論北交所新股配額的公平性

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獨木橋與陽關道

北交所IPO的節奏，隨著8月的“牛市”啟動，也開始不斷提速。從相隔時間來看，酉立、志高、宏遠、能之光上市的時間間隔都只有個位數，平均不到一周就上一家，比滬深交易所要活躍許多。

當然，北交所作為一個獨立交易所，當前只有不到300家公司，這個數量是比較少的，的確需要快速擴容；且由于盤子體量小、發行估值又被壓得低，上市首日漲幅很高，這也是打新行情越來越火熱的根本原因。

然而，細心的投資者已經發現，在每次北交所新股申購的《發行公告》和《發行結果公告》中，都有著“戰略配售投資者”，這些機構早于網上發行之前就已經鎖定了不小的份額（當前的北交IPO一般是合計20%）。

相較之下，參與網上申購的個人投資者則需要調用成百上千萬資金，才只能打到幾手，對比之下就像“蚊子腿”，令人羨慕。

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北交所戰配案例

更讓人羨慕、甚至有些嫉妒的，是部分機構似乎并不是滬深戰配那樣“高大上”的央國企、五百強、龍頭公司，而是顯得平平無奇，甚至主業與被投公司風馬牛不相及，亦或是本身“銹跡斑斑”。

（1）影視公司“布局”電腦硬件

在“八一”建軍節上市的鼎佳精密（920005.BJ），主營業務是做筆記本電腦的結構件，但戰配機構的名單里卻有一家“深圳前海新峰唐德影視基金投資管理有限公司”。其余的十幾家，有一創、廣發這樣的券商，還有幾家北交所戰配的老面孔，剩下的主要都是股權投資的馬甲，面子上是過得去的。

但這家影視公司，要如何與做電腦的鼎佳精密聯系起來，恐怕主要得靠投資者自行聯想了。

仔細觀察，這家影視機構并非無名之輩。基金的主體唐德影視本身是一家創業板上市公司，現在叫華智數媒（300426.SZ），參與了《永不消逝的電波》《武媚娘傳奇》《那年花開月正圓》《我不是藥神》等劇目。

2016年3月14日，唐德影視設立了這家基金，并稱“基金投資方向為電影、電視劇、電視節目、綜藝欄目以及新峰唐德或唐德元素投資決策委員會確定的其他投資項目”。

從過往的“熱播”產品來看，公司在影視產業端的資源應該很不錯，但是并未見其在電腦硬件方面有過任何布局。跨度如此之大的戰略配售投資，是唐德真的要從文娛行業的大拿向科技制造轉型嗎？如果是，那真的很令人敬佩，同時也會令唐德本來的投資人擔憂轉型的成功率；如果不是，這就更像是一次財務投資，為的，自然就是北交所戰配來的豐厚利潤。

（2）擦邊公司參與十倍股

北交所下半年誕生了一只“十倍股”——廣信科技（920037.BJ）。憑借較低的發行估值和總市值，以及自身優秀的基本面，公司首日就漲了整整5倍，隨后在不到兩個月的時間里陸續漲到10倍，這放在北交所也是可遇不可得的。

按理說，這樣的優質公司應該“響鼓用重錘”，通過戰配實現強強聯合，把企業在資本界也抬到全新高度；然而，公司戰配名單里存在一家“銹跡斑斑”的問題私募，似乎有違市場的“三公”原則。

該私募機構由三位自然人擔任股東，主體下再無任何分支機構和項目，可以認為是一只SPV（特殊目的載體），這種模式在一級投資中是比較常見的，主要是為了風險和業務的剝離，但在IPO戰配機構里并不多見。畢竟企業上了市是要面向公眾的，大股東名單都要公開，且最主要的，戰配機構需要為企業帶來實實在在的賦能，自然是越“家大業大”越好。

然而該私募機構，就是這樣一個單純從事財務投資的模式，恐怕難以指望其給廣信科技這樣的企業帶來戰略賦能或業務協同。

其次，在違規和擦邊方面，這家公司連中三元，我們來看一張由基協公示的公司警告提示：

第一，該私募機構實繳資金不足。根據基協《私募投資基金登記備案辦法》第8條：“私募基金管理人實繳資本不得低于1000萬元人民幣或等值外幣，且實繳比例不得低于注冊資本的25%。”而這三位股東只實繳了共120萬元資金。

要知道，單是廣信科技的戰配，該私募機構拿到的股份就有150萬持倉，如今的市值更是超過1500萬元。因此，這樣一筆1500萬元的高價值股票資產，目前歸屬在實繳僅120萬元的SPV中。

第二，該私募機構涉嫌重大信披違規。按照證監會、基協的規則要求，私募基金管理人應為投資者開立查詢賬號，需確保投資人可隨時查詢產品信息，“開立率連續3個月低于50%，視為重大信息披露違規。”

根據協會公告，該私募機構已經明確為“重大違規”。實際上，作為一家專門用來裝戰配股份的SPV，這家機構或許并未開展資管業務，不具有能夠披露的產品信息。

第三，該私募機構在重大變更期間參與戰配。根據北交所的《股票發行與承銷細則》：“戰略投資者需承諾其參與資格合法合規，不存在未完成的重大變更審批程序。”從原理上，戰略投資者都是看好公司長期價值、愿意在股權和業務上與其深度綁定的專業機構，排除短期做過重大變更的公司相當于增加了一重保險。

然而這家長尾私募，于6月13日鎖定戰配份額，隨后6月20日就提交了變更文件，將公司主體資質、實控人、出資人一道變更，相當于用一個空殼裝滿了廣信的戰配股票，然后打包送給陳/周/趙三人。

顯然，不論是跨行投資電腦硬件的影視公司，還是用一家銹跡斑斑的SPV接手十倍股的問題私募，北交所戰略配售確實存在某些有違“三公”原則的現象。

某些機構并非著眼于企業長期價值與成長潛力，而是憑借非市場化的“關系”渠道，擠占本應屬于真正戰略投資者的寶貴份額。其目的往往并非陪伴企業成長，而是瞄準一二級市場價差進行快速套利，這種依賴“關系”而非“價值”獲取份額的行為，恐怕背離了“戰略配售”制度的初衷，甚至是對監管的挑釁。

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違規代持與利益輸送

筆者注意到，自北交所行情高漲開始，便出現了民營戰配機構“拿現金換項目”的風氣，其中還包括一些活躍機構，本身在市場上的口碑一般、參與的項目紛繁復雜，盡管在投資數量上領跑市場，但流程合規性方面存在質疑，包括通過返利、輸送等路徑獲取戰配份額，以及通過關聯方或特定關系人設計返現鏈條，將IPO戰配項目的收益額包裝成咨詢服務費或渠道傭金等。

此外，部分私募股權基金在結構設計上刻意規避監管穿透。其表層LP（有限合伙人）雖顯示為機構主體，但實際出資人多為純自然人個體，且身份復雜隱蔽，既包括擬上市公司高管親屬、保薦人關聯方，亦有地方政府平臺負責人等敏感角色，這種結構使得資金流向難以追蹤，卻能夠讓高額利差流向個人，甚至還有頂級的國有資產。

進一步來看，對于交易所，這實質上是將國家為支持創新型中小企業精心搭建的融資渠道，異化為少數利益群體進行制度套利的工具，扭曲了市場的定價機制，侵蝕了資源配置的效率，更損害了廣大堅守價值投資理念的投資者的公平機會和市場信心。當“關系”成為獲取稀缺資源的鑰匙，“價值發現”的核心功能便被嚴重削弱，市場的健康生態從何談起？

當前，北交所還很年輕，開市至今還不足4年，給市場注入活力的確是很長時間以來的發展宗旨，但北交所的健康與活力，容不下“關系套利”的侵蝕。

展望未來，每一位堅守在北交所的投資者，其實都期待著監管扎緊制度籬笆，以正本清源，讓戰略配售回歸服務實體、發現價值的本源，為北交所乃至整個資本市場的長期健康發展夯實價值投資的土壤。

針對北交所戰略配售，特提出以下具體建議：

1.大幅提升參與機構的綜合實力與行業聲譽要求，通過完善戰配機構的篩選、評測體系，引導戰配成員逐步替換為央國資及超大型機構。

2.建立全鏈條資金監控機制，確保資金來源及流向合法合規，尤其針對個人實控企業和小微民營公司，流水的核查要從嚴。

3.壓實證券公司的篩查與持續管理責任，加速落地戰略配售終身追責制。