告別中國鈣王，“生發一哥”出山

如果給振東制藥畫像，會發現這是一家從不“安分”的企業，總愛 驚險一躍。

資深分析師：堯 今

歷史長河中，總有些公司偏愛在行業轉折點上賭一把，用一次次跨界押注下一個時代。

有人賭對了，封王封神；有人賭輸了，黯然離場。而最耐人尋味的，是那些賭贏過、封過神，卻又親手推倒、重新來過的玩家——它們的故事，往往比一路順風順水的優等生更值得琢磨。

振東制藥，這家起家于山西長治的企業，就是個典型樣本。

三十多年里，它完成了好幾次驚險的跳躍：從石油貿易做到民營第一，又跨界做成中藥抗腫瘤明星，接著靠并購登頂“中國鈣王”，后又棄中國“鈣王”奪“生發一哥”，如今又盯上了女性健康賽道這塊蛋糕。每一次都踩準了時代的點兒，每一次也都在身上留下深淺不一的傷疤。

就這樣，它成了一家在懸崖邊反復橫跳、充滿爭議，又總想絕處逢生的企業。在2024年財報里，振東把2025年定位為“破局年”。但從剛披露的業績預告看，破局遠未完全落地。

壞消息是，振東依然深陷虧損泥潭——賣掉朗迪后營收腰斬，2022年起連續四年虧損，累計超17億元。股價長期在6塊錢上下晃蕩，市值只剩60億左右，確實有點沉寂。

好消息是，最大的那顆雷——朗迪仲裁案，已經在2025年徹底了結；新管理層也穩下來了，“二代”李昆這兩年已正式接班；核心產品防脫發達霏欣還在增長軌道上，市占率穩居品類第一；創新管線儲備正在一點點兌現，婦科活菌膠囊已獲上市受理，有望成為全球近20年來首個獲批的雙聯活菌制劑，背后是超百億的市場空間。

那么，隨著舊賬逐漸厘清，投資者真正該問的是：折騰完這一圈，振東手里還剩下什么？現在的振東，在主力產品穩固、創新管線擴容與治理改善并行的局面下，是否到了重估階段？ 2026年，能不能成為它扭虧為盈的那個轉折點？

▲振東制藥上市以來股價走向（來源：百度股市通）

從“石油民營一哥”到“中國鈣王”

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翻開振東制藥的故事，像翻開一本中國民營企業的冒險手冊——里面寫滿了跨界、豪賭與推倒重來。

1993年，李安平在山西長治創立振東集團，起家于石油貿易。僅用7年時間，振東便將石油生意做到了全國民營行業第一。但2001年，因國家政策調整，振東面臨轉產的困境，后于當年收購了瀕臨倒閉的家鄉企業——金晶藥業，正式跨界進入中醫藥領域。

當時的金晶藥業，廠房破舊不堪，GMP認證迫在眉睫。更關鍵的是，創業團隊普遍持懷疑態度——外行憑什么去做藥？此舉在當時乃至而今看來也甚是冒險。彼時或看中的是金晶手里的一張牌：復方苦參注射液（巖舒）。

這款產品最初來源于山西老中醫杜敏的一個治療惡性腫瘤的中藥方劑，1995年經中國中醫科學院中藥研究所研發上市。以苦參和白土苓為原料，具有抗癌、緩解癌腫疼痛、提高機體免疫力等特點。

不過，讓人沒想到的是，這盤棋真讓振東盤活了。振東接手后，僅用一年，于2002年一次性通過了國家GMP認證。后傾注大量資源將復方苦參注射液培育成核心產品。作為一款抗腫瘤輔助用藥，巖舒注射液是典型的時代產物，它在醫藥市場快速發展的年代，憑借強大的營銷網絡，一度在中藥抗腫瘤藥市場份額中位居前列。

根據2024年年報顯示，復方苦參注射液已被納入十余項國家權威指南和專家共識推薦，循證醫學證據充分。在同類藥物中，復方苦參注射液的使用人次已連續三年位居榜首。

如果說第一次創業是“從0到1”的突破，那么第二次創業則是“從1到N”的擴張。

為了解決產品單一的問題，2008年起，振東制藥先后并購泰盛制藥、開元制藥，從中藥向化藥業務拓展。2011年1月7日，振東制藥在深交所創業板上市，成為山西省首家創業板企業。上市之后，振東的并購步伐明顯加快。

真正的大手筆發生在2016年。振東斥資26.5億元完成收購北京康遠制藥（后更名為朗迪制藥），獲得明星產品朗迪鈣。

事實證明，這確實是一次關鍵的收購。憑借“朗迪鈣=適合中國人體質的鈣”這一精準定位，振東補強既有的營銷體系，結合當時火爆的互聯網平臺，成立健康電商運營中心，將朗迪鈣打造成了新一代爆款，迅速登頂零售藥店銷量榜首。

數據顯示，2019年，朗迪鈣終端銷售收入突破39億元，躍居鈣制劑第一，振東也因此被封為“中國鈣王”。到2020年，這一數字進一步攀升至43億元——相當于振東制藥當年營收的88%。

換句話說，這家“鈣王”的半條命，都押在一款產品上。

棄中國鈣王，局面驟變

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然而，風光背后，暗流已在涌動。

主要變量有二：

一是自2018年起，帶量采購徹底顛覆了中國仿制藥市場的游戲規則。對于振東這類以仿制藥和輔助用藥為基礎盤的企業而言，這無異于釜底抽薪。巖舒注射液也面臨著政策壓力——隨著2017年專利到期，以及國家對輔助用藥的嚴格管控，這款舊日現金牛的市場空間被大幅壓縮。

二是更戲劇性的轉折發生在2021年，振東制藥出人意料的以58億元的價格將朗迪制藥出售給方源資本。5年時間，26.5億買入，58億賣出，期間還賺了不少利潤，賬面回報確實可觀。但后來的故事證明，這更像是一場砍到大動脈的決斷，后續的連鎖反應遠超市場預期。

首先，新業務的培育未能及時填補舊業務留下的巨大營收真空。出售前的2021年上半年，朗迪制藥還是振東不折不扣的“現金牛”。賣掉朗迪之后，公司賬上雖然多了幾十億現金，但營收規模直接腰斬，業績承壓迅速顯現。

其次，這場“賣子”并未實現徹底切割。雙方簽訂了為期十年的委托生產協議，由振東繼續為朗迪代工。2023年，因代工產品被檢出32批次不合格，朗迪被罰款1.4億元，隨后朗迪公司向振東索賠14.67億元。直至2025年7月，振東制藥按仲裁裁決向朗迪支付完畢5億元款項，這場持續近兩年的糾紛才正式落幕。

更有諷刺意味的是，失去振東操盤的朗迪品牌也迅速隕落。數據顯示，朗迪鈣在藥店端的銷量2024年上半年同比下滑94.4%，曾經的“鈣王”幾乎跌出前十。

再反觀振東，日子也沒好過到哪里去。

2022年，賣掉朗迪后的第二年，公司由盈轉虧。梳理財報，下滑曲線相當扎眼：2022年營收37.29億元，凈虧5129萬元；2023年營收36.26億元，凈虧4398萬元；2024年營收29.71億元，凈虧13.29億元；2025年預虧2.2億至2.8億元。四年累計虧損超過17億元。

2025年的虧損雖然比2024年的巨虧有所收窄，但依然沒能翻紅。公司的解釋聽起來有些耳熟：部分產品受政策影響銷量下滑，中藥材業務因供需變化價格走低，再加上1500萬的非經常性損益。政策壓力、市場波動、業務調整——幾乎是每一家轉型期藥企的標準配置。

不過，那顆最大的“雷”終于排掉了。朗迪仲裁案在2025年徹底了結，5億元賠償付清，拖累業績多年的歷史包袱被正式卸下。與此同時，該公司關停虧損企業、收縮低毛利業務，搞起了“瘦身健體”。

陣痛還在，但最壞的時候或許已經過去。

奪“中國生發零售一哥”

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賣掉朗迪之后，振東手里最拿得出手的故事，變成了達霏欣（米諾地爾搽劑）。

這款產品是《中國雄激素性脫發治療指南》推薦的唯一用于治療脫發外用化藥，在治脫生發領域摸爬滾打了近20年。它雖不是黑馬新藥，卻算是在新掌門李昆手里才殺出了重圍——靠的是那套與傳統藥企迥異的“消費品思維”。

其實早在2016年，李昆就開始布局達霏欣這個品牌；2017年，振東正式將其作為下一個黃金大單品重點培育，并基于中國人體質對米諾地爾進行配方改良，首創“男女分治”理念。彼時誰也沒想到，這款在治脫生發領域已有近20年歷史的產品，會在幾年后成為振東翻身的關鍵籌碼。

不過當初賣掉朗迪，官方說法也是指向剝離鈣制劑、轉向脫發治療——我國脫發人群超2.5億，越來越年輕化，確實是一條誘人的賽道。

如今回頭看，達霏欣確實扛起了這份期待。

• 產品端，它首創“男女分治”：男用5%濃度，女用2%濃度，精準匹配不同人群需求。劑型上乙醇含量更低，安全性更高，慢慢成了非瘢痕性脫發患者的首選。

• 營銷端，李昆操盤下的達霏欣從一開始就帶著互聯網基因。早在項目初期，振東就嘗試當時醫藥圈頗為超前的電商打法——通過抖音、小紅書搭建“科學防脫”科普矩陣，把“女性防脫”這類標簽植入消費人群；同步在連鎖藥店布局“專業生發顧問”團隊，實現線上種草、線下承接的閉環。這套“品效合一”的打法，成了業績增長的重要推手。

數據也能甫以證明：2019到2022年，達霏欣以59%的復合增長率領跑同行；2024年在零售市場生發品類市占率沖到47.3%，穩居第一；2025上半年雖然小幅回落到43%，但依然穩坐零售渠道的頭把交椅。

不過，值得一提的是，米諾地爾賽道的戰事正變得越來越熱鬧。

雖然達霏欣在零售市場生發品類市占率第一，但在整個米諾地爾藥物市場，前有“帶頭大哥”三生制藥蔓迪，后有魯南制藥、民生健康、泰恩康、華潤三九、新華制藥等一眾藥企的米諾地爾搽劑相繼獲批。

換言之，達霏欣的競爭壓力加大了。

不過，振東并非毫無準備，達霏欣并不是一個人在戰斗。圍繞毛發健康，振東正試圖搭建完整的產品矩陣，比如生發片已經上市，和達霏欣組成"內服外用"組合。2025年半年報顯示，生發片與達霏欣形成協同治療方案，產品組合優勢顯著增強。

2025年半年報里，振東終于喘了口氣：歸母凈利潤793.13萬元，扣非歸母凈利潤同比減虧73.42%。這份久違的改善，正是達霏欣穩健增長加上生發片協同發力的結果。從單季度看，Q1賺了115.72萬元，Q2進一步漲到677.41萬元，逐季向好的趨勢還算明顯。

一個單品撐起一家公司的故事，在醫藥圈并不新鮮。新鮮的是，這一次振東能不能靠這套打法，把“防脫生發一哥”的故事講得更長一些。

押注下一個爆款創新

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一個達霏欣，顯然喂不飽振東的野心。

坐穩“生發零售一哥”之后，振東把目光投向了更遠的戰場——女性健康。按照其規劃，振東正從單一產品供應商向女性健康綜合解決方案提供商轉型，構建起覆蓋脫發治療、陰道健康、乳腺健康等多場景的產品矩陣。

這年頭，想撩動資本的神經，沒什么比創新藥管線扔出一張“王牌”更好使了。

縱觀振東儲備管線，最受期待的當屬即將上市的陰道用乳桿菌二聯活菌膠囊——一款參股公司廣東龍創基藥業的產品，已完成Ⅲ期臨床，2025年12月拿到上市受理，離正式開賣就差臨門一腳。

這款產品確實有點東西。

它是全球近20年來首個有望獲批的雙聯活菌制劑，瞄準的是細菌性陰道病（BV）。資料顯示，BV是育齡期婦女最常見的陰道感染性疾病之一。世界衛生組織數據顯示，全球發病率在23%-29%之間；中國健康體檢婦女中占比約11%。根據華福證券研報測算，按20%發病率估算，中國約有5500萬BV患者，潛在治療市場規模有望超過100億元。

目前BV的常規療法多采用甲硝唑、替硝唑、克林霉素等抗生素治療。長期使用抗生素容易產生耐藥性，且無法有效恢復陰道微生態。而這款產品的核心優勢在于“以菌制菌”的天然療法——選用陰道原生優勢菌株，通過黏附形成物理屏障、調節pH值、分泌抑菌物質三重作用，重建陰道微生態平衡，較傳統抗生素療法更能減少復發風險。臨床試驗數據顯示，其治愈率顯著高于安慰劑組及甲硝唑對照組，且安全性更優。

技術層面也解決了活菌制劑的死穴：無需冷鏈運輸。這意味著它可以像達霏欣一樣，線上電商+線下連鎖全渠道鋪開。

但在女性健康賽道，振東還是個萌新。

跟千金藥業比，人家的婦科千金片/膠囊是口服婦科炎癥中成藥第一品牌，市占率連續多年排名第一；二線產品如補血益母顆粒等形成梯隊；還有"千金凈雅"衛生巾把觸角伸進了消費品市場。跟康緣藥業比，人家有桂枝茯苓膠囊這樣的獨家品種，手握幾十個中藥獨家品種，婦科產品線早就跑通了，振東婦科產品布局還在起步階段，手上暫時沒有成熟的婦科藥品類——即將上市的活菌膠囊，是它最先跑出來的那個。

當然，振東也有自己的算盤：用創新藥（活菌制劑）避開中成藥紅海，把達霏欣那套新媒體營銷經驗復制過來。這套打法在脫發賽道跑通了，在婦科賽道能不能跑通，還是個未知數。

除此之外，振東的創新藥管線也在多點推進，布局腫瘤、皮膚、婦科三大領域。最受關注的幾個在研創新藥包括：針對胃癌的PI3K/mTOR雙靶點抑制劑ZD09（安喹利司片）；治療乳腺癌骨轉移的ZDH02；治療特應性皮炎SH003等。但投資者需要清醒地看到，這些管線大多還在早期階段。

不過落到研發投入看，振東這幾年確實在真金白銀地往里砸錢：從2020年1.36億元到2024年進一步增至3.51億元，研發投入同比大幅增長，也能反映出公司在轉型期對創新的重視程度持續提升。

振東，正在努力“翻紅”。

該重估了嗎？

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那么，隨著朗迪仲裁案這顆最大的“雷”在2025年徹底了結，新管理層穩定就位，核心生發產品仍在增長軌道上，創新管線儲備有望兌現——現在的振東，是否到了該重估的時候？

從戰略上看，振東現在的邏輯是：放棄大而全的舊模式，聚焦皮膚、婦科、腫瘤等高壁壘、高增長的細分賽道。但資本市場喜歡的是可預期、可持續的增長，而不是一次又一次的豪賭。接下來可能需要緊盯三個具體維度：

一是主力產品的穩固性。現狀是達霏欣市占率超40%，生發零售品類第一；展望來看，脫發市場競爭加劇，能否守住份額并持續滲透，是檢驗其護城河深度的試金石。

二是創新管線的兌現能力。現狀是婦科活菌膠囊已獲受理，有望2026-2027年上市；下一個命題是，能否復制達霏欣的營銷奇跡，打造第二增長曲線，成為下一個黃金大單品。

三是治理與財務改善。現狀是朗迪案了結，連續虧損但幅度收窄；展望是2026年能否實現扭虧為盈，向市場證明戰略轉向的正確性。

從石油貿易到制藥巨頭，從“中國鈣王”到“生發零售大王”，振東制藥的三十年總是在不斷推倒重來。如今，隨著舊賬厘清、新帥就位，這家充滿爭議的老牌企業，或許正站在新一輪周期的起點。2026年將是檢驗其能否真正“破局”的關鍵之年：達霏欣能否持續放量？婦科新藥能否順利獲批？整體業績能否扭虧為盈？

市場從不虧待真正的轉型者，但也從不寬恕沒有兌現的故事。對于振東而言，最壞的時刻或許已經過去，但最好的時刻，還遠未到來。

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