大模型第一股，沒等來市場狂歡

作者：賈樂樂，編輯：嘉辛

2026年1月8日，“全球大模型第一股”智譜AI在港交所掛牌。爆發式增長的業績、上市前超過1159倍的公開發售認購倍數，都拉高了市場的期待值。

不過，上市首日，劇情并未按預想的狂熱劇本走。智譜盤中一度跌破發行價，最終收盤漲幅定格在13.17%。

1月9日，同樣爭奪大模型第一股的Minimax上市，收漲109.09%，智譜收漲20.61%。智譜上市次日的上漲，也不能排除Minimax走勢相對強勢的原因。

但與前些時日A股科創板GPU公司摩爾線程、沐曦股份上市時動輒數倍的“造富效應”相比，智譜上市兩天的表現難免顯得不夠看，和Minimax相比，也遜色不少。

同是AI浪潮里的弄潮兒，智譜的首秀為何不夠驚艷，甚至有些乏味？資本市場是怎么給智譜定價的？長期，智譜的價值怎么看？

一、AI造富神話失靈了嗎？

上市地點的選擇，是理解股價差異的第一把鑰匙。

港股市場的投資者構成是這樣的：國際投資者占比約60%，香港投資者占比25%，內地投資者占比15%，且專業機構投資者貢獻了85%的交易額。

機構主導的特點，造就了港股市場“總市值和流動性都集中于成熟的大中型龍頭企業”與“現金流穩定、基本面優異的個股更受資金青睞”的特點。

換句話說，港股市場比較看重清晰的盈利路徑、健康的現金流，以及與國際同行相比是否顯得過于昂貴。

這種估值特點也在一定程度上解釋了為什么智譜的走勢和估值不如Minimax——以經調整凈虧損/收入衡量虧損率，Minimax有明顯的虧損收縮趨勢。

相比之下，A股科創板則提供了一個截然不同的估值環境。這里的投資者對具備“硬科技”屬性、解決“卡脖子”問題的公司，抱有較高的耐心，并愿意為其未來的潛力和國家戰略價值支付顯著的“夢想溢價”。

同樣是國產GPU四小龍，壁仞科技、和智譜同一天在港股上市的天數智芯，股價走勢也都遠不如沐曦和摩爾線程。

從估值來看，以2025年的預測營收中間值和1月8日的收盤市值計算，沐曦和摩爾線程的PS分別為147倍和233倍，壁仞科技約為109倍，天數智芯沒有預測值，即使有，也會遠低于前三者。

這也可以看出，不同市場對同一技術敘事的定價體系存在一定的差異。

第二個原因在于兩者在AI產業價值鏈中的角色不同，這決定了各自商業模式的風險和回報。

GPU公司是典型的“賣鏟人”。在當前的AI浪潮中，算力是毋庸置疑的硬通貨和基礎設施。無論下游的大模型與應用最終誰勝誰敗，對算力的剛性需求都是確定且持續增長的。

賣鏟人的生意與整個行業的擴張深度綁定，卻不必承擔具體應用成敗的風險，這種商業模式自帶防御性和確定性光環。

而大模型公司，更像“淘金者”。他們直面最終應用市場，空間巨大但同時也伴隨著高風險：技術路線迭代快、巨頭競爭白熱化、商業化落地探索艱難……

簡單來說，市場覺得“賣鏟子”比“預測哪里能挖到金子”更靠譜、更值錢。

智譜也有部分業務具有賣鏟子屬性，比如提供API服務，但業務占比較小，下文詳述。所以，智譜需要證明自己不僅在技術上有優越性，在商業上也能成為領跑者，才能贏得更高的市場熱情。

最終，所有差異都反映在具體的估值數字上。

券商對智譜的業績預測，提供了一個可參考的估值錨。

中信證券預計智譜2026年收入約為16.04億元，并給予其2026年約30倍市銷率（PS）的估值，對應目標市值約539億港元。智譜上市首日收盤市值約579億港元，與此錨點基本吻合。

30倍PS，承認了其行業地位和成長性。作為參照，幾年前，當時的一家人工智能頭部企業在上市后不久，國際大行給予的估值僅在16倍PS左右。

盡管沒有出現摩爾、沐曦式“暴富”，這也是一筆相當扎實的可觀回報，畢竟 Pre-IPO 輪的融資估值只有240多億元，上市兩天后市值到了698億港元，約合人民幣625.3億元。

二、 頂梁柱太重，增長極太卷

港股的定價體系，意味著我們需要將更多的注意力放到業務本源上，即，智譜究竟在做一門什么樣的生意。

智譜的收入分為兩部分。

第一部分是本地化部署解決方案。智譜將自家的千億參數基座大模型GLM部署在客戶的私有服務器或專屬云環境中，為客戶提供高度定制化的專屬模型服務。

這項服務通常按項目和后續持續的算力消耗來收費。由于涉及深度定制和私有化保障，它天然面向的是對數據安全、模型可控性有極高要求的大型銀行、央企、頭部互聯網公司等“大B”客戶。

本地化部署的特點是客單價高、毛利率也高，2025年上半年這塊業務的毛利率約60%。“缺點”也很明顯：需要深度定制和貼身服務，難以復制。

“上一年深度合作，下一年就沒訂單了”的現象也并不奇怪。

在本地化部署方面，智譜的思路是打造一個強大的通用大腦，再讓它去學習并解決各個行業的專業問題。

智譜落地的行業比較多，從各行業創收的比重來看，也呈現出越來越分散的態勢。招股書顯示，未來六個月，還打算優先在消費電子和物聯網行業部署模型和場景驗證，長期來看，還要進軍教育及醫療等高準入門檻的行業。

不同于將AGI當做信仰的智譜，也有一些大模型公司選擇聚焦戰略，即，放棄基礎大模型的競賽、不再講AGI的敘事，轉而做產業模型或者企業級解決方案等toB行業應用，比如零一萬物，和專注于醫療AI的百川智能。

顯然，智譜的戰略需要更多的資源做支撐，這也對跑通商業閉環、早日實現自主造血能力提出了更急迫的要求。

第二部分是云端部署。智譜把模型能力封裝好，變成標準的API接口，像水電煤一樣開放給所有開發者和企業。客戶按調用量付費，隨用隨取。這是一種更標準化、更輕量化的服務模式。

顯然，云端部署是資本市場更買賬的敘事，也是智譜長期戰略重點。

不過，國內的云端業務很卷，大廠的API都是白菜價。智譜這塊的毛利率在2022年有76.1%，2024年掉到3.4%，2025年上半年直接變成了負數。

所以，智譜需要證明自己能夠成為具備“網絡效應”和“邊際成本極低”的平臺型公司。

在上市當天，智譜創立發起人兼首席科學家唐杰的內部信提到，GLM-4.7發布后MaaS平臺ARR年化收入超過5億（其中海外收入超過2億），從2000萬到5億（25倍）僅用了10個月。

這里描述了兩個敘事，一是國際化敘事，畢竟海外開發者付費意愿更強，二是云端業務的爆發性。

但也必須承認， 今天的智譜，還是一家深度服務大客戶的To B解決方案公司。體現在數據上，2025年上半年， 本地化部署才和云端業務收入占比分別為85%和15%。

本地化部署，客單價高、毛利率高，但太重，云端業務太卷，算力還比較貴，2025年上半年營業成本里的計算服務費和研發開支里的計算服務費合計為11.8億元，是同期收入的6倍多。

所以智譜雖然收入增速很快，但一直處在巨額虧損中。

智譜營收從2022年的5741萬元增至2024年的3.12億元，2025年上半年進一步增至1.91億元，同比增長超300%，經調整凈虧損也從2022年的9741.7萬元擴大至2025年上半年的17.52億元。

面對超過收入8倍的虧損，智譜的態度是：在當前階段，不追求短期利潤好看，而是先把模型調用規模、客戶數量和生態滲透率做上去。

也就是，今天的虧損是為站穩明天行業領導地位所必須支付的“戰略門票”。

這是一場關乎未來統治權的豪賭。成敗，取決于兩場同步進行的賽跑。

一場是技術賽跑，它的模型性能必須持續領先，這是吸引所有客戶的終極王牌。另一場是成本賽跑，它必須通過技術革新和規模效應，讓算力成本的下降速度跑贏收入增長的速度。