3.56億“接盤”背后 佐力藥業的時不我待、如烹小鮮

獨立 稀缺 穿透

還有啥短板？

作者：行者

編輯：李然

風品：離歌

來源：銠財——銠財研究院

因巨資收購一筆“棄購”資產，佐力藥業被市場關注。

12月14日，公司公告稱，擬3.56億元（含稅）收購西藏未來生物醫藥股份有限公司及其兩家全資子公司的多種微量元素注射液資產組（以下簡稱“資產組”），并簽署收購協議書。

值得注意的是，這不是該資產組首次出售。就在8月底，南新制藥曾擬不超4.8億元收購，一個月后宣布終止。

不到四個月就省了1.2個億，乍看確是一筆劃算買賣，更有輿論預言企業將再造新王牌，開啟新一輪增長期。玩味的是，資本市場似乎并不太買單。協議簽署次日，佐力藥業股價下跌6.22%收于17.18元，截至12月26日報收16.77元。到底在躊躇什么呢？

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降價“接盤”AB面

能否1+1大于2

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對于此次收購。佐力藥業表示，有助優化產品結構，進一步拓寬疾病治療領域，為構建貫穿“兒童-成人-老年”的“全齡覆蓋”健康產品與健康服務鏈條打下基礎，從而完善公司戰略布局。

的確，從業務互補性看，此次收購具備想象空間。官網顯示，佐力藥業成立于2000年，次年登陸創業板，主營藥用真菌烏靈和百令系列產品、中藥飲片及中藥配方顆粒的研發、生產與銷售，有烏靈膠囊、靈澤片、靈蓮花顆粒、百令片、百令膠囊等產品。

公司核心品種主要聚焦成人及老人，且烏靈膠囊、靈澤片廣泛覆蓋的精神科、神經內科、中醫科、泌尿外科、中醫男科等領域患者同樣存在營養支持需求。

而收購標的正好涵蓋已上市的“多種微量元素注射液(Ⅰ)”“多種微量元素注射液(Ⅱ)”以及在研的“多種微量元素注射液(Ⅲ)”相關研發生產技術資料、上市許可、商標、專利等核心資產。

其中，多種微量元素注射液（Ⅰ）為最早的獨家兒科專用微量元素腸外營養制劑，多種微量元素注射液（Ⅱ）應用于妊娠婦女，均為國家醫保乙類品種、省際集采產品。且市場成熟、盈利不錯，根據中匯會計師出具的《模擬審計報告》，該資產組2025年前九月凈利4578.92萬元。

若從此看，或確如佐力藥業所說，收購有望完善業務布局，助力戰略目標早日實現。同時借助西藏未來的銷售渠道，實現新品快速準入和深度滲透。

只是，真要如愿1+1大于2的效果，除了理想豐滿現實也骨感，一些不確定性需要警惕。首先，賽道成長存不確定性。雖然公司認為兒童營養支持和成人重癥營養領域需求將持續釋放，可至少當下市場并不十分樂觀。據賽柏藍援引藥渡數據，自2021年起，微量元素注射液市場銷量增長放緩，2023年后市場銷售額開始下滑，到2024年僅14.4億元、同比萎縮16.32%。且市場高度集中，僅法國阿奎坦制藥一家便占據50.45%份額，中腰部品牌競爭激烈。

其次，大手筆收購需警惕資金鏈壓力。據財報，截至2025年前三季度，公司負債14.61億元，同比增長18.63%，其中短債6.10億元、同比大增68.67%；應收賬款8.94億元，同比增加19.03%，貨幣資金6.93億元，同比下降11.91%。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜對銠財表示，對佐力藥業來說，本次收購可謂價值與風險兼具。一方面，有利補位“老幼營養”空白，與公司原有腎病、神經線產品形成“全齡覆蓋”，以及邁出多元化的第一步。尤其首次實質性切入化藥注射劑賽道，為后續申報新劑型、搭建凍干粉針平臺奠定基礎。 另一方面，也面臨整合難度、商譽減值、資金負擔、標的成色、市場不確定性等考驗。

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大單品依賴、研發費下滑

該怎么變

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大手筆運作背后，或也有無奈與急迫。近年來，佐力藥業業績保持連增、整體成長性可圈可點，但若細觀并非無懈可擊，核心產品增速露出疲態，需開拓第二增長曲線。

為此，佐力藥業提出“一體兩翼”戰略。即“成藥+飲片+配方顆粒”三大業務板塊。“一體”指成藥，烏靈系列是營收支柱、烏靈膠囊是核心產品；“兩翼”分別是飲片和配方顆粒，前者包含百令片等中藥飲片，后者囊括靈蓮花顆粒等配方顆粒。

以烏靈系列為例，貢獻了大部營收毛利，對整體業績走勢至關重要。2020年至2024年，占總營收比達55.59%、58.34%、60.50%、63.21%和55.79%；毛利占比更達到66.88%、67.96%、71.45%、74.57%和79.10%。

然2025年前三季，烏靈系列營收同比增長6.98%，較去年同期24.88%的增速顯著回落。且占總營收比仍達56.07%。由此引發外界對公司業務集中依賴、抗風險力不足的擔憂。

誠然，這有外部因素考量。自2022年以來，烏靈膠囊陸續被納入多地中藥集采，通過更換大包裝規格，佐力藥業實現以價換量。可隨著越來越多競品進入集采圈同臺競技，仍難免有一定的波及影響。

佐力藥業坦承，近年來，國家醫保目錄調整、國家帶量采購、醫保費用控制等已常態化，若公司不能根據國家醫藥行業法規和政策變化及時調整經營策略，會對經營造成一定影響。

為此，公司曾提出，創新研發上，圍繞烏靈系列品種、中藥新藥及高端仿制藥進行深度開發，提高技術壁；以及實行“藥用真菌發酵技術+循證醫學證據+全渠道營銷”三維驅動模式，通過“自主研發+對外合作+產品升級”三線并進，深度參與創新藥布局，目標成為中醫藥創新領軍企業。

考量在于，2024年，公司研發費用7193.81萬元，同比下降9.38%，銷售費卻達8.39億元，同比增加7.87%。后者是前者的11倍還多。2025年前三季，研發費4183.11萬元，同比再滑17.66%，銷售費則再增3.28%達到7.07億元，兩者差距進一步拉大到16倍以上。

說千道萬，不如白銀一片。試問，上述研發費表現，是否匹配創新目標、“一體兩翼”戰略么？

行業分析師李小敬表示，無論主業精進還是新業務孵化，佐力藥業除了外延更應重視內生能力，加大研發、重塑渠道、延伸健康管理生態，才能打開更多成長可能，擺脫對烏靈單品的過度依賴。

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專利侵權糾紛

分紅與募資質疑

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較勁時刻，夯實合規底盤，營造一個良好營商環境至關重要。那么，下面這些隱憂需要企業警惕。

首先，是專利侵權困擾，或影響產品銷售、業績表現。

12月12日，佐力藥業公告稱，控股子公司青海珠峰冬蟲夏草藥業有限公司（珠峰藥業）收到浙江省高級人民法院的一審判決，原告杭州中美華東制藥有限公司（華東醫藥全資子公司）訴稱珠峰藥業侵害其發酵蟲草菌粉發明專利，要求停止生產銷售并賠償約1.11億元。目前，法院已判決駁回原告全部請求，但華東醫藥表示將提起上訴。公告坦言，若后續上訴成功或訴訟持續，可能對經營和利潤產生不確定性影響。

不算夸言，事實上，華東醫藥和佐力藥業早有交集。2019年，前者曾計劃以10.6億元收購佐力藥業18.6%的股權，終因“公司（華東醫藥）目前的百令系列產品和佐力藥業子公司的百令片產品在收購完成后構成同業競爭”，雙方經多次商談短期內無法達成一致的解決方案，而終止此次股權收購。

需要指出的是，華東醫藥公告還提及，在佐力藥業的同名同方藥品百令膠囊的審批過程中，中美華東獲悉國家藥監局對其原料藥藥品注冊證書的特殊備注要求（“其生產工藝必須與中美華東制藥有限公司生產工藝保持一致”），因此主張對方涉嫌專利侵權。

2023年12月29日，佐力藥業的百令膠囊以同名同方藥獲批上市。據2025半年報，百令系列產品營收1.13億元，同比增長38.51%，且成功中標全國中成藥采購聯盟集采，覆蓋湖北、江西、山東等28個省份。

其次，分紅又募資，引發資金使用合理性質疑。就在本次收購公告披露前不久，12月2日，佐力藥業公告稱，擬向不特定對象發行可轉換公司債券，募資總額不超15.56億元，主要用于智能化中藥大健康工廠（一期）建設（10.9億元）、“烏靈+X”產品研發（2.16億元）及補充流動資金（2.5億元）。

考量在于，公司近年來持續高比例現金分紅。其中，2022年至2024年累計分紅9.42億元，占同期凈利的比例超80%。

通過分紅回報投資者本是責任之舉。問題在于，如此高比例現金分紅是否影響現金流穩定，乃至長遠戰略布局、損傷企業后勁。同時，一邊大手筆分紅、一邊大規模再融資，容易讓外界質疑企業到底缺不缺錢？

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四大優勢

時不我待、如烹小鮮

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當然，硬幣總有兩面。作為細分賽道領軍者之一，佐力藥業多年深耕構建的競爭壁壘、先發優勢，也成為盤活收購標的、實現戰略目標、突破增長瓶頸的底氣。

首先，細分賽道壁壘。公司旗下烏靈膠囊是我國一類新藥和國家中藥保護品種，是“九五”國家重點科技攻關研究成果，并被列入國家級火炬計劃及國家科技型企業創新基金項目。市場份額常年穩居公立醫院系統前列。目前，銷售額仍在增長。

12月24日 ，佐力藥業在接受投資者提問時表示，大健康產品目前處于研發優化與商業化布局階段，明年正式上線。同時，中藥飲片業務主要是以杭州、湖州為中心深耕省內市場，業務整體保持穩定。中藥配方顆粒方面，此前山東省牽頭的集采，雖整體降幅較大，但公司業務主要還是省內為主，受集采直接影響有限。

其次，整體業績穩增、盈利穩健，為戰略落地提供資金支撐。佐力藥業近年營收、凈利均保持增長。2025年前三季營收22.8億元，同比增長11.48%；歸母凈利5.1億元，同比增長21.0%；扣非歸母凈利5.09億元，同比增長22.51%。銷售毛利率從一季度末的60.90%升至三季度末的62.03%。

更重要的是，截至三季度末，經營活動產生的現金流量凈額2.66億元，同比增長24.23%，現金及現金等價物凈增加額同比增長26.38%。

再者，多元業務有序推進，為未來增長積勢蓄能。2025年前三季，中藥配方顆粒業務營收同比增長57.41%，對沖了部分業務波動影響，主要得益于業務拓展和市場需求提升。

在這背后，公司早在2024年就提出“一路向C”戰略，加速布局OTC市場和大健康消費領域，推動產品從醫院端向院外市場延伸。未來，將依托藥用真菌生物發酵的核心技術優勢，通過布局院外藥品與功能食品新賽道，構建多元增長引擎。

最后，研發端正在補齊短板。在公司最新擬向不特定對象發行可轉換公司債券項目資金使用上，就包括“烏靈+X”產品研發項目。從季度看，研發費從一季度末的1342.39萬元增至三季度末的1658.29萬元。

整體來看，佐力藥業正處在一個成長關鍵期，上述收購擴容時不我待又如烹小鮮。想要真正如愿1+1大于2，仍考驗企業的前瞻眼光、標的成色、業務協同力、后續綜合賦能性。一句話，外延最終要轉化為內生動力。豪擲數億的喧囂過后，企業還要沉下心來練內功、及時消解短板隱憂。

既有大開大合的格局、又有繡花針般的細功。兩者合一，再造新王牌開啟新增期，想來并不遙遠。

會是佐力藥業么？