“文旅+地產”資本游戲崩盤：祥源系百億兌付危機

作者|吳三畏 題圖|網絡

近日，浙江金融資產交易中心掛牌的數百款金融產品陷入兌付危機，待償規模超百億元。

盡管核心融資方祥源控股集團及旗下三家上市公司緊急“切割”，但市場以其股價的連續重挫，投下了不信任票。

這場危機并非孤立事件，而是“以文旅之名，行地產融資之實”商業模式在行業寒冬下的典型潰敗，它是企業內部治理缺陷與外部監管盲區共生的系統性風險。

危機始末：自融閉環的破裂

2025年11月底，浙金中心提現通道異常初現端倪。至12月初，“盛磊紹興”、“海昌麗水”等系列產品明確逾期，數百名投資者自發登記的待兌付本金迅速超過120億元。

這些產品年化收益率集中在4.6%-5%，底層資產高度同質化。均為祥源系旗下地產公司的應收賬款。

公開信息顯示，祥源系關聯機構紹興程旭等，先受讓如“十堰祥源太極湖房地產”等旗下公司的應收債權，隨后將其包裝為金融資產收益權產品，通過浙金中心掛牌向公眾發售。

關鍵風控措施由“自己人”完成。祥源控股集團及實際控制人俞發祥提供“全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保”。資金最終回流至祥源體系，用于地產與文旅項目開發。

浙金中心在2024年10月已被取消金融資產交易業務資質，此后平臺幾乎淪為祥源系專屬融資通道。這種深度綁定，使得平臺風險與集團流動性徹底掛鉤。

祥源控股執行總裁沈保山曾向投資者坦承，公司總資產約600億元，總負債約400億元，原本資產可以覆蓋負債，但是由于地產行業出現問題，目前公司出現了暫時性的現金流緊張，寄希望于政府為公司增信，以穩定旗下相關上市公司資產價格。

祥源系模式：地產輸血文旅的資本游戲

祥源控股集團由1971年出生的浙江人俞發祥于1992年創立，其商業版圖的擴張遵循著清晰的“文旅勾地，地產反哺”邏輯。

在這一模式下，文旅項目成為獲取低價土地資源的招牌，而住宅和商業地產的快速開發和銷售，則提供項目開發所需的大部分現金流和利潤。

只是，這種模式在房地產上行周期曾行之有效，助其控股祥源文旅、海昌海洋公園、交建股份三家上市公司，構建起橫跨文旅、基建、海洋公園的多元化表象。

多元化表象下是高度依賴地產的脆弱。公開信息及擴張路徑顯示，祥源系的文旅項目多投資巨大、回收周期漫長，自身造血能力嚴重不足。

上市平臺中，祥源文旅的文旅板塊2025年前三季度營業收入8.44億元，利潤高度依賴鳳凰古城景區內毛利率達56.27%的“小交通”業務，盈利結構單一且脆弱。

同時，其控股的海昌海洋公園2025年上半年營收6.863億元人民幣，與2024年同期的8億元相比，下降了約14.2%。?期內出現虧損約2.96億元。截至2025年6月底，公司的?資產負債率達到84.9%?，呈現典型的“重資產、高虧損”狀態。

當房地產行業進入深度調整期，銷售回款放緩，融資渠道收緊，為文旅項目“輸血”的管道驟然萎縮，但前期高杠桿積累的債務卻進入集中償付期。

讓人驚訝的是，即便在行業寒冬下，祥源系仍未停止擴張，于2025年6月完成對海昌海洋公園的收購，進一步消耗了本已緊張的流動性。

此次爆雷的金融產品，正是其為維系資金鏈、以應收賬款為底層資產進行的新型融資嘗試，最終因基礎現金流的枯竭而崩塌。

連鎖反應：切割聲明難阻信任崩塌

危機爆發后，祥源文旅、交建股份、海昌海洋公園于12月7日晚集體發布公告，竭力劃清界限，強調逾期產品與上市公司無關，自身不承擔任何兌付及擔保義務。

從法律形式上看，此聲明或許成立，但資本市場很快作出反應。

12月4日至10日午盤，祥源文旅累計暴跌23.6%；交建股份遭遇連續兩個一字跌停，市值縮水至 58.18億元；海昌海洋公園同期跌幅也達：20.9%。

短短數個交易日內，三家上市公司合計蒸發市值超過36億元人民幣（約合港幣40億元），市場反應劇烈。截至發稿，股價仍未出現企穩跡象，由集團流動性危機引發的信任危機仍在持續發酵中。

投資者深知其中關聯邏輯：首先，三家公司的實控人均為俞發祥，他同時是逾期產品的最終擔保人，這種身份重合使得集團風險與上市公司信譽深度綁定；

其次，上市公司股權質押率極高，交建股份控股股東祥源控股質押率達83.51%，俞發祥個人持股更是100%質押，股價持續下跌可能引發平倉風險，直接威脅控制權穩定。

祥源文旅曾因未按規定披露實控人關聯方非經營性資金占用而被證監會處罰，暴露了集團與上市公司之間缺乏有效的風險隔離墻。

此次事件中“自身融資、自身擔保”的閉環操作，與過往的治理問題一脈相承，使得當前的“切割聲明”顯得蒼白無力。

投資者指出，實控人同為俞發祥，且歷史上存在資金占用問題，如今一句“無關”難以讓人信服。

投資者對公告的措辭極盡嘲諷，認為這是“教科書式的甩鍋”：“如果真無關，股價為什么跌成這樣？市場是傻子嗎？”

更多投資者認為這是“慣犯”行為，實控人利用上市公司信用為集團融資“輸血”，最終讓中小股東承擔股價損失。

啟示錄：野蠻產融擴張時代結束

祥源系的百億兌付危機，是一面多棱鏡，折射出多層面系統性問題。

對企業而言，這是一次商業模式的終極拷問。“地產+文旅”的產融結合模式，其可持續性建立在房地產持續繁榮的脆弱假設之上。一旦行業轉向，前期靠杠桿堆砌的文旅資產反而成為沉重的財務負擔。

企業過度依賴單一融資渠道，且在資質已失效的平臺上集中融資，暴露出極端的風險偏好和薄弱的內控體系。

對金融監管而言，此次事件再次敲響警鐘。類金交所平臺作為傳統融資渠道的補充，一度成為部分企業尤其是地產關聯方的“影子融資”通道。

盡管監管層已出手清理整頓，但存量風險的化解、對產品底層資產穿透式監管的落實，仍面臨巨大挑戰。如何防止此類平臺淪為違規融資的“后門”，是亟待解決的課題。

對投資者而言，這是一次深刻的教訓。“國企股東背景”、“實控人擔保”、“中等收益率”等宣傳話術，不再是安全的代名詞。投資者必須打破對“平臺”和“增信”的迷信，培養穿透至底層資產和最終融資主體償付能力進行分析的意識和能力。

目前，紹興市已成立工作專班開展資產核查，但百億資金的兌付方案仍迷霧重重。無論最終結果如何，祥源系資本迷局的破滅，都已標志著以高杠桿、資金閉環為特征的粗放產融擴張時代結束。

行業的覺醒與重塑，必須建立在真實的盈利能力、審慎的財務策略和透明的公司治理之上。

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