70多家開發(fā)商主動(dòng)申請(qǐng)撤銷了評(píng)級(jí)，其中一家頭部央企也撤銷了在三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中兩家的評(píng)級(jí)。

中國房企與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的恩怨情仇，已經(jīng)很難用是非對(duì)錯(cuò)來評(píng)判了。

其實(shí)從三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與中國房企的糾葛沸反盈天時(shí)，有人已經(jīng)開始研究，評(píng)級(jí)巨頭們到底在用什么樣的標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)價(jià)中國的開發(fā)商們。

就算是身死道消，咱也不能做個(gè)糊涂鬼吧。

壹

一位券商人士把三大巨頭的評(píng)級(jí)框架一一拆解，發(fā)現(xiàn)三者之間存在很大不同。

比如，標(biāo)普、穆迪的評(píng)級(jí)方法雖然在細(xì)分指標(biāo)上有所差異，但都是適用于全球范圍的房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)，根本不區(qū)分你是中國的還是國外的開發(fā)商。

相比之下，惠譽(yù)就接地氣了許多。

他們考慮到中國房地產(chǎn)行業(yè)具有高政策風(fēng)險(xiǎn)、采用預(yù)售制等特點(diǎn)，與國外房地產(chǎn)行業(yè)差異較大，因此針對(duì)中國房地產(chǎn)行業(yè)制定了專門的信用評(píng)級(jí)方法。

他們?cè)O(shè)置了幾個(gè)定性指標(biāo)，會(huì)考慮中國房企獲取土地的方式、土地儲(chǔ)備周期等。在財(cái)務(wù)情況關(guān)鍵因素這一類別里，惠譽(yù)設(shè)置有盈利能力、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)靈活性等指標(biāo)。

重點(diǎn)來了，在財(cái)務(wù)靈活性指標(biāo)里，惠譽(yù)納入了一個(gè)細(xì)分指標(biāo)：

現(xiàn)金短債比。

這個(gè)指標(biāo)，中國的開發(fā)商無比熟悉，這正是“三道紅線”的財(cái)務(wù)監(jiān)管指標(biāo)之一，曾讓無數(shù)房企被攔在三道紅線綠檔之外。我們的金融監(jiān)管部門，很有可能也拆解過三大評(píng)級(jí)巨頭的分析框架。

想一想，中國的開發(fā)商們也挺不容易，三大評(píng)級(jí)巨頭對(duì)大家評(píng)頭論足，其實(shí)其中兩家對(duì)我們的國情是不太了解的。

不一樣的國情，卻采用同樣的分析方法，這對(duì)中國開發(fā)商并不公平。至少，是有些太嚴(yán)苛了。

不過，雖然很多房企主動(dòng)撤銷了評(píng)級(jí)，但仍然有部分房企堅(jiān)持用國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)要求自己，并沒有申請(qǐng)撤銷，這其中包括了中海、華潤、金茂、越秀地產(chǎn)等。

對(duì)這些房企，我們要說一聲佩服，行業(yè)起起落落落落，他們?nèi)匀辉趫?jiān)持讓第三方機(jī)構(gòu)用嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)來審視自己、監(jiān)督自己。

6月4日，三大巨頭里那個(gè)最懂中國的惠譽(yù)，將越秀地產(chǎn)的長期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)展望上調(diào)為穩(wěn)定，并維持評(píng)級(jí)為“BBB-”投資級(jí)。就在幾日前，標(biāo)普也授予越秀地產(chǎn)投資級(jí)評(píng)級(jí)。

這是時(shí)隔一年多，評(píng)級(jí)巨頭們首次看好中資房企，上調(diào)評(píng)級(jí)。

把現(xiàn)在還保留評(píng)級(jí)的中國房企翻一翻會(huì)發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)高于越秀地產(chǎn)的，僅有中海、華潤這兩個(gè)央企了，另一家央企金茂的評(píng)級(jí)和越秀地產(chǎn)是一樣的。

如果把一眾地方國企擺在一起橫向?qū)Ρ龋还苁潜本┑模€是東南沿海的，還是同為廣東省內(nèi)的，越秀赫然就是那個(gè)最靚的仔：

越秀地產(chǎn)是其中唯一一個(gè)獲得標(biāo)普投資級(jí)評(píng)級(jí)的。

貳

越秀剛剛發(fā)布了2025年上半年財(cái)務(wù)報(bào)告，他們上半年實(shí)現(xiàn)合同銷售額達(dá)615億元，同比增長了11%。

同期相比，百強(qiáng)開發(fā)商銷售額下降了11%，Top10房企中能實(shí)現(xiàn)正增長的，只有三家。

標(biāo)普在給予越秀地產(chǎn)評(píng)級(jí)時(shí)提到，越秀的地域集中風(fēng)險(xiǎn)得到了很大緩解，在越秀的主場(chǎng)大灣區(qū)，合同銷售額占比從2023年的51%降至27.4%。

在大灣區(qū)之外的北京、上海，他們往前跨了一大步。

通過和樾望雲(yún)、和樾玉鳴幾個(gè)高端項(xiàng)目，越秀在北京市場(chǎng)的合同銷售金額達(dá)197.2億元，同比飆升了255.1%，一舉登頂北京樓市上半年全口徑銷售額排行榜榜首。

標(biāo)普還指出，這種銷售表現(xiàn)，源于越秀將土地儲(chǔ)備聚焦在了一線城市及及杭州、合肥、成都、西安等少數(shù)核心二線城市。

在這些城市，標(biāo)普認(rèn)為足夠安全。

其他方面，營業(yè)收入增長34.6%，連續(xù)7年保持正增長；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入41億元，核心凈利潤和歸母凈利潤分別是15.2億元、13.7億元。

這些數(shù)據(jù)都是一個(gè)會(huì)計(jì)周期里企業(yè)經(jīng)營的效果，并不是原因。想要找越秀得到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)可的原因，可以看看標(biāo)普和惠譽(yù)是怎么想的。

他們公布的驅(qū)動(dòng)因素里，有一些是定性因素，比如母集團(tuán)的支持，比如土地儲(chǔ)備獲取方式，在具體的數(shù)據(jù)指標(biāo)上，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)重點(diǎn)指出了兩個(gè)：

正向的經(jīng)營性現(xiàn)金流、適度的杠桿率。

這兩個(gè)指標(biāo)，其實(shí)正是惠譽(yù)分析框架里的現(xiàn)金短債比計(jì)算中的核心組成部分。越秀地產(chǎn)上半年的現(xiàn)金短債比是1.7倍，明顯高于行業(yè)平均1.0-1.2倍的覆蓋水平。

標(biāo)普則預(yù)測(cè)，越秀的債務(wù)還將略有下降，因?yàn)樗麄冊(cè)诿芮斜O(jiān)控銷售現(xiàn)金流并控制土地支出。標(biāo)普估計(jì)越秀地產(chǎn)將把其權(quán)益合同銷售額的30%-40%用于土地收購，并預(yù)測(cè)其在未來兩年將產(chǎn)生略微正向的經(jīng)營現(xiàn)金流。

這一分析，在越秀剛剛舉行的業(yè)績發(fā)布會(huì)上得到證實(shí)。越秀管理層表示，他們今年的拿地金額約是300億元。這個(gè)數(shù)字剛好是他們銷售額的三成左右。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法可能并不完整，但好處是，這種方法和標(biāo)準(zhǔn)是一以貫之的，強(qiáng)調(diào)的是財(cái)務(wù)紀(jì)律，是企業(yè)經(jīng)營管理中的常識(shí)。

越秀一直在用這套標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格要求自己，所以在關(guān)鍵指標(biāo)上能滿足惠譽(yù)的要求，“三道紅線”指標(biāo)也能長期保持綠檔。

在數(shù)據(jù)指標(biāo)達(dá)標(biāo)的情況下，當(dāng)標(biāo)普和惠譽(yù)捕捉到其他定性因素變化時(shí)，他們果斷上調(diào)了評(píng)級(jí)。

從2021年延續(xù)至今的這場(chǎng)行業(yè)深度調(diào)整，讓太多企業(yè)倒下了，他們中有的是民企，有的是國企甚至央企。重點(diǎn)不是身份與血統(tǒng)，而是是否尊重常識(shí)。

什么是常識(shí)？

一位開發(fā)商人士做了解釋，他經(jīng)歷過所在企業(yè)暴雷時(shí)的至暗時(shí)刻，然后在一家相對(duì)穩(wěn)健的房企再次迎來了事業(yè)的春天，對(duì)于企業(yè)該怎么活下去，他感觸頗深：

企業(yè)在確保現(xiàn)金流安全的前提下，要盈利，要借到便宜的錢，借到長周期的錢。更重要的是，少借錢。

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