今年就這樣了，明年再戰(zhàn)！

大方向上，依舊是以“看好”為主。

不過，你懂的，觀點(diǎn)不重要，核心是背后的邏輯，我們也主要從投資邏輯切入。

01

政策、資金、基本面是影響行情的3個(gè)主要因素。

對于這輪行情，比較一致的看法是“主要是流動(dòng)性推動(dòng)的估值擴(kuò)張”。展望明年，關(guān)鍵是盈利預(yù)期能否兌現(xiàn)。

中金給出了具體數(shù)字，預(yù)期明年全部A股盈利同比增長4.7%，不算金融股盈利同比增長8.2%。對比歷史數(shù)據(jù)，這個(gè)預(yù)測已經(jīng)挺樂觀了，增速僅次于2016、2017、2021年。

2022-2024年，A股上市公司業(yè)績連續(xù)3年負(fù)增長，今年才勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正。“8.2%”的增速意味著，中金預(yù)期明年會(huì)有一個(gè)不錯(cuò)的復(fù)蘇。

再看券商的一致預(yù)期，

今年，萬得全A（除金融）業(yè)績同比增長24.72%，明年增長29.64%，后年增長16.66%，這就太夸張了，中金的預(yù)測相對更接地氣一些。

資金方面，

中金認(rèn)為，滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率處于歷史平均水平，在“資產(chǎn)荒”的環(huán)境下，相比債市仍有較好性價(jià)比，資金有望持續(xù)入市。

不過中信證券的觀點(diǎn)是，這輪入市資金主要是追求穩(wěn)健回報(bào)的絕對收益資金（之前統(tǒng)計(jì)基金三季報(bào)的時(shí)候也說過，“固收+”基金規(guī)模增長明顯），隨著它們的持續(xù)入市，寬基指數(shù)的波動(dòng)率可能會(huì)下降，A股行情有望走成“低波動(dòng)慢牛”。

至于市場風(fēng)格切換，普遍預(yù)期是2026年市場風(fēng)格將趨于平衡，而非成長切價(jià)值。首先，雖然市場環(huán)境整體還利好成長，但成長畢竟?jié)q了一年多，估值也提升較多。其次，價(jià)值風(fēng)格的崛起有賴于政策和企業(yè)盈利改善。言外之意，對明年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是有些擔(dān)心。

02

行業(yè)方面，

（1）“反內(nèi)卷”是機(jī)構(gòu)關(guān)注的一條重要主線，主要涉及新能源、化工、養(yǎng)殖等方向。

新能源方面，硅料和碳酸鋰價(jià)格還在底部徘徊，主要看在“反內(nèi)卷”政策推動(dòng)下，能否帶來行業(yè)供需改善、企業(yè)盈利筑底。

最近，光伏、鋰電基金漲的都挺好，背后就是在演繹這種邏輯。看空間的話，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)才反彈到2900點(diǎn)，離2021年的高點(diǎn)（5988點(diǎn)）還有一倍多的空間，如果真能反轉(zhuǎn)的話，那無疑值得期待。

“光伏ETF華夏（515370）”跟蹤的是中證光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)，涉及光伏產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游企業(yè)，包括硅片、多晶硅、電池片、電纜、光伏玻璃、電池組件、逆變器、光伏支架和光伏電站等，能夠較好的反映光伏產(chǎn)業(yè)整體表現(xiàn)。

展望未來，“光伏+儲(chǔ)能”是能源行業(yè)發(fā)展的必然方向，全球光儲(chǔ)市場都保持強(qiáng)勁發(fā)展勢頭，感興趣的小伙伴可以重點(diǎn)關(guān)注下這只基金，管理費(fèi)收0.4%/年，比主流光伏ETF的費(fèi)率還要低一些。

化工的細(xì)分方向比較多，彼此之間的投資邏輯也有很大不同。

有“反內(nèi)卷帶來的行業(yè)競爭格局改善”邏輯，比如農(nóng)藥、尿素、純堿、長絲、有機(jī)硅、氨綸等傳統(tǒng)化工產(chǎn)品。

也有“產(chǎn)業(yè)升級和自主可控帶動(dòng)需求提升”邏輯，主要是新材料，包括半導(dǎo)體材料、OLED材料、PEEK材料（機(jī)器人輕量化）等。

還有“股東回報(bào)”邏輯，主要是石油石化行業(yè)的央國企，以及傳統(tǒng)化工行業(yè)白馬龍頭。

對我們來說，暫時(shí)沒有基金覆蓋到這么細(xì)的行業(yè)，化工指數(shù)基金跟蹤的“細(xì)分化工”指數(shù)，覆蓋化工全行業(yè)，且大頭是傳統(tǒng)化工品，重點(diǎn)關(guān)注“反內(nèi)卷”邏輯就可以了。

養(yǎng)殖主要是豬周期，雖然最近在股價(jià)上有所反應(yīng)，但豬價(jià)卻持續(xù)在底部徘徊，最近創(chuàng)了新低。

背后的原因，對豬肉供給影響比較大的“能繁母豬存欄量”穩(wěn)定在4000萬頭上下，和國家要求的“保持在3900萬頭”很接近。其他行業(yè)反內(nèi)卷是限制供給，帶動(dòng)產(chǎn)品提價(jià)，但生豬養(yǎng)殖行業(yè)的供給已經(jīng)貼近政策要求的底線，控產(chǎn)能的難度更大。

（2）高景氣的科技成長方向，是另一條主線。

海外算力方向，在海外大廠高資本開支帶動(dòng)下，光模塊（CPO）、印刷電路板（PCB）、液冷等有望延續(xù)高景氣，老一套邏輯，沒啥新意。

比較特殊的是對國產(chǎn)算力的看好。一是自主可控的迫切需求，二是技術(shù)突破，國產(chǎn)大模型已經(jīng)能比肩海外同行，國內(nèi)芯片廠商也找到了以多卡數(shù)量優(yōu)勢補(bǔ)足單卡性能劣勢的解決方案，實(shí)現(xiàn)算力突圍。券商認(rèn)為國產(chǎn)算力有望復(fù)刻海外算力2023年以來的長牛行情。

回顧這輪AI行情，創(chuàng)業(yè)板人工智能以海外算力為主，科創(chuàng)AI以國產(chǎn)算力和AI應(yīng)用為主，除了今年年初在DeepSeek帶動(dòng)下，國產(chǎn)AI有過一波出色表現(xiàn)外，其他時(shí)間基本都是被海外算力壓制。以基建狂魔的實(shí)力，如果國產(chǎn)算力大范圍鋪開，那值得期待。

半導(dǎo)體方向，國產(chǎn)替代的邏輯繼續(xù)被重提，但存儲(chǔ)芯片的超級周期更受關(guān)注。普遍認(rèn)為，在AI需求帶動(dòng)下，存儲(chǔ)行業(yè)有望進(jìn)入一輪量價(jià)齊升的超級周期，前一段時(shí)間，存儲(chǔ)也相對半導(dǎo)體行業(yè)走出了獨(dú)立行情。

其他，

機(jī)器人被認(rèn)為處于“從0到1的量產(chǎn)前夜”，固態(tài)電池處于“產(chǎn)業(yè)化關(guān)鍵期”，儲(chǔ)能是關(guān)鍵的調(diào)節(jié)資源，將持續(xù)高增長，未來三年復(fù)合增速介于30%-50%之間，也都比較看好。

（3）消費(fèi)

對消費(fèi)就比較冷靜了，認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性行情，新消費(fèi)、高端消費(fèi)、出海，是比較被看好的幾個(gè)方向。

傳統(tǒng)消費(fèi)方面，

列舉了白酒的一大堆優(yōu)勢，連續(xù)下跌后，繼續(xù)下行的空間有限；估值已經(jīng)處于歷史低位；基金持倉比例維持在較低水平；渠道庫存也逐步恢復(fù)至良性水平，但最后只敢給出“安全邊際高、下跌風(fēng)險(xiǎn)相對可控、靜待需求回暖”的結(jié)論。

不過對牛奶這個(gè)細(xì)分行業(yè)倒是比較看好。邏輯概括起來，之前擴(kuò)張期引進(jìn)的奶牛進(jìn)入自然淘汰期，供給減少，看好明年奶價(jià)回升。

（4）醫(yī)藥

醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯主要圍繞創(chuàng)新、出海和產(chǎn)業(yè)鏈安全展開。

創(chuàng)新，既包括創(chuàng)新藥，也包括創(chuàng)新醫(yī)療器械。邏輯是，之前積累的成果進(jìn)入兌現(xiàn)期，AI技術(shù)賦能也將帶動(dòng)行業(yè)更快發(fā)展。

CXO，看重景氣度回升。今年三季度，CXO（醫(yī)藥研發(fā)外包）是醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)中業(yè)績增速最快的。

另外就是中藥，估值處于低位、機(jī)構(gòu)持倉占比較低，可能存在反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。

03

最后匯總下，

1）大盤，流動(dòng)性推動(dòng)的估值擴(kuò)張可能暫告一段落，明年更主要是看盈利預(yù)期能否兌現(xiàn)。雖然機(jī)構(gòu)給的業(yè)績預(yù)測數(shù)據(jù)比較樂觀，但對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度的擔(dān)心也不少，還因此擔(dān)心價(jià)值風(fēng)格能否崛起。

2）行業(yè)方面，反內(nèi)卷、科技成長依舊是是主線，其他行業(yè)則以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，和今年相比變化不大。但這些方向依舊漲上去了，明年如何演繹，恐怕會(huì)復(fù)雜得多。

最后的話：

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