波斯灣的戰(zhàn)云，船塢里的周期

波斯灣的硝煙，總是與霍爾木茲海峽的油輪如影隨形。當(dāng)全世界的目光聚焦于戰(zhàn)斧導(dǎo)彈的軌跡與無人機(jī)的殘骸時(shí)，一條更為深刻的全球經(jīng)濟(jì)命脈——海運(yùn)，正在地緣政治的摩擦中承受著無聲的炙烤。

那些裝載著全球近三分之一海運(yùn)原油的巨型油輪，不僅是衛(wèi)星地圖上的移動(dòng)光點(diǎn)，更是現(xiàn)代工業(yè)文明賴以生存的血液細(xì)胞。而制造這些巨輪的行業(yè)，其興衰沉浮，往往比海面上的戰(zhàn)火更為持久，也更為深刻地塑造著我們所處的世界。

以此為引，我們得以窺見一個(gè)同樣經(jīng)歷過驚濤駭浪的產(chǎn)業(yè)：造船業(yè)。

它曾是周期的棄兒，在全行業(yè)虧損的泥潭中掙扎，被金融機(jī)構(gòu)列為“兩高一剩”的嚴(yán)密監(jiān)控對(duì)象，信貸閥門近乎擰斷。一場(chǎng)關(guān)乎存續(xù)的“生存戰(zhàn)”中，中小船企批量倒下，銀行壞賬堆積如山。

然而，正是這輪慘烈的去產(chǎn)能，倒逼行業(yè)完成了從規(guī)模崇拜到質(zhì)量至上的痛苦轉(zhuǎn)身，并為日后登頂全球奠定了基石。

今天，當(dāng)我們審視中國(guó)船舶（SH：600150）這家旗艦企業(yè)，實(shí)際上是在解剖一部濃縮的中國(guó)造船興衰史。

股價(jià)的墓碑與周期的年輪

截至2026年3月17日，中國(guó)船舶收盤價(jià)為34.4元。然而，將K線圖向前復(fù)權(quán)20年，那座在2007年牛市巔峰創(chuàng)下的近300元（前復(fù)權(quán)）股價(jià)高峰，至今仍像一座遙不可及的墓碑，矗立在行業(yè)周期的輪回之中。

當(dāng)下的市值，僅為當(dāng)年榮光的零頭——約12%。這不僅僅是估值的塌方，更是一代投資者用真金白銀為“周期”二字刻下的墓志銘。

圖：股價(jià)較20年前打骨折，不復(fù)權(quán)；單位：元

圖：近二十年P(guān)E band

數(shù)據(jù)顯示，其歷史市盈率（PE）宛如過山車，既有2007年瘋牛時(shí)的數(shù)百倍泡沫，亦有2008年金融危機(jī)后跌至個(gè)位數(shù)的凄冷，更出現(xiàn)過因微利或虧損導(dǎo)致的估值巨震。

這種極致的壓縮與擴(kuò)張，背后是更為底層的周期之錨——波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）。

以BDI為鏡，可以照見航運(yùn)業(yè)的滄海桑田。

2006年至2008年，該指數(shù)自2200點(diǎn)一路狂飆至11926.72點(diǎn)的歷史極峰，漲幅逾4倍；隨后金融危機(jī)海嘯襲來，短短8個(gè)月便暴跌至663點(diǎn)，跌幅高達(dá)94.44% 。

圖：近二十年BDI指數(shù)經(jīng)歷了劇烈的周期調(diào)整

此后的十年，BDI如僵尸般在谷底徘徊，偶有掙扎，卻難逃低迷的宿命，直至疫情后的供應(yīng)鏈紊亂才再度掀起波瀾。船價(jià)的起伏、訂單的增減，無不被這只無形的手所牽引。

泡沫、出清與復(fù)蘇：二十年一覺造船夢(mèng)

將時(shí)鐘回?fù)苤?006年，我們得以清晰地辨識(shí)出近二十年來造船業(yè)所經(jīng)歷的三個(gè)典型季節(jié)：盛夏的狂歡、嚴(yán)冬的漫長(zhǎng)蟄伏，以及驚蟄后的蘇醒。

1.2006-2008年：泡沫期的狂歡

彼時(shí)，中國(guó)剛加入WTO不久，全球貿(mào)易量的井噴催生了航運(yùn)業(yè)的史詩(shī)級(jí)景氣。低廉的國(guó)產(chǎn)鋼材、工程師紅利以及相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)，共同構(gòu)成了中國(guó)造船業(yè)起飛的黃金賽道。

短短數(shù)年間，中國(guó)便完成了從“世界第三”到全面超越日本、穩(wěn)居“世界第二”（僅次于韓國(guó)）的歷史性跨越。新接訂單量一度登頂全球，行業(yè)沉浸在指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的喜悅之中。

然而，盛宴的高潮往往也是散場(chǎng)的開始。

2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，令新訂單驟降，行業(yè)瞬間由“賣方市場(chǎng)”墜入周期拐點(diǎn)的深淵。

2.2009-2020年：漫長(zhǎng)的出清期

隨著全球經(jīng)濟(jì)衰退，國(guó)際貿(mào)易量斷崖式下滑，船東棄船、毀約事件頻發(fā)。

產(chǎn)能過剩的達(dá)摩克利斯之劍轟然落下。那些在景氣周期中憑借高杠桿急速擴(kuò)張的企業(yè)，此刻成了最先斷裂的鏈條。

江蘇熔盛重工的興衰史，是這個(gè)時(shí)代最令人唏噓的注腳。

它于2003年入場(chǎng)，借助如皋沿江開發(fā)的機(jī)遇與銀行信貸的東風(fēng)，急速膨脹，至2011年手持訂單量已位列中國(guó)首位、世界第三，彼時(shí)風(fēng)光無兩。

然而，轉(zhuǎn)折來得猝不及防。

2012年市場(chǎng)崩潰，危機(jī)開始顯現(xiàn)；2014年銀行貸款逾期，即便有政府資金池介入，亦難阻頹勢(shì)；銀行抽貸加速了資金鏈的斷裂，2015年全面停工；2017年被官方撤銷船舶規(guī)范企業(yè)資格，最終走向湮滅。

熔盛的案例深刻揭示了一個(gè)道理：即便賬面上訂單繁多、利潤(rùn)可觀，若現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，一旦周轉(zhuǎn)失靈，“盈利”也不過是沙上之塔。會(huì)計(jì)利潤(rùn)掩蓋下的預(yù)付款、應(yīng)收賬款和存貨對(duì)資金的巨大占用，足以令任何龐然大物在頃刻間崩塌。

3.2020年以來的復(fù)蘇期

時(shí)間是最好的療傷藥。

2020年以來，全球新承接訂單量及新船價(jià)格指數(shù)告別十年低迷，溫和修復(fù)。溯其本源，三重動(dòng)力交織：

其一，2000年后交付的船舶船齡老化，更新周期大幕開啟；其二，國(guó)際海事組織（IMO）環(huán)保新規(guī)趨嚴(yán)，倒逼船東淘汰老舊高排放船舶，訂購(gòu)綠色新船；其三，俄烏沖突等地緣政治事件，重塑了全球能源與貨物運(yùn)輸版圖，催生了對(duì)LNG船、油輪等特定船型的額外需求。

更為關(guān)鍵的是，供給端的格局已今非昔比。

經(jīng)過漫長(zhǎng)的兼并重組，活躍船企數(shù)量銳減，行業(yè)集中度顯著提升。而中國(guó)造船業(yè)在熬過嚴(yán)冬后，市場(chǎng)份額已超越韓國(guó)，穩(wěn)居全球第一。

圖：全球新承接訂單情況

圖：全球新造船價(jià)格指數(shù)——以散貨船、集裝箱船及油船為例

圖：中韓日三國(guó)新接承船舶訂單（修正總噸）在全球中的占比，據(jù)來自wind

周期滌蕩下的中國(guó)船舶：300體量先行，盈利滯后

作為行業(yè)的旗艦，中國(guó)船舶的航跡自然與周期深度耦合。公司主業(yè)聚焦船舶造修，核心基地包括江南造船、外高橋造船、廣船國(guó)際、中船澄西等。

2019年“南北船”戰(zhàn)略性重組，組建中國(guó)船舶集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)了從設(shè)計(jì)、建造到配套服務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。2025年9月，上市公司層面啟動(dòng)換股吸收合并中國(guó)重工，標(biāo)志著解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾的最終落地。

圖：主要造修船基地（引用25年半年報(bào)）

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，我們能清晰地感知周期的脈搏：

●營(yíng)業(yè)收入于2010年觸及298.55億元的階段性高點(diǎn)后，便步入長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的下行通道，2017、2018年一度跌破170億元。直至2020年后方見修復(fù)，2025年前三季度合并口徑營(yíng)收已達(dá)1074.03億元。

●歸母凈利潤(rùn)的波動(dòng)更為劇烈。2012至2015年處于微利狀態(tài)，2016、2017年連續(xù)巨虧，合計(jì)虧損約49億元，幾乎吞噬了此前六年的盈利總和。直至2023年，凈利潤(rùn)才呈現(xiàn)倍數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，達(dá)29.57億元；2025年前三季度更是躍升至58.52億元（合并重述口徑），同比增長(zhǎng)115.41% 。

●經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流在2010年、2017年、2023年表現(xiàn)尤為亮眼。這背后是造船業(yè)獨(dú)特的結(jié)算模式：按簽約、開工、總裝、下水、交付等節(jié)點(diǎn)分階段收款，對(duì)應(yīng)著會(huì)計(jì)科目中的預(yù)付款、合同負(fù)債、應(yīng)收賬款等的動(dòng)態(tài)變化。2018年以來，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流基本維持正值，印證了行業(yè)景氣度的實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

圖:近20年收入、利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流，單位：億元

圖：2010年至今新承接訂單量情況

圖：公司營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)以船舶造修為主，單位：億元

然而，一個(gè)令人深思的現(xiàn)象是：即便市占率已居全球之冠，中國(guó)船舶似乎并未真正“賺過大錢”。

其毛利率常年徘徊在10%左右，凈資產(chǎn)收益率（ROE）在景氣度高漲的當(dāng)下，按2025年業(yè)績(jī)預(yù)告上限估算，亦僅約6% 。這與人們想象中的“全球第一”的盈利能力相去甚遠(yuǎn)。

圖：銷售毛利率、凈利率、ROE，單位：%

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的顯著延長(zhǎng)（2021年以來）似乎揭示了答案的一角：在手訂單的迅速攀升——截至2025年半年報(bào)，手持訂單按萬載重噸計(jì)約為2019年的2.82倍——占用了大量營(yíng)運(yùn)資金，利潤(rùn)的釋放滯后于訂單的承接。

這符合重工行業(yè)的普遍規(guī)律，但也對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率提出了嚴(yán)苛考驗(yàn)。

站在周期的分岔口：如何看待中國(guó)船舶的未來？

截至2026年3月17日，公司市值約2588億元，基于2025年業(yè)績(jī)預(yù)告的市盈率（PE）約為28倍。若市場(chǎng)普遍預(yù)期的2026年歸母凈利潤(rùn)160億元得以兌現(xiàn)，則動(dòng)態(tài)PE將降至17.38倍左右。

相較于當(dāng)前個(gè)位數(shù)的ROE，估值并不算低廉，但其中無疑包含了市場(chǎng)對(duì)未來盈利釋放的強(qiáng)烈預(yù)期。

值得玩味的是，信達(dá)資產(chǎn)在2025年三季度新晉成為前三大股東，持股逾1.16億股，市值約40億元。與AMC通常偏好買入破凈紅利股的操作不同，中國(guó)船舶當(dāng)前市凈率（PB）約1.97倍，顯然不屬于此類。

這或許暗示著更為敏銳的資本，已洞察到行業(yè)邏輯的深刻變遷。

要厘清當(dāng)下的迷局，不妨回歸幾個(gè)本源性的問題：

其一，造船業(yè)是否存在門檻？

答案是毋庸置疑的。這不僅體現(xiàn)在巨額的資本投入和復(fù)雜的工程技術(shù)上，更體現(xiàn)在對(duì)完整產(chǎn)業(yè)鏈配套的依賴。全球范圍內(nèi)，造船業(yè)的產(chǎn)能高度集中于中日韓三國(guó)，其他國(guó)家縱有雄心，亦難在短期內(nèi)跨越這高聳的門檻。

其二，未來是否存在盈利釋放的空間？

部分券商研報(bào)對(duì)毛利率的測(cè)算遠(yuǎn)高于當(dāng)前財(cái)報(bào)展示的水平。關(guān)鍵在于，隨著前期承接的低價(jià)訂單逐步消化，以及鋼材等成本端的相對(duì)穩(wěn)定，高價(jià)訂單的交付將逐步在報(bào)表端體現(xiàn)。2025年業(yè)績(jī)預(yù)告中65.89%至99.07% 的歸母凈利潤(rùn)增幅，或許只是利潤(rùn)釋放的序曲。

其三，行業(yè)景氣度的持續(xù)性如何？

需求側(cè)：由更新?lián)Q代與環(huán)保合規(guī)驅(qū)動(dòng)的需求，更具剛性和持續(xù)性。上一輪景氣周期交付的船舶（2006-2010年交付峰值）已陸續(xù)進(jìn)入20年左右的更新窗口期。疊加IMO環(huán)保新規(guī)的硬約束，未來數(shù)年，更新需求將成為托底市場(chǎng)的重要力量。

供給側(cè)：與前一輪周期不同，當(dāng)前的行業(yè)集中度已大幅提升，船企的議價(jià)能力顯著增強(qiáng)。這意味著，船廠在面對(duì)船東時(shí)，具備了更強(qiáng)的訂單篩選能力和報(bào)價(jià)能力，而非陷入惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

下圖清晰地揭示了當(dāng)前船齡結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀：以中國(guó)沿海為例，干散貨船及油船的平均船齡已分別攀升至11.3年和11.6年，這預(yù)示著未來十年將是更新需求的密集釋放期。

圖：以中國(guó)沿海為例，干散貨船及油船平均船齡分別為11.3、11.6年

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，中國(guó)船舶所面臨的，已不再是上一輪周期中那種“從0到1”的規(guī)模擴(kuò)張敘事，而是“從大到強(qiáng)”、“從規(guī)模到利潤(rùn)”的質(zhì)的躍遷。這需要企業(yè)將過往積累的訂單優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)，切實(shí)轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)上的盈利能力。

當(dāng)行業(yè)供給端格局已然固化，需求端的潮水又剛涌起，對(duì)于中國(guó)船舶這艘巨輪而言，或許真正的考驗(yàn)，也是真正的機(jī)遇，才剛剛開始。

責(zé)任編輯 | 陳斌