商業不動產REITs“最強”投資指南，來了！

來源 · 贏商網（ID：winshang）

作者 · 蘇珊 雨薇

封面&頭圖來源 · 青島萬象城官方小紅書

圖片來源 · 項目官方

在商業不動產REITs熱度高漲的當下，贏商研究中心聯合行業頭部資管專家、海外REITs研究者、大宗交易操盤手等，推出本研究報告，全面解讀REITs投資指標，建議投資者跳出單純的分派率比較，回歸到“時間+結構” 的雙維視角。

在REITs市場的投資分析中，時間維度的切割是透視收益本質的關鍵。本報告并非追求單一的短期博弈或長期持有，而是構建了一個“2-4-4”的三段式分析框架：

• 20%的權重聚焦于“一年內”的短期視角： 重點關注市場情緒、資金流動以及宏觀政策觸發的交易性機會，捕捉價格波動中的邊際變化，同時高度關注交易擁擠性。

• 40%的權重立足于“五年內”的中期維度： 這一階段是資產成長性的試金石。深入分析不同結構REITs在運營爬坡期、租金調整期以及資本化率變動下的價值兌現路徑。

• 40%的權重放眼于“五年以上”的長期格局： 在此視角下，剝離短期波動，審視底層資產的終極抗通脹能力、資產本身的物理耐久性以及分紅現金流的永續增長潛力。

01.

1年以內短期視角：

分派率優先，結合出租率和租金數據

短期投資視角下，分派率是最直觀的收益標尺，也是市場定價的錨點。

目前申請商業不動產REITs的商業項目，大都為商業頭部企業項目，有充分的租戶儲備、豐富運營經驗，經營業績大幅波動概率小，分派率有一定程度上的保障。

此外，它們都沒有一年內租約集中到期的風險。在這一前提條件下，短期投資的分析框架得以簡化——將分派率從高到低進行排序，是一種直接且有效的篩選方法。

邏輯在于，當各項目均不存在短期現金流斷裂或大幅波動的結構性風險時，當期分派率的高低成為核心收益差異的集中體現。較高的分派率意味著投資者在持有期內能夠獲得更厚的現金回報，這對于以一年為持有周期的資金而言，構成了實在的安全墊。同時，分派率本身也是市場對資產定價的綜合反映——在同等資產質量和運營穩定性下，分派率較高的標的往往意味著相對更低的估值水平，或者說更高的風險補償。

當然，這里的“排序”并非機械地選取絕對值最高者，而是要在同一可比口徑下進行校準。投資者需注意的是，不同項目的分派率測算是否已考慮可供分配金額的季節性波動、管理費提取方式的影響，以及是否存在因會計調整而帶來的“一次性”增厚因素。剔除這些噪音后，真實、可持續的分派率排序，便是短期配置的起點。

雖然分派率排序提供了“買什么”的初篩，卻不能解決“何時買”的問題。短期投資仍需結合兩個輔助維度——分派率的邊際變化與交易擁擠度，來尋找介入時機。

02.

5年以內中期維度：

穿透資產的運營數據，關注市場邊際變化

在中期維度，分析商業不動產REITs則需要穿透底層資產的運營數據。

收入端

重點關注客流、銷售額

從經營邏輯來看，客流量與銷售額呈正相關關系。此外，由于奧萊項目的客流轉化率更高，所以奧萊項目的客流量與銷售額在趨勢上相關系數更高。

在銷售額數據的判斷上，有兩點特別值得注意：一是必須使用不含車的銷售額數據，因為車的單價高，且不同品牌的銷量波動大，所以含車的銷售額會嚴重扭曲實際經營數據；二是銷售額與具體細分領域的景氣度、經營特點相關。

• 社區商業偏必選消費，需求相對剛性，銷售額天花板較低且波動不大；

• 近年來傳統盒子購物中心經營挑戰明顯，銷售額波動較大；

• 奧萊從2023年開始，景氣度持續領跑線下商業，銷售額節節升高，但由于以服裝業態為主，夏天與冬天的客單價差異較大，因此銷售額季節性波動明顯，且受天氣影響較大（如2025年暖冬）；

• 高端商場銷售額增長非線性，在開業第四或五年出現較大增長，第五或第六年出現下滑，其后可能快速增長或停滯甚至下滑，完全是case by case。

收入端：

同時考慮出租率與租金收入、租售比

當前經營環境中，出租率與平均租金單價，總有一個要向市場妥協。據贏商大數據監測，2025年，典型城市購物中心首層租金同比下降0.2%，12個典型一二線城市平均數量空鋪率為10.2%，較2024年提升0.4%。

• 理想的組合是租金與出租率雙雙穩中有升，此類項目在客群輻射范圍內的不可替代性正在強化。

• 若租金與出租率呈現“一升一降”的背離，則需要判斷這種背離的性質：是階段性調改帶來的短期陣痛，還是資產競爭力趨勢性削弱的信號？

• 若二者同步下行，則往往是項目基本面惡化的明確警示，需要進一步追問：是商圈衰退、競爭加劇，還是運營方能力不足？

除此之外，還特別關注租售比/綜合扣率指標。

租售比指標用于有固定租金的項目，12%-15%左右是比較良好的區間。低于12%常常說明項目的經營能力需要提升，在簽署固定租金或兩者取高時沒有定到合適的標準；高于15%在一些項目運營實踐中，可能出現批量租戶提出撤鋪降租等；高于20%可能超越租戶承受能力。

綜合扣率則適用于奧萊項目，越好越大的項目常常有更高的綜合扣率。

成本端

全面考慮NOI margin

筆者曾經聽過一件很有趣的事情，一位從著名資管企業過來的高管到某著名商管公司開會，說的第一件事是：在座的都是做收入端的高手，卻罕見做好成本端的人才。

這句話大概說出行業的過往現象，在以租金收入、NOI為核心KPI的時代里，如何做高收入端是重中之重，但在資管時代，則必須收入成本兩手抓。

NOI margin是最關鍵的指標，根據行業經驗數據，60%-70%左右是良好區間。2025上半年，華潤萬象生活業主端租金收入同比增長17.2%至147億元，凈經營收入（NOI）同比增長18.0%至100億元，經營利潤率（NOI Margin）提升0.4個百分點至68.2%。而超過70%則需要非常強的成本控制能力，目前僅某幾個規模企業能達到。低于60%，則要么是收入端難達到，要么是成本控制需要提升。

運營端

租戶業態結構、租約結構

租戶結構分為兩大部分，一是租戶業態結構，即零售、餐飲、體驗等業態的比例；二是租約結構。

從租戶業態結構來看，據贏商大數據監測，典型一二線城市標桿購物中心零售業態門店數量占比由2023年50.3%降低至2025年的49.2%；門店凈增率連續三年為負；而餐飲業態整體門店數量占比由2023年29.2%提升至2025年的30.6%；未來零售、兒童親子業態或將呈現“量減質升”的趨勢：零售門店數量減少、開店面積擴大；兒童親子門店規模減少、品牌級次提升。

這種趨勢也體現在當前申報商業不動產REITs項目的業態收入占比上。同時，零售占比更高的項目，有更高的收入彈性。

從租約結構來看，主要看租約到期的時間。據贏商大數據監測，典型一二線城市購物中心年品牌汰換率20%-26%，約等同于每個項目、每4年非主力店鋪品牌全面煥新。這也意味著，如果一個項目的一年內到期租約占比約30%，與市場同步，則有較寬松的調整空間；如果一年內到期租約占比超過70%，那很可能陷入疲于奔命的狀態。目前最理想的狀態，是一年內到期租約占比30%，1-3年到期租約占比35%，3年以上到期租約占比35%。

基于以上系統性指標之外，還需要關注兩個非常重要的關鍵點：一是不同細分領域產品的景氣程度有差異；二是項目所處的生命周期有很大影響。

• 重奢：近年新增供應很少，客群收縮，但運營調整策略，收斂聚焦高凈值客群，品牌和業態結構有調整，增量是在某些特定的城市、項目、運營商。

• 奧萊：品牌沒有過度開店，所以就限制了奧萊的超量供應，客群有所擴大，景氣維持3年問題不大。據贏商大數據，2026年擬開25個奧萊項目，與過去三年基本持平。2027年擬開8個項目，行業增速放緩。

• 傳統購物中心：超量供應+同質化競爭+消費降級+客群收縮，四重問題，但下沉市場有明顯的市場空間

• 社區商業：天花板更低但是經營非常穩定，主要是特定的運營商。

再看不同項目所處的生命周期，其租戶業態、租約結構對REIT的收入、分派率營亦有很大影響。

目前行業普通認為，單體項目的1-3年是培育期，3-5年是成長期，5-8年是成熟期，8-12年是平穩期，12年以上進入衰退期。零售型項目如重奢、奧萊的培育期通常有5年以上，或更長的生命周期。而進入衰退期的項目，經過積極的調整后可能會獲得一波新的明顯增長，但實踐當中并不多見。

03.

10年期長期格局：

底層資產的稀缺性與永續增長潛力

以10年期為視角，就必須回歸到底層資產本身的稀缺性與永續增長潛力，目前頭部商業地產企業已經形成非常成熟的重資產投研框架，這是行業非常好的參考。

城市：

決定商業項目生存環境、經營上下限和長期業績

城市是宏觀經濟環境的載體。城市能級、城鎮人均可支配收入、社零總額、產業結構及變化、常住人口基數及變化趨勢等宏觀經濟指標，決定著商業項目的基本生存環境、經營上下限和長期業績趨勢。

有商業經驗認為，單個規模商業銷售額上限是當地社零總額的10%。所以，對于社零總額低于100億的低能級城市，即便沒有標準商業競爭，可能也無法支撐1個10億銷售額的商業項目，再考慮社區商業、街鋪的分流競爭，此類能級城市商業項目銷售額的天花板大概率會出現在5億左右。

此外，城市產業結構會直接影響城市居民消費習慣和消費水平，同時其變化會通過影響城市人口數量和人口結構，間接影響商業項目長期經營態勢。一般三產占比較高的城市，居民消費意愿和消費能力較高；資源型工業作為主要經濟支柱的城市，在資源枯竭或經濟轉型失敗后，更有可能面臨人口流失和老齡化問題，從而導致城市社零數據走低，商業走向衰敗。

此外，即使是同一城市群，城市間的差異也可能很大。如據贏商大數據，成都城市商業力指數9.26，全國排名4，重慶城市商業力指數9.08，全國排名6。成都、重慶的商業力均排前靠前，但成都高級別項目更多，競爭更加激烈。

區位

重點關注項目所在板塊城市規劃及職住產業等情況

區位是指商業項目在城市中所處的具體板塊和位置，是項目所處的小環境。除了大體量城市級商業項目或奧特萊斯等遠距離輻射商業項目，對于多數區域型、社區型商業項目，區位因素的重要程度甚至要高于所處城市能級。

人口

商業項目生存發展和穩定經營的先決條件

購物中心等商業項目在“人貨場”商業模型中扮演“場”的角色，是為“人”與“貨”提供聯接和交換的場所。因此，人口因素是商業項目生存發展和穩定經營的先決條件。

一般認為，在其余約束條件理想化的情況下，周邊居住人口滿足1.5km 5萬人，3km 10萬人，5km 20萬人是商業項目平穩運營的基本必要條件。奧特萊斯商業項目相對特殊，一般選址城市近郊區，輻射范圍可達20km甚至更遠，因此相較于近端人口，更關注輻射范圍內以及所在城市人口情況。

而人口結構和人口特征，則會深度影響商業項目的經營思路和業績表現。根據項目周邊人口的職住比例、性別結構、年齡結構、婚育情況、受教育程度等因素明確項目定位，合理調整經營策略，可在其他約束條件相同的情況下，獲得更好的項目經營業績。項目經營與目標客群的匹配程度和動態調整能力，也是商業運營管理能力的具體體現。

交通

大交通、小交通條件，不同維度進行評估

交通條件決定商業項目與目標客群聯接的便利程度。商業項目交通條件的評估須從大交通和小交通兩個維度進行。

大交通指項目是否臨近或便利連接城市主干道，300m范圍內是否有地鐵等軌道站點等，以便項目能夠覆蓋更遠范圍的目標客群。小交通則是指項目1km范圍內的周邊道路能級、是否為快速路以及停車場出入口分布等情況。

如果項目本身緊鄰全程雙向6車道以上的城市主干道，但該道路在項目1km范圍內收窄為雙向4車道甚至以下，或是項目主入口處于兩條雙向6車道以上的城市主干道之間的雙向4車道甚至雙向2車道的連接路，則項目的小交通環境會受到明顯影響。

如項目店慶或促銷期間，不良的小交通會造成項目周邊擁堵，影響顧客到達，限制營銷效果，也可能因不良的交通體驗，影響顧客對項目的整體評價及到訪頻次，從而長遠影響項目的經營業績。

值得注意的是，并不是所有所謂的TOD項目都能從地鐵等軌道交通的聯接中受益。位于軌道交通中間站點或多條軌道交通換乘站點的商業項目在客流獲取中更有優勢，如北京西直門凱德Mall；而位于軌道交通起點終點站的商業項目即便本身有吸引客流到達的品質，其輻射范圍也只能是單邊。若前序站點有同品質商業項目截流，則后序站點商業項目通過軌道交通的獲客能力將受到進一步削弱。

競爭

對手多寡、強弱直接決定項目生存能力和業績表現

競爭是所有商業領域中最核心的話題。競爭也是影響商業項目經營成敗最核心的因素。在所有客觀經營環境既定的情況下，是否有競爭，以及競爭對手的多寡、強弱直接決定著商業項目的生存能力和業績表現。

在大宗商業資產交易中，一二線城市商業項目的交易更加活躍，要求的資本化率較低，而三四線等更低能級城市的商業資產交易要求更高的資本化率，甚至完全沒有交易。這主要因為如前所述，低能級城市意味著更低的經濟發展水平和經濟增長潛力，意味著更低商業需求和消費力，意味著商業項目更低的業績表現，最終意味著商業資產更低的投資回報和更高的投資風險。

但從實際情況來看，一些低能級城市反而分布著一些經營效率和投資回報率非常高的商業項目。我們可以觀察到，在西北城市的一些商業項目出租率也可持續穩定高位，租金水平甚至可能超過一二線城市的大部分商業項目，除了當地本身經濟發展水平尚可，最關鍵的因素便是沒有競爭。

購物中心等商業項目的競品一般是指區位鄰近，具有競爭關系的同類型商業項目，通常統計建筑面積3萬㎡以上的盒子商業。但是否構成競爭關系其實是相對的。在同一個商圈中，一個建面5萬㎡以下的社區商業，可能認為周邊10萬㎡的區域型商業項目都會對其經營造成影響，進而需要分析彼此競爭關系和競爭能力，進行錯位差異化經營。

競品項目的運營管理能力也是評估競爭關系的重要維度。目前，國內主流商業地產企業均建設有成熟的體系化運營管理專業能力，彼此運營的商業項目往往具有明顯的競爭關系。若項目3km輻射范圍內同時存在頭部商管企業的在營項目，則一般可判定為強競爭態勢。相對而言，分散發展的非體系商業項目競爭能力較弱，可視其實際經營情況判定為中等競爭態勢或弱競爭態勢。

產品

與運營管理能力共同構成競爭軟硬實力

但在其余研判維度理想化或同等條件下，項目本身的情況與項目運營管理能力又共同構成了商業項目競爭的軟硬實力。項目本身的硬件要素包括項目體量、樓層、空間及動線設計、外立面及公區裝修、停車位數量等方面，整體影響項目產品力和消費者體驗，比如一般而言低樓層的商業項目顧客體驗要好于高樓層項目。

如動線形式是影響空間效率的核心因素，簡潔高效的動線形成豐富的空間（尺度、形態、場景），復雜的動線會帶來死角和冷區，降低空間效率。

綜上，商業不動產REITs的投資者們應該意識到，在長期維度中，對購物中心等消費類商業項目的評估研判必須是多維度、綜合性的。而根據本文所引述行業專家所提出的研判模型，城市、區位、人口、交通、競爭及項目本身，一個框架六個維度，既有宏觀因素，也有微觀因素，既有競品因素，也有自身因素，各因素相互交織且動態變化，進而綜合影響一個商業項目存續發展和經營成敗。

因此，在長期視角中，估值就十分重要，當前主要是以收益法為主，簡單粗暴地可以理解為：估值=NOI/cap rate。

截至2026年2月28日，中國十年期國債收益率為1.799%?，按成熟資本市場的數據，cap rate通常高4%-5%之間，即5.799%~6.799%是理性區間?；诖?，五大行關于投資人收益率要求調研顯示：

? 辦公類：一線城市5.0~7.2%，二線6.8~7.8%

? 零售：一線城市5.2%~7.0%

? 住宿類：一線城市5.7%~6.4%，二線6%~7.8%

對比可知，當前的國內商業不動產REITs的估值體系略高于理性區間。

但估值是一個整體金額，在大宗交易的實踐當中，可租賃單方價格是一個非常重要的參考指標。由于地下面積復雜，不要用建面來算單方價格，而應該使用可租賃面積計算單方價格。而最終得出的可租賃單方價格可以與三組價格形成對比，一是當地全市的平均房價，二是當地優質資產大宗交易報價，三是當地抵押資產法拍成交價。

根據以上信息和具體項目的指標情況，投資者可以自行配置權重，形成自己的打分表，從而對項目給出排序。

在商業不動產REITs的投資分析中，沒有哪一個單一指標能夠穿透復雜多變的底層資產，也沒有哪一種靜態視角能夠覆蓋不同持有周期的收益訴求。本報告之所以構建“2-4-4”的三段式時間框架，并在此基礎上層層拆解租金、出租率、租售比、NOI Margin、租戶結構、估值體系等多維指標，正是希望為投資者提供一套系統性的分析工具——在短期波動中捕捉交易機會，在中周期成長中驗證資產質地，在長期配置中錨定稀缺價值。

回顧全文，我們意在傳遞幾個核心觀點：

第一，時間維度決定分析重心。一年以內的短期投資，分派率排序是最直接的起點，但需結合邊際變化與交易擁擠度尋找介入時機；五年以內的中期持有，必須穿透運營數據，在租金與出租率的組合趨勢中判斷資產所處的周期位置，在租售比與NOI Margin的交叉驗證中識別運營能力的真實厚度；十年以上的長期配置，則回歸到底層資產本身——城市能級、區位稟賦、人口根基、交通條件、競爭格局、產品品質，這六個維度共同構成商業不動產的稀缺性與永續增長潛力。

第二，結構差異決定收益彈性。重奢、奧萊、傳統購物中心、社區商業，不同細分品類處于不同的景氣周期；培育期、成長期、成熟期、衰退期，不同生命周期的項目呈現截然不同的現金流特征。投資者需要在結構的橫向對比與周期的縱向定位中，找到與自身收益目標相匹配的標的。

第三，估值體系需要國際視野與本土實踐的雙重校準。以成熟市場REITs發展為鏡，結合中國十年期國債利率水平，理性區間為資本化率5.8%-6.8%。當前申報項目的估值略高于這一區間，意味著投資者需要對成長性給出更高的溢價判斷。而在大宗交易實踐中，可租賃單方價格與當地房價、優質資產報價、法拍成交價的對比，是穿透估值數字、回歸資產本真的重要參照。

商業不動產REITs的浪潮剛剛開啟。熱鬧之中，喧囂之上，本報告試圖做一件“笨功夫”——把指標拆細，把框架搭穩，把時間拉長。我們相信，只有當市場回歸理性，當短期情緒褪去，那些真正經得起運營數據檢驗、經得起周期波動考驗、經得起國際對標驗證的優質資產，才會在時間的復利中顯現其真實價值。

投資最終是一場關于時間的修行。愿這份報告能夠成為投資機構在商業不動產REITs投資旅途中的一張可靠地圖。

特別鳴謝Lee、瑋君子對本文的指導

贏商研究中心的研究范圍已覆蓋一級市場投研、二級市場的權益投資、REITs等偏固收類投資，為投資機構提供REITs底層資產跟蹤與展望報告。目前，贏商研究中心已為公募基金、私募基金、資產管理公司、不動產公司、保險機構、信托機構、券商自營、券商研究所、海外對沖基金等機構提供服務。

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