半畝花田沖刺IPO，誰在牽動利潤彈性

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撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇
題圖 | 豆包AI

近日， 山東花物堂化妝品股份有限公司（以下簡稱半畝花田）向港交所遞交上市申請， 啟動港股 IPO 進程。

營銷的尺度與品牌形象，通常是看待一家公司時的重要維度。據媒體公開報道，2025年12月，快手頭部主播劉二狗在直播帶貨中因內容引發爭議，直播間隨后遭平臺封禁整改，這一事件曾將合作品牌的營銷合規與定位反差置于焦點。更早的2025年3月，半畝花田在小紅書平臺也經歷過因涉嫌違反平臺推廣規則而導致的賬號封禁。

產品安全與質量管控則是不容有失的底線。根據山東省藥品監督管理局于2020年9月發布的化妝品監督抽檢結果通告，半畝花田旗下的一款海藻水光盈潤面膜被檢出防腐劑“甲基異噻唑啉酮”含量為0.018%，超出《化妝品安全技術規范》（2015年版）規定的0.01%上限1.8倍。

由此看其招股書中的高增長、高營銷投入，加之同期研發開支占總收入的比例由2.4%降至1.5%，對于一家沖刺IPO的公司，半畝花田將如何支撐未來的穩健發展，或將成為價值評估的關鍵。

品類遷移與渠道博弈

半畝花田的增長路徑，首先是收入結構的位移，它揭示了半畝花田增長動能的轉換與品類策略的調整。其次是營銷、研發與成本之間的微妙平衡，這直接決定了利潤空間的厚薄。此外，則是支撐其前端銷售的供應鏈與產能基礎，任何波動都可能影響增長的穩定性。這些維度共同構成了半畝花田IPO故事的一部分。

從半畝花田的收入來源來看，其招股書數據顯示，面部洗護作為曾經的核心支柱，收入占比從2023年的50.1%，逐步下滑至2024年的40.6%，并在截至2025年9月30日止九個月進一步降至24.4%。身體洗護收入占比在2023年為43.5%，2024年為46.8%，并在截至2025年9月30日止九個月為41.8%。發部洗護收入占比在2023年為3.6%，2024年為7.6%，截至2024年9月30日止九個月為7.5%，并在截至2025年9月30日止九個月為25.4%。這表明，其已從依賴單一爆品，轉向依靠多品類驅動增長。

圖源：招股書

然而，品類遷移的背面是利潤率的博弈。面部洗護的毛利率隨份額收縮而同步下滑，從2023年的66.2%降至最新的62.3%。身體洗護毛利率在2023年為67.8%，并在截至2025年9月30日止九個月為67.6%。值得關注的是發部洗護品類，其毛利率在2024年為42.6%，截至2024年9月30日止九個月為38.0%，截至2025年9月30日止九個月為61.8%。

圖源：招股書

數據變動反映了增長背后的潛在挑戰，一方面，傳統優勢品類面臨量價齊壓的挑戰，企業必須通過更多的營銷投入來維持份額與利潤平衡；另一方面，高增長的新品類利潤尚不穩定。品類之外，關鍵的是成交發生在何處，因為成交渠道決定了費用結構與毛利空間。其招股書顯示，線上渠道是半畝花田的基本盤，但其內部結構與利潤掌控力正在發生微妙而關鍵的演化。從規模上看，招股書顯示，其線上總收入在2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九個月，分別為人民幣1026.9百萬元、1137.1百萬元、807.4百萬元和1444.5百萬元，占其同期總收入的85.7%、75.9%、75.3%和76.3%。

更值得深究的是線上渠道的內部構成，這直接關乎品牌對利潤的實際掌控力。作為利潤核心的線上直銷，招股書數據顯示，半畝花田占比從2023年的69.9%，回調至2024年的58.0%，隨后在截至2025年9月30日止九個月回升至61.7%。與此同時，向線上電商平臺銷售占比在2023年為10.2%，2024年略升至11.1%，但在最新報告期降至7.5%。而向線上經銷商銷售占比則從2023年的5.6%，逐步提升至2024年的6.8%及最新的7.1%。

圖源：招股書

這一系列變化指向一個關鍵問題，直銷占比回升或有助于提升毛利率彈性，但其背后是否意味著更高的投放與運營強度，以及對持續曝光的更強依賴？

從半畝花田的線下渠道收入來看，其占比從2023年的13.9%，提升至2024年的23.7%，并在后續期間穩定在24%上下。線下渠道占比的提升，通常伴隨著對終端管理、經銷商協作及運營效率的更高要求。

研發開支占比1.5%夠不夠

拋開外部聲量，一家公司經營的穩健性最終要體現在對基本面的把控上，其中核心之一是成本控制能力，這直接反映在銷售成本占總收入的比重上。半畝花田招股書顯示，其銷售成本占總收入的比重在2023年為34.2%，2024年為37.7%，截至2024年9月30日止9個月為37.6%，截至2025年9月30日止9個月為36.7%。

圖源：招股書

而對應毛利率在招股書顯示為2023年的65.8%，2024年的62.3%，截至2024年9月30日止9個月的62.4%，截至2025年9月30日止9個月的63.3%。毛利率在報告期內存在一定波動，整體維持在62%-66%的區間。對以線上為主的洗護品牌而言，毛利率只是第一道門，真正決定利潤的往往是第二道門，營銷投放與平臺相關費用能否保持效率。

在相對固定的成本結構之上，高企的營銷費用構成了影響利潤高度的關鍵變量。其招股書顯示，銷售及營銷開支占總收入的比例在2023年為53.2%，2024年為45.2%，截至2024年9月30日止9個月為46.6%，截至2025年9月30日止9個月為47.3%。這意味著，哪怕較2023年有所回調，營銷仍然是利潤表里最重的那塊開支。

更重要的是，這些高額的銷售及營銷開支，其內部構成高度集中。根據招股書，營銷與推廣開支占據了其中的絕對大頭。根據半畝花田招股書，該項占比在2023年為92.7%，2024年為91.6%，截至2024年9月30日止9個月為92.2%，截至2025年9月30日止9個月為93.0%。當營銷費用高度集中于推廣投放時，一家公司的增長對平臺規則、投放效率和內容效果的持續性變得高度敏感。

研發費用占總收入的比例，如上表所示，在2023年為2.4%，2024年為2.1%，截至2024年9月30日止9個月為2.1%，截至2025年9月30日止9個月為1.5%。營銷費用高企與研發投入下降的組合，可能影響其在產品功能迭代和新品開發上的長期儲備。

而半畝花田利潤的空間到底有多厚，招股書則給出兩個直接數據。除稅前利潤率在2023年為2.1%，2024年為4.6%，截至2024年9月30日止九個月為3.2%，截至2025年9月30日止九個月為8.0%。經調整凈利潤率在2023年為2.0%，2024年為5.5%，截至2024年9月30日止9個月為4.6%，截至2025年9月30日止9個月為7.8%。

在這一利潤率區間里，一旦出現原材料成本上行、平臺投放效率波動、線下動銷速度偏離預期，利潤可能就會更快收縮。更現實的是，洗護屬于高頻消費，但忠誠度并不穩固，投放停下來時，復購能否可持續往往更考驗產品力與渠道運營。

銷售背后更難打的仗

消費者線上下單的瞬間，看不見工廠排產、看不見原料采購，也看不見經銷網絡的賬期與動銷壓力。但企業一旦進入資本市場，所有看不見的部分都會變成必須回答的問題，產能是否夠用、供應鏈、渠道協作是否穩定，任何一項松動都可能會影響交付與口碑。

如果說前端的營銷是一場聲勢浩大的戰役，那么后端的生產與供應鏈則是一條必須時刻緊繃的戰線。這條戰線的承壓能力，首先體現在產能利用率上。招股書顯示，半畝花田的產能利用率在2023年為73.1%，2024年為94.2%，截至2024年9月30日止九個月為89.0%，截至2025年9月30日止九個月為77.6%。

圖源：招股書

決定一家公司長期利潤厚度與抗風險能力的，往往是這些沉默的數字。當生產線高速運轉以滿足市場需求時，成本的“地基”是否牢固，便成為下一個關鍵問題。半畝花田招股書顯示，其原材料與消耗品在2023年占銷售成本總額的53.8%，2024年為58.0%，截至2024年9月30日止9個月為57.6%，截至2025年9月30日止9個月為60.1%；OEM開支在2023年為27.1%，2024年為26.9%，截至2024年9月30日止9個月為27.3%，截至2025年9月30日止9個月為25.4%。原材料成本占比的提升，或在一定程度上增加其對上游價格波動的潛在風險敞口。

圖源：招股書

供應商集中度雖然并不等于風險，但集中度上行時，議價與交付依賴會強一些。招股書顯示，半畝花田的前五大供應商采購占比分別在2023年為34.2%，2024年為28.8%，截至2025年9月30日止9個月為33.7%，最大供應商采購占比分別在2023年為13.8%，2024年為10.1%，截至2025年9月30日止9個月為13.8%。對集中的供應商結構意味著，若主要供應商出現波動，可能對其供應鏈的穩定性構成一定挑戰。

客戶集中度同樣如此，它不意味著危險，但能體現出對渠道依賴的程度。據其招股書，半畝花田的前五大客戶收入占比在2023年為14.0%，2024年為15.6%，截至2025年9月30日止9個月為12.7%。在線上為主、線下擴張的組合里，客戶集中度下降是一個相對積極的信號，但也意味著渠道更分散，協作成本更高，經銷網絡的管理要求更好，一旦動銷不暢，返利與促銷資源可能需要被迫加碼。

半畝花田的財務指標，則反映了其在擴張與穩健之間的平衡狀態。高速奔跑中，償債能力與流動性是防止失速的關鍵。而從償債與流動性指標看，其招股書顯示，半畝花田的流動比率在2023年為64.0%，2024年為87.2%，截至2025年9月30日為118.9%。而資產負債比率在2023年為98.5%，2024年為84.4%，截至2025年9月30日為67.6%。這些數據的改善有助于緩解資金面的緊張，但在高營銷投入、線下擴張占比上行的背景下，資金占用與現金回收的波動仍然需要持續關注。對半畝花田而言，在擴大銷售的同時，維持利潤的穩定性是一項持續挑戰。

半畝花田通過高強度的營銷投入和快速的品類轉換實現了增長，財務結構亦有所優化。但其盈利對營銷投入的持續性存在較高依賴。上市并非終點，而是對其能否構建更穩固的產品力、更健康的盈利能力以及更堅韌的供應鏈體系的全面考驗。在競爭激烈的市場中，主要依靠營銷驅動增長的商業模式，其長期可持續性值得關注。