臺鈴上市不為融資拿錢，只為將資產盡快 “貨幣化”

為行業將來可能的并購整合，提前謀劃自己的資產武器。

文丨胡昊

受電動自行車新國標影響，目前整個市場正處于銷量斷檔、經銷商低庫存、消費者觀望的過渡調整階段，未來行業發展既存在結構上的確定性，也存在需求上的某種不確定。

前者是受新標準的技術參數限制，例如最高時速不超過 25KM/h、鉛酸電池車型不超過 63 公斤、鋰電池車型不超過 55 公斤、塑料件占比不得超過整車質量的 5.5%、嚴防非法篡改、增加北斗定位模塊、增加防火阻燃性能等，新標準圈定了電動自行車的性能邊際，提高了廠商的內部合規生產成本，直接壓縮了中小規模參與者的商業空間，未來供給端還將加速出清節奏，進一步穩固頭部廠商的市場格局。

后者是在新標準強制法律效力、產品性能被強約束、以及內部生產成本增長的多重影響下，需求端短時間內普遍難以接受產品力的前后變化，有限的性能表現和更高的商品售價很可能會讓消費者重新思考一個更合適的日常出行方案，最終的結果不排除會出現市場銷量整體萎縮的情況。

客觀上，2025 年國內電動兩輪車（包括電動自行車和電動摩托車）的保有量至少在 4.25 億輛，已經超過了全國汽車大概 3.6 億輛的保有規模。

推動電動兩輪車快速增長的是人們基于出行便捷性和出行效率的主要需求，2025 年末中國城鎮化率約為 68%，同期，中國集中在 16 歲~59 歲之間人口數為 8.5 億人，電動兩輪車的滲透率也已過半，這可能意味著行業正在步入到一個低增長（甚至是存量）市場階段。

在這一背景下，無論是按 2024 年銷量計算還是銷售額計算，臺鈴科技作為繼雅迪和愛瑪的國內第三大行業參與者，在 2026 年初終于向港股遞交了 IPO 招股書，但相對行業內的其他主要參與者，臺鈴的上市動作明顯滯后。

這篇文章只試著回答一個問題——行業 TOP3 的臺鈴為什么選擇現在這個時間上市？通過對這一問題的相關探討，可以讓我們在另一個視角上建立一個關于臺鈴未來增長的預期和價值判斷。

臺鈴已吃到新國標的政策紅利

回看舊國標前后的行業變化，在 2019 年舊國標正式實施之前的幾年里，雅迪和愛瑪的 CR2 只有 20%~30%，隨著舊國標的落地，這兩家的 CR2 于 2021 年快速提升至 52%，之后的 2023 年和 2024 年，由于價格競爭、消費相對低迷、以及安全事件的影響，CR2 分別降至 49% 和 46%。

同期，行業 CR5 也由 2016 年的 33% 升至 2021 年的 64%，之后則降至 2023 年的 61%；CR10 則從 2019 年的約 70% 提升至 2023 年的超 80%，并在 2024 年也出現小幅回落。

這些數據的變化可以反映出，

- 舊國標帶來了行業標準及要求的提升，加速行業供給側的出清，幫助頭部企業迅速實現規模擴張；

- 但在這一階段規模化接近邊際之后，頭部陣營內部依然存在價格競爭的情況，進而形成相互制約；

- 之所以頭部企業之間也會形成相互牽制，核心原因在于電動兩輪車行業仍表現為組裝屬性，沒有過多的技術溢價或破壞性創新能力，進而很難通過價格戰重新切分市場蛋糕；

- 舊國標屬于行業推薦性標準，且長期以來各地執行力度不一，這給中尾部廠商留有了生存空間，他們可以用低價和高參數（但也會降低標準）來盤踞區域性市場。

從舊國標的前后落地情況再看 2025 年 9 月實施的新國標的影響，

- 新國標具有強制法律效力，一方面將嚴格限制生產環節，另一方面也將在消費者的日常使用上加強監管力度，解決各地執行力度不一的情況；

- 行業集中度將繼續提升，年產百萬輛以內（主要集中在 60 萬輛~70 萬輛）的中小廠商將很快退出市場，這部分中小廠商的合計產銷量在千萬輛上下，約占行業的 20%；

- 這些份額將被頭部廠商瓜分，但頭部企業可能并不會以慘烈價格戰的方式來爭奪更多的銷量，他們大多會以返利和補貼的方式來搶奪原屬于中小廠商的渠道資源，從而實現市占率的提升；

- 但考慮到行業 CR10 已經來到了 80% 上下，頭部廠商繼續集約化的增長空間其實也很有限。

如此看來，新國標雖然會給頭部廠商們帶來未來增長的確定性，但增長的空間相對有限，很可能也并不能夠幫助他們改寫行業格局，頂多是在未來 2 年里繼續保持一定的增速，同時盡力維持住自身利潤結構的相對平穩。

這其中，雅迪和愛瑪作為行業雙寡頭可能并不會分得更多的增量，反倒是第二梯隊的頭部玩家們會更容易收獲更多的渠道資源，從而實現相較更多的增長。

由于雅迪和愛瑪已經是遍布全國的品牌，以 2024 年底雅迪超 4 萬家終端門店為參照，根據國家統計局數據，截止 2024 年底，全國有 333 個地級區劃數、2846 個縣級區劃數、38712 個鄉鎮級區劃數，雅迪繼續增加門店會受到區域代理限制和門店密度的約束，其對其他渠道資源可能并不具備很強的吸引力，反而其渠道繼續擴張的邊際維系成本會增加。

反觀第二梯隊的頭部廠商，他們的渠道網絡還有很大的理論發展空間，如果這些廠商具備較為充足的現金流，且能夠給予渠道相對合理的激勵政策或利益分配機制，他們更容易收獲原有中小廠商的、遍布各個區域性的經銷商和渠道資源。

從這個角度看，作為行業 TOP3 的臺鈴，其 2025 前三季度的銷量為 783 萬臺，預計 2025 年整體銷量在 900 萬臺上下；截止 2025Q3，臺鈴已經遍布全國 31 個省市，終端銷售門店數超 2.7 萬。目前，臺鈴的規模雖不及雅迪和愛瑪，但也斷崖式領先隨后的九號和綠源。

這或許會導致一種結果，隨著臺鈴的規模正逐步向雅迪和愛瑪靠近，其進一步增長可能存在不及同等定位但規模較小的綠源、新日、立馬、小刀等廠商的情況，其未來持續增長的空間可能會相對受限。

事實上，2024 年和 2025 年臺鈴的經銷商數量已經實現了顯著增長，從 2023 年底的 2657 家增長至 2025Q3 的 5597 家，尤其是 2025 前三季度就凈增加了 2452 家，增幅達到 80%。

如此大規模的渠道增長很可能與新國標推出的前后時間有關，基于合規性和商業存續性，原本中小廠商的部分渠道商們已經提前切換了新的合作廠商，從而推動臺鈴近年來的逆勢增長。

但臺鈴有可能正在靠近一個 “規模拐點”，規模拐點往往最先表現為利潤彈性的消失，而不是銷量的馬上停滯。理論上，我們能夠通過觀察臺鈴利潤結構的變化來大致錨定這一拐點，但 2025 年的實際行業情況卻在一定程度上干擾了這一觀察邏輯。

新國標實施后，影響最大的是兩輪電動車中銷量占比最大的電動自行車的產品性能表現，再疊加消費補貼政策的驅動因素，讓消費者的購置和換新需求集中在這一年里釋放，2025 年整個行業的銷量扭轉了過往兩年低迷的情況。

根據第三方機構預計，2025 年國內電動兩輪車的出貨量將達到 6500 萬輛（同比增長 14%），而 2024 年這一數字為 5700 萬輛（同比萎縮 8%）；在需求高漲的同時，該年電動兩輪車的車均價格也在上漲。

“量價齊升” 的結果是，目前大部分行業頭部參與者都具備正向的利潤結構彈性（即單位營收增速能夠帶來更大的凈利潤增速），也就意味著在一個 “賣方” 市場里，我們其實很難直接比較得出誰的增長空間更大。

因此，臺鈴未來到底還能夠保持多久的增長態勢將會是一個待觀察的問題。

臺鈴需要盡快將自身資產貨幣化

但還是基于對 “遍布全國門店網點密度” 的判斷，以 2025Q3 臺鈴的銷量和門店規模來推測，其未來的絕對增長空間可能并不會十分可觀。

基于國內行業整體銷量規模的預測，2025 年的行業高景氣度來自于新國標的過渡階段和消費需求的提前預支。

在 2019 年之前，國內電動兩輪車的銷量維持在 3000 萬輛~3700 萬輛區間，之后隨著外賣規模的擴大、電動共享單車市場的擴充，這一市場的銷量增至約 5000 萬輛上下，且在 2023 年和 2024 年趨于飽和，未來國內市場正常的銷量將回歸至 4000 萬輛~5000 萬輛區間。

這其中，雅迪和愛瑪的年產銷量合計大概率會在 2500 萬輛~3000 萬輛，目前臺鈴的產能（包括未來新增產能在內）也將達到 1000 萬輛級別，再加上九號、綠源、新日等廠商的產能情況，國內市場將呈現供過于求的局面。

這意味著未來頭部廠商在還沒有完全消化被出清廠商的份額的情況下，整個行業就會進入到存量博弈階段，屆時參與者將不得不發起價格戰（無論是針對商品的售價還是針對渠道的返補）。如果國內廠商出海的進度不及預期，那么新一輪的電動兩輪車價格戰有可能將會出現在 2027 年。

此外，價格戰出現的必然性還在于，新國標基本已經從供給兩端 “鎖死” 了電動兩輪車通過推料強化性能參數的差異化競爭方式，未來大家比拼的重點就是成本。

因此，臺鈴在未來的一到兩年時間里，其營收增長和利潤結構就將出現回調的情況，那么，現在這一時點其實就是臺鈴最后選擇上市的一個理想時間窗口。

- 一是臺鈴很可能是這一輪新國標政策推出下的最大受益者，其規模增長和利潤結構的提升是非常顯著且超出行業均值的表現；

- 二是受行業高景氣度影響，市場也很難能夠立即判斷臺鈴是否馬上就會面臨增長彈性弱化、銷量增速下滑的 “規模拐點”；

- 三是哪怕已經趨近于增長邊際，但短時間內臺鈴的利潤結構并不會出現塌陷的情況，因為行業目前仍處在 “由出清中小廠商帶來的增量中”，政策確定性高、行業盈利能力處在高位、頭部公司還沒有出現利潤侵蝕的情況。

這種大體的確定性和具體的模糊感，為臺鈴提供了一個盡可能能夠爭取的、最后的、相對理想的估價機會。

事實上，國內兩輪電動車市場早已不被認為是一個仍然具備成長型的行業，其低增長耐用品屬性在不斷強化，臺鈴作為這一行業重要的頭部參與者但至今仍未上市，其處境會相對尷尬，尤其相對規模體量更小但早已完成上市的綠源、新日等廠商。

如今，臺鈴謀求上市的重要性在于，在行業愈發嚴格的合規性約束下，上市能夠增強企業長期存續的可信度和競爭力，同時也能夠給自身資產確定市場價格，為日后可能出現的行業內并購設定價格錨點。

換言之，臺鈴需要的是一個在行業合規導向下的強制度身份，以及當行業進入整合階段時自身資產能夠具備一個市場公允的價格。

舊國標和新國標的影響已經充分表明，國內電動兩輪車是一個被政策高度驅動和強監管約束的行業，這個行業呈現的持續性邏輯是 “長期不犯錯”。

在這樣的行業特征下，參與者（尤其是頭部公司）往往更需要的是一個更高信用等級的背書，無論是對地方政府、上游供應鏈、還是下游經銷渠道網絡而言，他們最為在乎的可能不是參與者能否給予他們更高的利潤，而是參與者能否基于其更高的信用等級來為他們建立一個穩定性和確定性更高的長期合作關系。

臺鈴作為國內第三大的、產銷量近千萬輛規模的電動兩輪車頭部公司，但非上市公司的身份（尤其其他廠商多以完成上市）并沒有能夠讓其充分展現臺鈴的確定性，而上市公司的身份則是這種確定性的制度化表達。

客觀而言，國內電動兩輪車行業的 CR10 已經達到 80%，其實很難再有大的結構性變化的可能，當行業 CR10 達到 90%+ 的時候，各方在增長壓力的驅使下將不得不進入到價格戰的行業階段。

但在一個市場空間有限且進入低增長階段的耐用消費品行業里，靠犧牲利潤換取的市場份額并不會引起資本市場對其重新估價的興致。所以，行業未來的價格戰將會是一種低效且低質量的競爭結果。

一種更優的解決方式是，隨著價格戰的開啟，行業隨之將會出現并購整合的動作，在這個博弈過程中，上市公司和非上市公司會有完全不同的資產定價權和交易地位，優勢往往在前者。

在價格戰中，企業比拼的就是融資能力和現金流狀況，但非上市公司往往并不具備低成本融資的能力和渠道，那么其面臨現金流的壓力將更大，這在交易時對其資產定價非常不利。

價格戰帶來的往往是增速的下滑和利潤結構的弱化，非上市公司更容易面臨估值坍塌的情況，這很可能會降交易談判的效率，增加現金流的壓力，最終讓非上市公司陷入更加被動的局面。

臺鈴雖然是行業的頭部參與者，擁有規模上的相對優勢，在并購整合的過程中更可能作為主動方，但非上市公司交易的對價就是現金支付，這會在價格戰中進一步消耗臺鈴的現金流，不利于與雅迪和愛瑪保持競爭穩態。

反之，一旦作為上市公司，臺鈴的資產就能夠被公開市場定價，同時，臺鈴能夠通過定增或是換股的方式來進行并購交易，免于因交易帶來的現金流壓力，這將令其在價格戰里保持一個相對有利其主動的競爭地位。

如此來看，臺鈴上市的目的并非是融資加速增長，其可能是想通過上市來完成自身資產的貨幣化，同時生成未來行業競爭中的 “資產武器”，從而主動謀劃自身的行業 “終局”。

那么，作為這一輪新國標政策（很可能的）最大獲益者，且行業也處在高景氣度的時點上，必然就是臺鈴上市的絕佳時期，但也可能是臨近最后的一個時間窗口。臺鈴需要在規模躍遷完成之前、在利潤彈性尚未消失之前、在行業價格博弈還未啟動之前，完成自身資產定價，這是一個時間選擇問題，而非資本需求問題。

所以，哪怕可能會面臨折價的情況，其也會盡力促成最后上市的成功。

題圖來源：視覺中國