凈利潤下滑、經營現金流轉負，2025年貝殼怎么了

北京時間2026年3月16日，貝殼控股發布2025年Q4及全年業績公告。從最表層的數字看，這份財報尚在可接受的范圍內：全年凈收入946億元，同比增長1.2%，收入端基本守住；凈利潤29.91億元，同比下滑26.7%；經調整凈利潤50.17億元，同比下滑30.4%；經營活動現金凈流出3.76億元，而2024年同期這一數字是凈流入94.47億元。

凈利潤下降，在周期型行業里不算罕見。但經營現金流從凈流入近百億，一年之內轉為凈流出，這個變化的幅度值得認真審視。凈利潤與經營現金流之間近百億的缺口，主要來自應付賬款減少34.4億元、應付雇員薪酬減少19.1億元，以及租賃負債（含流動與非流動部分）合計減少47.38億元。

從財務角度來看，資產負債表上真實發生的資金流出，與利潤表上的盈利數字形成了鮮明的背離。

與上述背景并行的，是公司宣布2025年全年綜合股東回報約12億美元，包括9.21億美元的股票回購與約3億美元的末期現金股息，同比提升超9%。慷慨的股東回報與轉負的經營現金流入并置在同一份財報里，構成了2025年貝殼最耐人尋味的對照。

而在財報發布前后，市場上還流傳著另一條線索：貝好家業務發展中心總經理楊巍離職，伴隨著若干關于業務線人員調整的傳言。貝殼隨后對裁員說法進行了辟謠——當然辟謠本身也說明傳言已經傳出需要被公開回應的烈度。

無論真實情況如何，這一系列人事動態與財報數字疊加在一起，共同勾勒出一個處于真實轉型壓力之下的貝殼。

因此想要理解這份財報，《新立場》認為需要從三個維度來拆解：業務結構的真實變化、薪酬與治理層面的外部審視，以及貝好家這條敘事線的起落。

舊業務的壓力與新業務的成色

貝殼的收入結構目前由五條業務線構成：存量房（二手房）、新房、家裝家居、房屋租賃服務，以及新興業務及其他。2025年，這五條線的走向分化明顯，讀懂這種分化，是理解整份財報的前提。

存量房業務是貝殼歷史最久、占比最大的基本盤，也是2025年壓力最集中的一塊。凈收入250億元，同比下降11.3%；鏈家自營門店二手房GTV從2024年的9185億元降至8021億元，降幅12.7%；存量房貢獻利潤率從43.2%滑落至39.3%。

換句話說，貝殼一方面在擴張鏈家門店和經紀人規模，另一方面核心業務的GTV卻在收縮，人員成本的擴張與收入的收縮形成了剪刀差，直接壓薄了利潤率。這是一個規模擴張邏輯與收入周期之間的結構性錯位，不會因為市場短期回暖而自動消解。

新房業務則延續了行業性的下行趨勢。全年GTV 8909億元，同比下降8.2%；凈收入306億元，同比下降9.1%。管理層著重強調了貢獻利潤率從24.8%微升至25.0%，并將第四季度貢獻利潤率進一步提升視為效率改善的佐證。不過這一改善主要來自對分傭成本的壓縮——通過更嚴格的項目篩選和銷售資源集中于高質量樓盤，降低了無效分傭。

方向是對的，但從整體體量看，利潤率0.2個百分點的提升，并不足以抵消GTV兩位數下滑帶來的絕對利潤損失。

另外值得關注的是應收賬款管理，2025年末應收賬款及合同資產信用損失準備為16.12億元，在當前開發商信用風險仍高的背景下，這條線的風險管理質量直接影響貝殼的真實盈利能力。

家裝家居是2025年財報里一個進展明確但尚未兌現的業務。凈收入154億元，同比增長4.4%；貢獻利潤率從30.7%升至31.4%，供應鏈集采比例大幅提升，項目經理效率顯著改善。

然而財報在描述盈利狀況時用的是“經營層面虧損顯著收窄”，而非扭虧為盈。家裝行業的規模化盈利極難，天花板不高、施工質量管控成本極高、客單價敏感，貝殼家裝能否真正走出虧損區間，形成可持續盈利模型，目前仍需更多季度的數據來驗證，而非僅憑利潤率的邊際改善就能下結論。

相對而言，房屋租賃服務是2025年財報里含金量最高的一組數字。凈收入219億元，同比增長52.8%；貢獻利潤率從5.0%提升至8.6%，實現經營層面全年盈利。

這背后有兩個關鍵驅動因素：其一，省心租產品向“輕量化”模式的轉型，在新模式下，業主保留物業控制權，貝殼收取代理服務費，從重資產的“二房東”模式向輕資產的管理服務方轉變，有效降低了資產風險；其二，AI技術的嵌入提升了運營效率，在收房、招租、庫存管理等環節實現了一定程度的自動化。

租賃業務的盈利說明貝殼“居住全生命周期服務”的戰略邏輯在局部已經跑通。但需要特別注意的一點是，2025年租賃業務收入確認方式發生了變化。新模式下，收入按凈服務費確認，而非按總租金流水確認，這使得同比52.8%的增速中，合理推測有可能是部分來源于業務模式調整后的會計口徑變化，而非完全是實際業務量的同比增長。

綜合來看，2025年的貝殼，以存量房和新房為主的“交易撮合型”收入占比持續下降，以租賃和家裝為主的“服務管理型”收入占比上升。這個方向無疑是符合貝殼平臺戰略的長期邏輯，不過轉型期新舊動能之間的錯位，是當期利潤承壓的直接原因，短期內不會消失。

當然還有一個常被忽視的數字：研發費用2025年同比增長13%至26億元，是所有費用項目中唯一逆勢增長的一項。AI工具在財報中被高頻提及，這是貝殼在押注的下一張牌。只是押注的回報，目前還寫不進利潤表。

貝好家的后撤與一個未竟的假設

關于彭永東、單一剛的薪酬問題，市場上的討論從未停歇。“彭七億”這個標簽廣為流傳，2024年兩人合計股份薪酬6.81億元的數字早被反復拆解，相關的股權結構與投票權安排，坊間亦有諸多討論，在此《新立場》就不多贅述。

討論本身的持續存在，也是一個信號——外界對貝殼治理層的審視從未停止。值得一提的是，就在2025年年報發布前后，貝殼宣布向公益項目捐贈的消息也適時出現在了公眾視野中。當然，公益行為本身無可厚非；只是在一份凈利潤下滑近三成（26.7%）的財報即將發布之際，這樣的敘事節奏，恰好構成了外界解讀這家公司信息管理能力的另一個樣本。

貝好家，或許是一個不錯的切入口。這條業務線誕生于2023年，定位是以貝殼積累的用戶數據為基礎，介入新房開發前端的拿地研判、產品定位與定價決策，形成所謂C2M（消費者直連制造者）閉環。

外界對其戰略意圖的主流解讀，是彭永東試圖在開發商業務上開辟獨立戰場、走出左暉影子、建立個人標簽。這個判斷未必全對，畢竟貝好家的業務邏輯與貝殼既有平臺模式之間存在顯著的基因差異，其背后的戰略雄心，僅用“協同效應”四字似乎難以解釋。

截至2026年3月，貝好家已落地18個合作項目，其中成都貝宸項目網簽率約46.3%，上海貝漣項目首期網簽率約61.8%、二期約16.1%。這些數字單獨來看，談不上失敗；但關鍵的轉折不在于去化率，而是模式本身已經開始根本性收縮。

當然，貝好家的退守，也有其清晰的現實邏輯。2021年以來，中國房地產行業經歷了歷史級別的信用出清：碧桂園、融創、旭輝等規模房企相繼暴雷，行業新開工面積持續下行，開發商的首要任務從產品迭代變為流動性存活。C2M模型所需要的，是一批有意愿、有能力在產品端做主動優化的開發商合作伙伴。

而這個前提，在過去三年間基本處于失效狀態。時機的錯配，是戰略折戟最常見的原因，有時甚至比方向本身的對錯更具決定性。

但時機之外，還有一個更根本的基因問題。左暉所確立的“難而正確”，指向的是把真實房源這件最基礎的事情做到極致，是在中介行業的信任荒漠里，靠規則透明和服務品質一點點建立起平臺的信用基礎，因此這種“難”，是在既有能力核心上的深度耕耘。

而貝好家所指向的開發決策領域，需要在土地研判、城市規劃、產品定位等完全不同的專業維度上建立獨立判斷能力，距離貝殼的歷史能力圈有相當跨度。用左暉的邏輯框架來為貝好家背書，本身就是一種需要被追問的邏輯跳躍：同樣是“難”，并不意味著同樣“正確”。

從財報數字的角度看，尤為應景。2025年經營活動現金凈流出3.76億元，而2024年同期凈流入94.47億元，近百億的年內逆轉，意味著貝殼的自由現金流已經不再充裕到可以從容支撐高風險、長周期的戰略探索。貝好家的后撤，因此不宜被理解為一次孤立的人事變動或業務線調整，而更像是資源約束下一次被迫提前的戰略取舍。

從更宏觀的視角看，貝好家反映出的是一個更普遍的平臺型公司的擴張困境：當主業面臨周期壓力，向鄰近賽道延伸的沖動是自然的，但“數據優勢可以遷移”這個假設，在實操層面往往面臨遠比預期更高的摩擦成本。亞馬遜從電商到云計算的跨越被反復引用作為成功案例，但它的成功建立在技術基礎設施的底層共性之上；而貝殼從撮合平臺到開發決策，在能力體系上的跨度要復雜得多。

左暉在世時，貝殼的每一次重大戰略推進背后，都有一套完整的底層邏輯支撐，以及對應的組織能力建設路徑。從鏈家到貝殼，從真房源到ACN合作網絡，每一步都是在既有能力邊界上的延伸。而貝好家所指向的方向，距離貝殼的能力核心要遠得多，當然不是說這個方向一定錯，但它所需要的時間、資源與容錯空間，在當前的周期位置和財務狀態下，都更加稀缺。

彭永東在2025年年報中寫道：真正能穿越周期的能力，不來自規模本身，而來自于持續為消費者創造真實價值的能力。這句話無可挑剔，那么貝殼的真實價值，究竟是為消費者提供更透明、更高效的居住服務，還是在這套價值話語的庇護下，為管理層開辟一塊不受既有平臺邏輯束縛的新戰場？

2025年的財報是一面鏡子。它照出了貝殼在周期壓力下的真實掙扎，也照出了戰略方向在過去幾年間的若干搖擺。鏡子不會說謊，只是有些人選擇不正面去看。

舊業務的周期壓力不會因為一份財報而消解，新業務的成色需要連續幾個季度的盈利數據來證明，而貝好家的收縮則意味著一次戰略調整的代價已經被計入。在這個節點，還有三個問題，是2026年貝殼亟需給出答案的。

第一個問題是租賃業務的盈利質量。52.8%的收入增速固然亮眼，但8.6%的貢獻利潤率仍然偏薄，且收入確認方式的變化（新模式下按凈服務費確認）使得絕對數字之間的同期可比性打了折扣。尤其在管房源突破70萬套，運營復雜度幾何級上升，精細化管理的邊界在哪里？規模繼續擴張的同時，利潤率能否持續提升，還是會因為運營攤薄而觸頂？

第二個問題是AI投入的商業化路徑。研發費用逆勢增長13%至26億元，AI在財報中被多次提及，但均屬于“提升效率”的描述，尚未體現為可量化的收入增量或成本節約。平臺型公司的AI落地，需要將效率改善最終轉化為傭金率提升、客單價提升或獲客成本降低，任何一條路都不是短期可以完成的。2026年，AI敘事需要開始走向數字。

第三個問題，也是最核心的問題，是經營現金流的修復。如果2026年經營現金流能夠重回正值，同時凈利潤企穩，則意味著轉型期的陣痛已過，否則股東回報計劃的可持續性將受到越來越大的質疑。

貝殼是中國房產交易市場上目前最具平臺優勢的公司，這一點在2025年沒有發生本質變化——61139家門店、52.3萬名經紀人構成的網絡，依然是這個行業最重要的基礎設施之一。問題從來不是貝殼會不會倒，而是它能不能在這個需要新敘事的時代，找到一個比“最大的二手房平臺”更有說服力的故事。

這次故事的主角，是彭永東。他從左暉手中接過的，除了一家公司，還有一套經營哲學和一種行業認知。如何在延續這套認知的同時，走出自己的戰略路徑，是他自接手以來始終沒能解決的命題。

*題圖及文中配圖來源于網絡。