貝達藥業三闖港交所：資金趨緊與創新困局

2025年9月29日，港交所“等候”大廳再次迎來一位“熟面孔”——貝達藥業（300558.SZ）。這家深耕腫瘤創新藥領域二十余年的A股老牌藥企，正式向港交所遞交H股上市申請，擬于主板掛牌交易。

這已是貝達藥業第三次沖擊港股IPO，此前分別在2021年2月和12月遞表，均因未能在有效期內完成發行而“失效”。如今卷土重來，貝達藥業能否跨越資本審核的門檻？背后又折射出中國創新藥企怎樣的生存邏輯與轉型陣痛？

遞表背后：資本饑渴與戰略升級的雙重驅動

根據貝達藥業向港交所提交的招股說明書，本次H股發行所募資金將主要用于四個方面：第一，為創新候選藥物研發活動提供資金；第二，為潛在收購提供資金，以擴大研發管線并發展創新生態圈；第三，加強主要治療領域的營銷網絡及市場擴張；第四，用于營運資金及其他一般企業用途。

這四條路徑，勾勒出貝達藥業清晰的戰略圖景：從一家依賴單一爆款的本土藥企，轉型為具備全球競爭力的綜合性平臺型制藥公司。而實現這一躍遷的其中一個重要前提，是資本的持續輸血。

從財務數據看，貝達藥業的“燒錢”屬性較為顯著。

2021年至2024年，公司營業收入分別為22.46億元、23.77億元、24.56億元、28.92億元，2025年前三季度實現營業收入27.17億元，同比增長15.90%；但其盈利能力波動劇烈，2021年歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.83億元，2022年驟降至1.45億元，2023年、2024年分別為3.48億元、4.03億元，2025年前三季度3.17億元，同比下滑23.86%

這種不穩定性，可能引發監管對其持續經營能力的審慎評估。

增收不增利的背后，是高昂的研發投入與運營成本。

從公開財報可追溯，2021年至2024年，貝達藥業研發投入分別為8.61億元、9.77億元、10.02億元和7.17億元，占當期營收比重最高達41.12%。

即便在2024年營收增長至28.92億元的情況下，研發費用占比仍維持在24.80%，遠超行業平均水平。2025年前三季度，研發支出再添3.73億元，主要用于恩沙替尼、貝福替尼、EYP-1901、Balstilimab等在研項目。

高投入本是創新藥企的常態，但問題在于，貝達藥業的產出效率正面臨嚴峻考驗。其核心產品管線雖已擴展至8款，但真正形成規模效應的，仍是上市超過十年的首款自主研發產品——鹽酸埃克替尼片（商品名：凱美納?）。

從產品結構失衡中，可觀凱美納的輝煌與陰影。

凱美納是中國首個擁有完全自主知識產權的小分子靶向抗癌藥，于2011年獲批上市，主要用于治療非小細胞肺癌中的EGFR（表皮生長因子）受體突變患者。它的問世，打破了外資藥企在該領域的壟斷，也因此被譽為“中國創新藥的里程碑”。

然而，光環之下亦有隱憂。時至今日，凱美納依然是貝達藥業的營收支柱。根據多家媒體報道及公司公告交叉驗證，該產品年銷售額長期維持在10億元以上，占公司總營收比重常年過半。

此外，貝達藥業第二款自研新藥鹽酸恩沙替尼膠囊（貝美納?），作為ALK抑制劑，自2019年上市以來逐漸放量，已有成為公司第二增長曲線之勢。

第三款自研產品甲磺酸貝福替尼膠囊（賽美納?），作為第三代EGFR-TKI抑制劑，于2023年5月獲批，雖已納入醫保，但因上市時間晚于阿斯利康的奧希替尼、豪森藥業的阿美替尼等競品，市場滲透面臨巨大壓力。

據行業分析師估算，貝福替尼2023年及2024年銷售額均未達到公司主營業務收入10%的披露門檻，即低于2.89億元。這一數字，與阿斯利康奧希替尼年銷售額超60億元形成鮮明對比。即便在2025年上半年，貝福替尼銷售額也僅為1.73億元左右，增長勢頭不及預期。而2025年第三季度的貝福替尼銷售額也未達應披露水平。

更值得注意的是，貝達藥業的產品迭代節奏明顯放緩。

從2011年凱美納上市，到2019年貝美納獲批，間隔長達八年；再到2023年貝福替尼問世，中間又歷經四年。這種“青黃不接”的產品換擋期，暴露出企業在研發管線管理、臨床推進效率等方面或存短板。

盡管公司在招股書中強調，“已成功推出8款創新靶向抗癌療法及生物類似藥”，但細究其產品構成，真正意義上的“自研創新藥”僅4款：鹽酸埃克替尼片、鹽酸恩沙替尼膠囊、伏羅尼布片、酒石酸泰瑞西利膠囊。其余4款為合作或經銷產品，包括貝伐珠單抗注射液（MIL60/貝安汀?）、注射用曲妥珠單抗（安瑞澤?）、重組人白蛋白注射液（奧福民?）以及生物類似藥等。

其中，奧福民?雖為國內首款重組人血清白蛋白藥品，但由參股公司禾元生物研發，貝達藥業僅享有部分區域經銷權，對整體業績貢獻有限。而CDK4/6抑制劑酒石酸泰瑞西利膠囊（康美納?）于2025年6月上市，一上市即面臨輝瑞哌柏西利、恒瑞醫藥達爾西利等成熟競品的圍剿，市場突圍難度較大。

資金鏈承壓：5億元貨幣資金能否撐起全球化野心？

貝達藥業此次沖刺港股，最直接的動因或為日益加劇的資金壓力。

根據招股說明書及相關財報數據，截至2025年第三季度，公司賬面貨幣資金余額為4.14億元，較2021年末的7.92億元持續下滑。而同期短期借款1.05億元、一年內到期的非流動負債7.31億元，長期借款15.49億元，短期償債壓力凸顯。

更令人關注的是，公司此前被曝出拖欠合作方款項。合作開發貝福替尼的益方生物（688382.SH）在2024年年報問詢函回復中披露，貝達藥業延遲支付1.8億元里程碑款項，且截至2024年底仍未到賬。益方生物已對該筆應收款計提壞賬準備1800萬元。

據了解，貝達藥業目前尚未支付益方生物的1.8億元里程碑款項，但雙方已就該款項達成諒解并制定了支付計劃。

貝福替尼作為肺癌創新藥，在2023年獲批二線和一線非小細胞肺癌適應癥后，觸發了1.8億元的里程碑付款條件（分兩筆支付）。

2025年11月，貝達藥業回應稱已與益方生物溝通并達成諒解，制定了具體的支付計劃，但尚未完成全部付款。益方生物則持續通過多種方式催收欠款。

這一事件不僅暴露了貝達藥業的資金緊張狀況，也可能對其未來BD（Business Development）合作能力造成負面影響。在創新藥行業，信用是合作的基礎。若因資金問題失信于合作伙伴，將極大削弱其在License-in/out（授權引入/轉出）、聯合開發等領域的議價能力。

與此同時，貝達藥業銷售費用卻在持續攀升。2021年至2024年，貝達藥業銷售費用從8.15億元增至10.94億元，2025年第三季度已達9.29億元。隨著新產品陸續上市，營銷投入將進一步加大。如何在“燒錢換市場”與“現金流安全”之間取得平衡，將成為公司管理層必須面對的難題。

研發管線：能否撐起“四位一體”的增長引擎？

面對外界質疑，貝達藥業在招股書中提出了“持續增長的核心在于一個經過驗證、可重復的成功模式”，即“將商業化、研發、戰略合作和創新生態圈有機結合的一體化模式”。這一被其稱為“四位一體”的引擎，旨在形成“科學創新→市場轉化→資本反哺→生態擴張”的良性循環。

從理論上看，這一體系極具吸引力。但從實踐看，其閉環尚未完全打通。

目前，貝達藥業研發管線涵蓋超過10個處于不同階段的創新藥物項目。除前述已上市產品外，重點在研項目包括：一款用于治療濕性年齡相關性黃斑變性（wAMD）的在研藥物EYP-1901，采用玻璃體內植入劑形式，具備長效緩釋優勢。該項目源自與美國Eyepoint Pharma的合作，貝達擁有大中華區權益。

一款PD-1單抗Balstilimab，系與美國Agenus公司合作引進，目前處于臨床III期，適應癥為宮頸癌、非小細胞肺癌等。以及一款針對EGFR突變的第四代抑制劑BPI-15086，用于克服三代TKI耐藥問題，目前處于臨床前階段。

這些項目涵蓋了腫瘤、眼科等高潛力領域，顯示出公司拓展治療邊界的決心。但需要注意的是多數項目仍處于早期階段，距離商業化尚需多年時間與巨額投入。尤其第四代EGFR抑制劑BPI-15086，雖具前瞻性，但全球范圍內已有多個同類項目進入臨床，競爭前景較為激烈。

此外，貝達藥業在ADC（抗體偶聯物）、細胞與基因治療等前沿技術方面的布局相對薄弱。相較于百濟神州、信達生物等同行在PD-1、雙抗、CAR-T等領域的全面開花，貝達的技術平臺則稍顯單一，更多依賴外部引進與合作。

從這些維度看，貝達藥業雖有凱美納的成功先例，但后續產品接續乏力，研發效率偏低，創新密度不足。若無法在招股書中充分論證其“四位一體”模式的可復制性與可持續性，恐難完全打消監管疑慮。

此外，三度沖刺港股的“失敗史”，也可能成為市場關注點。為何前兩次未能完成發行？是否涉及財務、合規或市場環境問題？若未能給出合理解釋，可能影響投資者信心與監管判斷。

貝達藥業的三次港股闖關，是創新藥行業發展到特定階段的縮影。

貝達藥業曾以凱美納打破國外壟斷，書寫了國產醫藥行業的榮光。但如今，它正面臨典型的“中年危機”：創始產品進入生命周期后半程，后續產品未能及時接棒，研發投入高企但產出效率下降，資金鏈趨緊而外部競爭加劇。

在此背景下，赴港上市不僅是融資需求，更是一次戰略宣言：通過引入國際資本，加速國際化布局，重塑市場形象，擺脫對單一產品的依賴。

但資本市場從不為情懷買單。未來能否持續創新、能否構建真正的平臺型能力、能否在全球競爭中贏得一席之地，才是貝達藥業真正要解決的問題。

若能借此次H股發行，優化資本結構，加快管線推進，強化BD能力，貝達藥業或有望成功實現轉型升級，完成從“單品驅動”到“平臺驅動”的躍遷。反之，若僅將港股視為“輸血通道”，而無根本性變革，或也難逃估值低迷與增長乏力的宿命。

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