商湯半年業(yè)績超預期：高盛預測其2026財年盈利，X業(yè)務成真正“X因素”

2025年8月28日，商湯科技發(fā)布的中期業(yè)績報告顯示，這家努力穿越周期的中國人工智能領軍企業(yè)正迎來關鍵的轉(zhuǎn)折點。

報告期內(nèi)，商湯實現(xiàn)收入23.58億元，同比增長35.6%；凈虧損14.89億元，同比收窄39.9%；經(jīng)調(diào)整凈虧損額達11.62億元，同比下降50%，環(huán)比也大幅下降；經(jīng)調(diào)整EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）虧損收窄72.5%至5.21億元，增收減虧的態(tài)勢十分明顯。

而這一系列數(shù)據(jù)不僅超出市場預期，更引發(fā)了市場對商湯是否已經(jīng)拐頭進入上行通道、能否更早實現(xiàn)盈利的廣泛討論。

一、商湯增收減虧能否持續(xù)？

首先，市場關注的重點在于，商湯的增收減虧趨勢能否持續(xù)。

商湯2025年上半年營收的顯著增長，主要得益于生成式AI業(yè)務的爆發(fā)性增長。財報數(shù)據(jù)顯示，生成式AI業(yè)務收入從2024年上半年的約10.51億元飆升至2025年上半年的18.16億元，同比增幅達72.7%，在總營收中的占比從60.4%大幅提升至77%，成為公司無可爭議的核心增長引擎。

視覺AI業(yè)務雖然收入同比下降14.8%至4.36億元，但依然保持了行業(yè)領先地位。數(shù)據(jù)顯示，商湯在中國計算機視覺市場份額已連續(xù)九年第一，在中國汽車座艙視覺AI軟件市場連續(xù)五年第一。截至2025年6月底，視覺AI板塊服務國內(nèi)外客戶660余家，復購比例高達57%，顯示出該業(yè)務在經(jīng)歷行業(yè)調(diào)整后，收入結(jié)構得到優(yōu)化，利潤空間和現(xiàn)金流都有所改善。

展望未來，AI資本局認為，商湯營收增長的支撐點主要體現(xiàn)在三個方面：

一是生成式

AI在各行業(yè)的滲透率將持續(xù)提升，從當前的"試點驗證"加速邁向"規(guī)模落地"；

二是多模態(tài)大模型能力的不斷增強將打開更多應用場景，特別是在工業(yè)、醫(yī)療、教育等垂直領域的深度應用；

三是算力基礎設施的持續(xù)完善和軟件平臺的迭代升級將形成更強的技術壁壘，支撐業(yè)務的可持續(xù)增長。

商湯在實現(xiàn)營收快速增長的同時，曾飽受詬病的虧損幅度也出現(xiàn)了顯著收窄。財報數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年商湯凈虧損為14.78億元，較2024年上半年的24.57億元同比下降近40%；經(jīng)調(diào)整虧損凈額為11.62億元，同比收窄幅度更是達到50%，虧損改善幅度超出市場預期。

值得注意的是，在虧損收窄的同時，商湯并未削減對核心技術的研發(fā)投入。2025年上半年研發(fā)開支為21.185億元，相比2024年上半年的18.922億元增加了12.0%，主要用于基礎模型的訓練、微調(diào)以及生成式AI應用的投入。這種"增研發(fā)、控虧損"的組合表明公司在保持技術競爭力的同時，也在不斷提升資金使用效率。

未來，虧損收窄的可持續(xù)性主要取決于三個因素：

一是生成式

AI業(yè)務能否持續(xù)保持高增長，通過規(guī)模效應進一步攤薄固定成本；

二是毛利率能否企穩(wěn)回升，隨著軟件業(yè)務占比提升和硬件成本優(yōu)化，毛利率有望逐步恢復至歷史較高水平；

三是費用控制能否持續(xù)有效，特別是在研發(fā)投入增加的情況下，如何通過效率提升實現(xiàn)整體費用率的下降。

從當前情況看，商湯虧損收窄的趨勢具備較強的可持續(xù)性。

首先，生成式AI行業(yè)仍處于快速增長期，商湯在該領域已建立起領先優(yōu)勢，有望持續(xù)分享行業(yè)增長紅利。其次，公司對X創(chuàng)新業(yè)務的戰(zhàn)略重組已初見成效，這些業(yè)務在重組后已無需商湯追加資金投入，將顯著減輕公司的資金壓力。最后，隨著生成式AI業(yè)務從"試點驗證"邁向"規(guī)模落地"，單位收入的成本和費用有望進一步下降，推動盈利能力持續(xù)改善。

二高盛預測商湯2026年有望扭虧為盈

基于商湯2025年上半年的業(yè)績表現(xiàn)和未來增長預期，多家機構開始重新評估其實現(xiàn)盈虧平衡的時間窗口。其中，高盛在2025年8月首次覆蓋商湯科技并發(fā)布研報，并在商湯半年業(yè)績發(fā)布后再次發(fā)布研報更新了評級，對公司的盈利前景做出了較為樂觀的預測。

高盛研報初始給予商湯"中性"評級，目標價定為1.83港元/股；而財報后的高盛研報，將評級調(diào)整至“買入”，目標價為2.72港元。根據(jù)高盛最新預測，商湯2025年全年營收預估上調(diào)為48.74億，2026年預測上調(diào)至為64.93億，并扭虧為盈。

從高盛預測框架，分析商湯實現(xiàn)盈虧平衡的關鍵假設條件，主要包括三個方面：一是營收增速需保持在30%-35%以上，其中生成式AI業(yè)務增速需維持在60%以上；二是毛利率需從當前的38.5%逐步回升至40-43%左右；三是研發(fā)費用率需從當前的約90%逐步下降。從2025年上半年的數(shù)據(jù)來看，這些假設條件正在逐步實現(xiàn)。

值得注意的是，隨著大幅減虧，市場對商湯的估值邏輯也將生變化。按照行業(yè)慣例，虧損持續(xù)擴大的公司通常給予5-6倍PS估值，而虧損收窄的公司估值區(qū)間提升至10-15倍PS，接近盈虧平衡點的公司估值則可進一步上修至15-20倍PS。當前商湯正處于從"虧損收窄"向"接近盈虧平衡點"的過渡階段，若盈利進程加快，估值有望迎來進一步提升空間。

三、X業(yè)務成為真正的"X因素"，芯片業(yè)務潛力巨大

在商湯2025年上半年的營收結(jié)構中，新設立的"X創(chuàng)新業(yè)務"板塊（包括智能駕駛、智慧醫(yī)療、家用機器人和智慧零售）表現(xiàn)相對平淡，實現(xiàn)營收1.07億元，僅占總營收的4.5%，較去年同期下降約39.6%。然而，正是這一看似不起眼的業(yè)務板塊，可能成為商湯未來價值釋放的關鍵"X因素"。

X業(yè)務當前的收入下滑主要是由"絕影"（智能駕駛）業(yè)務收入下跌導致，或座艙業(yè)務調(diào)整至視覺AI所致，但這恰恰是公司主動戰(zhàn)略調(diào)整的結(jié)果。根據(jù)新戰(zhàn)略規(guī)劃，X業(yè)務中的各生態(tài)企業(yè)將設立獨立的CEO并對業(yè)務發(fā)展負責，同時獲得更靈活的激勵機制和融資通道，使其能夠更敏捷地把握各自領域的市場機遇，從長遠來看，將顯著提升這些業(yè)務的商業(yè)化效率和價值釋放潛力。

其中，最值得期待的是芯片業(yè)務的獨立發(fā)展。2025年6月，商湯聯(lián)合創(chuàng)始人徐冰發(fā)起成立了GPU芯片公司曦望，并于7月份完成首輪近10億元融資，投資方包括三一集團旗下華胥基金、第四范式、游族網(wǎng)絡等知名機構。此次融資不僅為芯片業(yè)務注入了發(fā)展資金，更重要的是通過獨立運營模式吸引了多元化的戰(zhàn)略資源，為業(yè)務快速發(fā)展奠定了基礎。

芯片業(yè)務的獨立發(fā)展將為商湯帶來多重價值：一是通過獨立融資減輕母公司的資金壓力，改善整體現(xiàn)金流；二是通過市場化機制提升芯片業(yè)務的商業(yè)化效率和發(fā)展速度；三是芯片業(yè)務作為商湯"大裝置-大模型-應用"三位一體戰(zhàn)略的重要組成部分，獨立發(fā)展后反而能更好地與母公司業(yè)務形成協(xié)同效應；四是芯片業(yè)務的獨立估值可能顯著高于在母公司報表中的價值，為股東創(chuàng)造額外價值。

除芯片業(yè)務外，X業(yè)務中的其他板塊也在推進獨立融資進程。據(jù)公開信息，家庭機器人"元蘿卜"、智慧零售商湯善惠、商湯智慧醫(yī)療板塊等在新戰(zhàn)略施行后均已開啟獨立融資。

結(jié)論：商湯已進入上行通道

綜合分析商湯2025年上半年的業(yè)績表現(xiàn)和未來發(fā)展前景，可以明確得出結(jié)論：商湯已經(jīng)進入上行通道，盈利前景可期。

從業(yè)務基本面來看，生成式AI業(yè)務的爆發(fā)性增長為商湯注入了強勁的增長動能，72.7%的增速和77%的營收占比不僅驗證了公司技術路線的正確性，更確立了其在這一戰(zhàn)略賽道的領先地位。隨著生成式AI從"試點驗證"邁向"規(guī)模落地"，這一業(yè)務將持續(xù)驅(qū)動公司營收增長。

從財務表現(xiàn)來看，增收減虧的態(tài)勢已經(jīng)形成并具備可持續(xù)性。35.6%的營收增速和近40%的虧損收窄幅度，反映出公司運營效率的顯著提升。特別是在研發(fā)投入增加12%的情況下仍能實現(xiàn)虧損大幅收窄，表明公司的投入產(chǎn)出比正在改善，為盈利奠定了基礎。

從發(fā)展前景來看，盈虧平衡的時間窗口正在臨近。根據(jù)高盛預測，商湯2026年有望實現(xiàn)凈利潤轉(zhuǎn)正。隨著盈利拐點的臨近，公司估值邏輯也將發(fā)生積極變化，有望獲得市值提升。

從價值釋放來看，X業(yè)務的戰(zhàn)略重組和獨立發(fā)展將成為公司未來價值增長的重要來源。特別是芯片業(yè)務的獨立融資和當前該產(chǎn)業(yè)的市場潛力，不僅將增強商湯在AI產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權，更可能成為新的增長極。

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